来源：新浪基金
上期首席视点指出火烧眉毛先顾眼前，预期的供给短缺和加息预期扰动了风险资产的定价。随着美联储加息的落地，市场的分歧点在加息周期开启还是暂时的预防性紧缩。在这个分裂的信号驱使下，市场进入了十字路口。一般认为货币和产业是皮和毛的关系，从毛发的变化可以看出身体的变化，但如果毛发变异了或者并非内力而是外力扰动了毛发，就特别容易误诊。“924”行情马上就要两年了，如果将货币和产业融为一体，并且回看过去两边的宏观和市场行情的变化，我们会发现投资者面对的是新的形势，新的挑战。这个挑战和2024年行情发动之前的挑战一样让人迷茫，也让人兴奋。本期首席视点主要任务是在回顾的基础上客观描述新阶段的基本特征。
一、策略需要调整：第一轮资产实验结束
2024年9月19日美联储开启降息周期，到2026年9月17日重启加息，整整两年时间。随着美联储落地加息25bp，第六轮康波启航之后的第一个完整资产定价轮回正式宣告结束。回顾这一轮市场演绎，市场上流传一种较为普遍的简单化认知：把2026年7月A股科技板块的深度调整，直接归因于美联储加息。但从时间线可以清晰看到，国内科技赛道的估值调整发生在美联储正式加息的两个月之前，这是典型的因果倒置。
在展开复盘与策略推演之前，我们必须认清现实：第一个轮回已经落幕，轮回运行过程中沉淀下来的宏观、产业、市场约束就是我们下一步投资分析的出发点。经过这一轮完整的资产实验，不少过去习以为常的旧市场假设已经被证伪，一套新的范式正在逐步确立。
从全球层面看，无风险收益率完成中枢重估，美债十年期收益率告别过去十年2%左右的低位区间，4%5%成为中长期新的常态，高利率不再只是临时性周期扰动。地缘冲突带来的供给冲击随时可能扰动全球通胀水平，海外主要央行应对通胀的政策容错空间显著收窄。产业叙事也发生迭代，市场主线话语从泛化的AI概念逐步转向AGI，但AGI更多演变为营销叙事工具，距离大规模商业化落地仍存在较大距离。与此同时，AI资本扩张模式发生本质变化，行业发展从企业自有利润驱动切换为外部信用扩张驱动，融资结构进入明斯基所说的投机融资阶段，不同企业之间商业兑现能力高度分化。
回到国内，经济总量修复力度有限，库兹涅茨地产长周期仍然处在出清阶段，构成宏观政策的硬财政约束。工业生产者出厂价格指数（PPI）虽迎来修复，但主要由外部供给拉动，并不代表国内内需实现全面爆发。中国债券市场成为全球的例外，海外紧缩冲击没有通过抬升国内利率来消化，而是由人民币汇率升值与权益成长板块估值压缩共同承接。权益市场估值从阶段性高位有所回落，整体处于“不贵但绝不便宜”的中性区间，并不存在全局性市场大底。市场机会更多体现为结构性特征，广谱的全面牛市尚不具备现实土壤。
贯穿本轮回的核心特征是五重周期显著错位运行。过去两年很多看似矛盾的市场现象：经济总量偏弱但部分新兴产业景气高涨、海外利率上行而国内债市走牛、人民币汇率升值同时成长股出现回调，根源都来自周期阶段错配。我们基于2024年8月末至2026年9月的宏观、产业与市场数据，复盘已经落幕的第一个轮回，厘清范式转换背后的底层逻辑，并对下一阶段的配置方向做出梳理。
二、一轮完整轮回落幕：关键节点与大类资产的分化演绎
分析已经结束的这一个轮回，首先要锚定四个决定性时间节点，它们串联起完整的降息加息闭环，这是对货币周期的描述。
第一个节点是2024年9月19日，美联储开启降息周期，累计下调政策利率175bp至3.75%，本轮资产轮回自此正式开启。第二个节点紧随其后，2024年9月24日国内宏观政策转向，落地两次LPR下调与两次降准，2025年5月之后政策进入静默观察期。第三个节点出现在2026年35月，受地缘供给冲击影响，布伦特原油从62.7美元飙升至120.4美元，直接推升美国CPI同比冲高至4.2%，通胀反弹为本轮回的收尾埋下伏笔。第四个节点是2026年9月17日，美联储落地25bp加息，美债十年期收益率一举突破5%，标志第六轮康波第一个轮回正式收官。
从产业或者技术周期定位来看，全球正处于第五轮康波的尾声与第六轮康波的启动过渡期，20252026年切换节奏明显加快，2026年可视作第六轮康波正式启航的年份。刚刚走完的正是新康波之下第一轮完整的资产定价的实验。
1、大类资产极端分化
在这一区间，大类资产表现呈现极端分化特征。以2024年8月30日作为基准，中证半导体区间最大涨幅达到210.1%，成为本轮轮回最大赢家。与之形成鲜明对比的是中证白酒，区间最大回撤达到53.1%，整体录得34.8%的下跌。一涨一跌之间，正是康波新阶段新主导技术挤压传统核心资产估值的经典市场形态。
