筹备超过两年、募资方案数次调整后，瑞思智终止了赴美上市计划。
9 月 18 日，这家香港留学服务商正式撤回 IPO 申请。按照最终方案，公司原计划募资 800 万美元，登陆纳斯达克。
值得注意的是，在筹备上市的两年多时间里，瑞思智的营收、利润和学生规模仍在增长，收入结构也发生了明显变化。一家仍在增长的留学服务商，为何持续推进 IPO，又最终选择撤回？这两年间，瑞思智的生意发生了哪些变化？
瑞思智是一家主要面向香港学生提供海外升学服务的公司，业务可追溯至 2006 年，覆盖院校申请、升学咨询、签证及辅导等环节，目的地包括英国、澳大利亚、加拿大、新西兰等市场。2023 年，公司搭建开曼控股架构，并于次年正式启动赴美上市。
2024 年 5 月，瑞思智首次向美国证券交易委员会 (SEC) 提交 F-1 注册声明，计划登陆纳斯达克。此后两年多，公司持续更新招股文件，发行规模也逐步扩大。
最初，瑞思智计划发行 125 万股普通股，发行价格区间为每股 4 至 6 美元。按照 5 美元的区间中值计算，预计募资 625 万美元。2025 年，发行方案调整为 180 万股、每股 4 美元，计划募资 720 万美元；到当年 11 月，发行规模再次提高至 200 万股，募资总额增至 800 万美元。相比最初方案，拟发行股份增加 60%，计划募资额增加 175 万美元。
IPO 持续推进的两年，也是瑞思智经营规模继续扩大的阶段。据公司向 SEC 提交的财务数据，2023 年，瑞思智实现营收 275.72 万美元、净利润 83.14 万美元；2024 年，营收增至 320.85 万美元，同比增长 16.4%，净利润增至 117.94 万美元，同比增长 41.9%。2025 年上半年，公司营收继续同比增长 16.5%至 146.34 万美元，净利润约 45 万美元，同比增长约 14%。
不过，这场持续两年多的 IPO 最终停在发行之前。2026 年 9 月 18 日，瑞思智向 SEC 提交 Form RW，正式撤回注册声明。公司在文件中将原因表述为「经审慎考虑并结合当前市场状况」。截至撤回时，此前提交的注册声明尚未生效，也没有证券据此发行或出售。
从 625 万美元到 800 万美元，瑞思智一度扩大上市融资规模；同期，公司营收和利润也保持增长。IPO 最终没有完成，但招股书披露的几组经营数据留下了另一个更具体的问题：过去几年，瑞思智的增长究竟来自哪里？
瑞思智过去几年的增长，最明显的变化是学生越来越多。
据公司向 SEC 提交的招股书，2022 年，瑞思智成功安置 371 名学生进入海外院校；2023 年增至 836 人，2024 年进一步达到 1079 人。两年时间里，成功安置的学生数量接近增长两倍。
但瑞思智并不是简单依靠向这些学生收取咨询费赚钱。除了提供选校、申请、签证等传统留学服务，公司还与海外院校合作：瑞思智为学校招收学生，学生成功入学并满足相关条件后，合作院校再按照协议向其支付佣金。随着安置学生数量增加，这部分业务逐渐成为公司的主要收入来源。
这一变化在过去三年的收入结构中十分明显。2022 年，院校佣金占瑞思智总收入的 56.1%，咨询服务占 36.8%，两项业务的差距还不算大。到 2024 年，院校佣金占比已经升至 86.2%，咨询服务则降至 11.5%。2025 年上半年，佣金占比进一步达到 86.9%。
收入的变化更加直观。2022 年至 2024 年，瑞思智总收入从 171.56 万美元增至 320.85 万美元，增加约 149 万美元；其中，院校佣金收入从 96.21 万美元增至 276.67 万美元，增加约 180 万美元。同期，咨询收入反而从 63.25 万美元降至 36.78 万美元。过去两年瑞思智增加的收入，主要来自院校佣金，而非传统咨询服务。