2、权益市场内部出现非常清晰的跨市场定价时差
恒生科技指数早在2025年9月便见顶回落，由于全球不同市场所处AI产业演化阶段并不相同，海外离岸市场对商业模式、资本开支压力的感知更为前置，对科技板块的定价调整，会比A股市场早两到三个季度反映出来。海外先见顶回落，A股往往要滞后半年左右才完成同样的估值修正。而A股科技板块在此后依旧继续上行，中证半导体自2025年9月至2026年6月再度上涨91%，由此我们得到本轮回沉淀下来的第一条重要经验规律。
2026年7月的市场调整，进一步验证了另一组跨市场的时间差规律。当月中证半导体单月下跌33.8%，科创50、创业板指同步大幅回调，但中证银行、中证红利、恒生指数逆势走强。这是存量市场内部的资金大搬家，属于风格断裂而非系统性崩盘。
3、债券信用市场和股票市场对风险的反应并不同步
债券投资者更关注企业的偿债压力，会更早嗅到风险并做出调整，而股票市场更容易被产业叙事带动，反应会有所不同。从债券市场出现风险定价到股市真正兑现下跌，中间通常间隔两到三个月。2026年2月起，国际上AI相关新债认购倍数从接近5倍持续回落，信用违约互换（CDS）利差显著走阔，信用投资者已经对依靠外部负债扩张的商业模式重新评估。但股票市场并未立刻反应，直到7月才迎来大幅回调。信用端仅仅是利差走阔，并未发生流动性冻结，这也是7月杀估值没有演化成系统性债务危机的核心原因。
4、无风险收益率系统性上移
利率资产层面，无风险收益率中枢系统性上移。本轮美债利率上行，是AI技术革命带来的范式重构。AI提升全要素生产率的同时抬升自然利率，叠加AI基建大规模资本开支推升期限溢价。美债十年期收益率中枢已经从过去十年2%的区间系统性抬升至4%5%，收益率长端上行快于短端。这意味着如果继续沿用旧周期模板推演市场，会形成系统性偏差。
5、中国应对全球紧缩的加息替代
受各国财政纪律松弛的影响，全球主要经济体长端利率普遍上行。中国是全球的例外，海外长端普遍上行105209bp的环境中，国内十年期国债收益率从2.17%下行至1.68%，国债指数持续创新高。海外的紧缩压力并没有通过抬升国内利率完成传导，而是转化为“人民币汇率升值+成长权益估值压缩”。外资买入人民币计价资产，国内资金出于去杠杆抛售高估值成长，资产负债表两端走出完全相反的定价结果。
三、五重周期错位：理解本轮回“量价分离”的宏观底层逻辑
把中国经济看作一份大类资产，用资本资产定价的逻辑评估其价值与风险，可以清晰看到过去两年“量价分离”的现实。其根源是五重周期的错位运行，这也是第一个轮回反复验证的核心命题。
1、增长
从增长维度看，国内实际GDP当季同比在2024年四季度至2025年一季度触及5.4%的高点之后逐步回落，2026年二季度回落至4.3%。政策刺激带来四个季度的阶段性景气，总量层面机会有限，结构性机会才是市场主线。值得注意的是，2026年上半年市场情绪十分亢奋，但代表企业盈利的分子端已经开始减速，这也为本轮回后期的估值回调埋下伏笔。
2、物价
物价维度完整走完一轮基钦库存周期。国内PPI自2025年年中3.6%的谷底快速修复，2026年3月转正，6月冲高至4.1%。美国CPI则受原油供给冲击扰动大幅抬升。本轮通胀主要由外部供给驱动，并非内需复苏拉动，这就解释了为何PPI回暖，国内货币政策并未转向收紧，企业盈利修复也呈现典型的分化格局。
3、周期错位
更深层次的矛盾来自多重长、中、短周期的交叉错配。朱格拉设备投资周期在AI资本开支的拉动下强势上行，其资本开支强度已经远超传统设备更新周期。库兹涅茨地产长周期仍然处在持续出清阶段，构成宏观政策硬财政约束。与此同时，康波周期向上运行，基钦库存周期完成触底反转，明斯基债务周期发生结构性跃迁。不同周期处在不同的相位，造就了“总量弱、结构强”的宏观现实。波动源于周期错位，机会藏于周期协同，这是第一个轮回带来、也将继续指引下一阶段的分析钥匙。
四、从AI到AGI：叙事的迭代，明斯基式融资结构跃迁
在第一个轮回的尾声，市场叙事已经从宽泛的AI转向AGI概念，产业现实与叙事之间的不确定性增大。
在技术层面，行业完成从AI到AGI的话语切换。2026年9月GPT6 Astra发布，世界正式迈入AGI时代，但存在着很大的争议，这与2022年ChatGPT发布后的质疑如出一辙。此为其一。
其二， 全球监管也同步发生变化，AIAGI相关风险正式被政策化。中国侧重制度供给，完善网络安全及AI相关立法，美国采用行政令、行业调查开展非强制性协同监管。合规门槛抬升客观上强化了头部企业的垄断地位，行业野蛮无序扩张的阶段宣告结束。