这也改变了学生数量增长对公司的意义。对传统留学咨询业务来说，多一名学生意味着多一份咨询、申请或辅导收入；在瑞思智目前的模式下，学生同时也是连接海外院校佣金的入口。公司成功安置的学生越多，通过合作院校获得佣金的规模也随之扩大。
为了获得更多学生，瑞思智很早就开始向自身顾问团队之外扩展招生渠道。招股书显示，公司自 2018 年开始发展下级代理，2021 年后进一步通过这些合作方获取学生；另一端则持续拓展海外院校资源。相比单纯依靠直营网点和顾问获客，这套模式把外部招生渠道与海外院校连接起来，再通过学生成功入学完成收入转化。
学生流向也在变化。瑞思智早期收入更依赖英国市场，2023 年英国贡献 44.4%的收入，澳大利亚为 17.4%；到 2025 年上半年，澳大利亚的收入占比已经升至 41.1%，英国则降至 26.8%，澳大利亚成为公司最大的收入来源市场。
这一变化与香港学生的境外升学选择存在一定交集。香港教育局《2024 年中六学生出路统计调查》显示，2024 届中六毕业生中有 3061 人赴香港以外地区继续升学，其中中国内地人数最多，为 1339 人；英国和澳大利亚分别有 647 人和 338 人，是主要海外目的地。瑞思智目前重点覆盖的英国和澳大利亚，仍对应着香港学生较为集中的海外升学需求。
从 371 名学生到 1079 名学生，瑞思智扩大的是一套以招生和院校佣金为核心的业务。咨询服务仍然存在，但在公司收入中的位置已经明显下降。与此同时，瑞思智此前为 IPO 准备的资金，也开始指向这套现有业务之外——按照招股书披露的计划，最大一笔资金原本准备投入战略收购。
瑞思智原本计划募集的资金，并没有全部用于扩大现有的留学服务业务。
公司招股书显示，扣除发行费用后，净募集资金中约 40%计划用于战略收购，30%补充一般营运资金，20%用于升级 IT 系统和技术能力，另外 10%用于建立北美市场的服务能力。并购是其中占比最高的单项用途，技术和新市场也占到三成。
其中，战略收购承担了瑞思智拓展业务范围的主要任务。按照招股书披露的计划，公司希望寻找与现有业务具有协同效应的收购机会，并借此扩大服务能力和业务规模。相比继续增加顾问、扩大招生团队，这种扩张方式直接指向外部资源整合。
另一笔资金则准备投入技术改造。瑞思智计划升级现有 IT 基础设施和系统，以提高运营效率并改善学生服务。此前公司主要通过顾问、下级代理和海外院校之间的连接完成学生招募和安置，随着学生和合作方增加，申请管理、信息处理和院校对接也需要更强的系统支持。技术投入因此更多服务于现有业务的规模化运营，而非单独开发一项新的教育产品。
北美是另一个新增方向。瑞思智计划拿出 10%的净募集资金建立当地服务能力，包括扩大美国和加拿大市场的业务覆盖。与已经形成一定规模的现有业务相比，这部分资金承担的是地域扩张功能，也意味着公司希望增加新的目的地市场和院校资源。
三项投入对应着三种不同的扩张方式：并购增加业务和资源，技术提升现有体系的承载能力，北美市场扩大地域覆盖。它们共同占到计划净募集资金的 70%，而用于一般营运资金的比例为 30%。从资金安排来看，瑞思智此次 IPO 原本承担的不只是补充现金，更重要的是为下一阶段扩张提供资金。
如今，随着 IPO 申请撤回，上述募资计划也没有通过此次发行落地。
瑞思智撤回 IPO，为持续两年多的上市计划暂时画下句点。但从咨询服务到
院校招生，再到并购、技术和新市场，这家经营近 20 年的留学服务商已经开始寻找新的增长支点。
留学需求仍在，生意的做法却在改变。当申请咨询逐渐成为成熟服务，机构之间的竞争也开始从争夺学生，延伸到院校资源、服务链条和海外市场。留学服务的增量没有消失，只是正在从「多送一个学生」，转向「围绕一个学生做更长的生意」。
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