其三，在产业落地层面，高额沉没成本与商业回报不足成为行业现实。绝大多数企业布局AI之后没有获得可量化的商业收益，这就是技术落地的J曲线效应。前期投入巨大，商业回报兑现严重滞后，即便叙事升级到AGI，商业闭环的难题并未自动消解。
其四，行业内部投资行为分化为防御与进攻两类。无论何种路线，头部垄断格局已经固化， “上游卖算力赚钱，下游做应用烧钱”，成为行业现实，新旧范式的K型分化十分突出。
其五，本轮回之内AI大厂完成明斯基意义上的融资结构跃迁，这一变化发生在账面利润尚且健康的阶段，很容易被市场忽视。AI资本扩张已经从依靠自有经营利润切换到大规模外部信用扩张。叠加规模庞大的表外隐性债务，信用市场已经开始对风险进行定价。需要注意，头部企业经营现金流依旧可以覆盖本息，债务久期较长，短期债务占比不高。行业尚未进入庞氏融资区间，风险周期已经形成，大概率以慢速出清、制度重构完成范式调整。
五、估值与情绪：宏观交易的重要性系统性提升
前面的分析，属于我们常用的基础因子分析的范畴。基础因子回答该配置什么，估值、比价、市场情绪等增强因子则用来回答何时配置的问题，这个过程中择时的重要性越发重要。
以中证A500过去两年的估值变化为例，2024年8月政策转向前夕，市盈率TTM仅12.67倍，是本轮轮回当中估值唯一给出明确便宜的窗口。2024年912月，估值修复完全由风险偏好驱动，企业盈利并未同步跟进。2025年上半年估值进入平台震荡，信号中性。2025年8月至2026年6月成长行情主导，估值一路上行，相对沪深300市盈率溢价达到23.6%的峰值，进入偏贵区间。2026年7月回调叠加9月加息落地，伴随第一个轮回走向终点，市盈率回落至15.85倍。这里存在一个本轮回反复上演的估值误区，即估值分位的窗口选择偏差。如果仅仅选取过去一年的牛市区间作为统计窗口，当前估值会显示为极低分位。把观测窗口拉长到完整25个月周期，当前估值实际处于历史中位水平。
从市场投机温度来看，本轮回市场热议的AI泡沫，并非全市场广谱泡沫。以换手率、杠杆、衍生品、供给扩张等维度构建投机度量模型可以看到，投机热度严格跟随板块的成长纯度排序。科创50高于创业板指，创业板指高于沪深300，沪深300高于中证A500。宽基指数的投机热度并不高，A500大部分压力来自IPO、减持等全市场共性供给，自身交易情绪并不狂热。
当然，低投机热度不等于不会下跌。2026年7月，A500投机温度为几大指数中最低，依旧出现10.9%回撤，根源在于指数内部科技股权重较高，天然绑定AI产业链波动，市场供给带来的流动性压制客观存在。曾经流行的哑铃配置策略在第一个轮回之内走完兴起、效果递减。资产之间的风险分散效果明显下降，单纯静态资产配置的局限性开始显现，宏观交易在组合管理当中的重要性系统性提升，这也是轮回结束留给投资者的重要经验。
六、配置思路：以周期为纲，以盈利为锚
新的轮回，无风险收益率中枢抬升、叙事从AI转向AGI、多重周期继续错位构成新的现实约束。市场的核心驱动力完成切换，从过去的流动性驱动逐步切换为盈利兑现驱动，下一阶段这一逻辑还将进一步强化。
权益资产层面，红利低波适合作为组合底仓，在此基础之上优先筛选能够把技术投入转化为真实利润的企业。面对AGI叙事，要区分概念宣传与商业落地，远离只有叙事、缺少商业闭环的题材。聚焦上游算力以及具备稳固护城河的龙头企业，把企业经营兑现能力置于叙事热度之上。
债券资产方面，接受无风险收益率全球中枢上移的新常态，坚持以高等级短久期利率债作为底仓，规避长久期弱资质信用债的风险。
商品维度，把握PPI触底修复带来的工业品投资机会。黄金保持组合底仓定位，用来对冲地缘不确定性，不建议盲目追涨博弈价格。
这里需要明确，第一个轮回结束不等于康波本身结束，第六轮康波才刚刚启航。新能源、生物科技更多属于上一轮信息技术康波的遗留产业，本轮主线是AIAGI算力、能源、数据完整产业链。中美发展路径各有侧重，美国聚焦算力垄断与标准构建，中国的机会更多体现在场景落地与生态扩张。长周期方向确立，不代表短期会一帆风顺。
刚刚结束的轮回已经告诉我们，周期错位之下波动会频繁出现。投资者需要立足轮回结束之后的现实约束，放下对总量强复苏、普涨大牛市的幻想。保持风险警惕，在行情分化当中挖掘真正具备兑现能力的机会，将宏观周期判断有效融入资产配置之中，相时而立，等待产业二次点火。
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