来源：市场资讯

◇ 作者：深圳大学数学科学学院　王雅熙

广东外语外贸大学中国语言文化学院　陈婉文

中山大学软件工程学院　陈欣怡

中国工商银行广东省分行　李成青

中国工商银行广东省分行　谢洁华

◇ 本文原载《债券》2026年8月刊

摘 要

我国商业不动产存量规模大，以房地产企业为代表的原始权益人普遍存在盘活资产、优化资产负债表、拓宽有效融资渠道的需求。2025年末，我国推出商业不动产投资信托基金（REITs）试点政策，之后商业不动产REITs市场正式开启。本文总结了当前商业不动产REITs的发展现状及特征，分析了其助力房地产发展新模式的作用机制，探讨了商业不动产REITs发行面临的挑战及分业态的投资要点，最后针对持续完善商业不动产REITs的政策与市场生态提出建议。

关键词

商业不动产　REITs　房地产发展新模式　盘活存量

商业不动产REITs的诞生背景

自2021年起步以来，我国内地不动产投资信托基金（REITs）市场经过5年的发展，已成长为千亿元级规模的市场。数据显示1，截至2026年5月末，已发行上市82只REITs产品，总融资规模为2293亿元（含项目后续扩募），超越香港REITs市场跃居亚洲第三，在盘活存量资产、服务实体经济方面发挥了显著作用。

“十五五”规划纲要明确加快构建房地产发展新模式、优化保障性住房供给、建设“好房子”等核心方向，推动我国房地产高质量发展。房地产发展新模式对金融资源配置和资产甄选能力提出更高要求，房地产城市更新、存量资产盘活等领域也蕴含广阔的市场空间。在金融产品中，REITs可以盘活存量资产，促使资产原始权益人由重资产持有者向轻资产运营者转型，优化其资产负债表，拓宽有效融资渠道，与房地产发展新模式适配度较高。

2025年末，中国证监会发布《关于推动不动产投资信托基金（REITs）市场高质量发展有关工作的通知》和《关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告》，从顶层设计上明确了商业不动产REITs的总体框架。2026年6月，首批商业不动产REITs试点在上海证券交易所上市，包括汇添富上海地产商业REIT、中信建投首农商业REIT、国泰海通砂之船商业REIT、中金唯品会商业REIT等4只产品，总募集资金超200亿元，网下认购倍数高达78倍，公众份额一日售罄。

由此，商业不动产REITs市场正式开启，并打通了商业地产从开发、持有、运营到退出环节的通道。商业不动产REITs为房地产行业提供了标准化融资工具，为存量商业不动产价值重估提供了载体，也为我国房地产行业向发展新模式转型注入了动力。对金融市场而言，商业不动产REITs的试点推出意味着REITs市场正式步入“基础设施+商业不动产”的双轮驱动时代，底层资产的多元化将增强市场韧性，为金融市场带来新的发展机遇。

REITs推动房地产发展新模式的作用机制

（一）房地产发展新模式的内涵

房地产发展新模式是相对于过去高负债、高杠杆、高周转的发展模式而言的，其核心在于推动行业从规模扩张导向向价值创造导向转变，实现行业发展与满足民生需求、城市更新、绿色低碳等国家战略的深度融合。新模式注重存量资产盘活与增量品质提升并行，强调通过市场化手段优化资源配置，降低行业对传统开发销售模式的依赖，提升行业抗风险能力与可持续盈利能力。

（二）REITs助力房地产发展新模式的主要机制

在新模式下，房地产企业要摒弃以往依赖自有资金叠加高杠杆融资进行项目建设的模式，转向“轻资产运营+重资产精选”的组合策略：在轻资产端，通过代建、物业管理、资产托管等业务输出品牌与管理能力；在重资产端，通过长期持有运营获取稳定现金流，而运营成熟的商业不动产发行REITs有助于实现资金回笼。

在新模式下，房地产市场格局将围绕“核心城市圈+细分需求”形成结构化机遇。REITs可以有力推动城市更新与租赁住房建设，助力市场从刚需住房向满足“改善型住房+保障性住房+租赁住房+存量商业物业运营”等多元细分需求转变。

此外，房地产市场正处于底部调整阶段，土地与存量资产的大宗交易市场低迷。商业不动产REITs的公开定价能够为市场确立资产价格标杆，有助于发现真实价值，稳定房地产发展预期。

同时，商业不动产REITs试点推动构建“房企自律+金融监管+市场约束”三位一体的事前风险防控体系，可以督促企业降低资产负债率、优化债务结构、提升造血能力，强化信息披露与投资者监督，运用市场约束机制促使房企规范经营，降低道德风险。

商业不动产REITs发展现状

（一）市场潜力与发行进度

根据中国房地产业协会商业文化旅游地产专业委员会的统计，2021年末，我国狭义商业地产（仅零售物业、办公物业和酒店）规模为40万亿—50万亿元，此后该数据未有更新。笔者谨慎地以5%作为潜在证券化率进行计算，意味着REITs市场拥有至少2万亿元的底层资产供给。

2026年以来，商业不动产REITs申报工作持续推进，国内市场关注度持续提升。在首批4只商业不动产REITs试点产品上市后，第二批4只商业不动产REITs已获中国证监会批复，并在7月完成询价，预计募集资金约92亿元。截至7月12日，已有22只商业不动产REITs进行申报，预计募集总规模达758亿元。

（二）产品特点

从申报情况来看，已知产品具有如下特征。

一是发行主体较广。参与方包括中央企业、地方国有企业、外资企业和民营企业等不同类型主体，覆盖面广。

二是经营情况较好。例如，2025年，汇添富上海地产商业REIT底层资产鼎保大厦的出租率高达100%，鼎博大厦的出租率达99.33%，核心租户租约普遍达10年；国泰海通砂之船REIT底层资产为西安奥特莱斯，出租率达98.03%；红土创新星河集团REIT底层资产深圳龙岗星河COCOPark购物中心的出租率为99.34%，收缴率达100%。

三是资产业态丰富。申报项目覆盖购物中心、商业综合体、酒店、办公写字楼、商业零售、城市更新综合体等业态。其中，购物中心经营韧性较强，租金稳健，出租率保持高位；商业零售的奥特莱斯抗周期属性较强，近3年出租率保持在99%以上；酒店和办公写字楼短期承压，但核心城市的优质资产价值仍然较高。

四是出现底层资产跨地域、跨层级搭配申报的情况。上述22只已申报REITs共持有57处底层资产，分布在一线至三线城市，部分发行申报将一线城市资产与三线城市资产相搭配。例如，华夏凯德商业以深圳来福士广场搭配绵阳凯德广场作为底层资产申报发行，华夏保利发展商业则以广州保利中心搭配佛山保利中心（时光汇）进行申报。

五是原始权益人深度绑定。在已上市的4只产品中，原始权益人及其关联方作为基石投资者承担了主要锁仓责任，是第一大持仓主体，其投资占比为34%—49%。原始权益人最了解自身资产情况，其深度绑定有助于消除信息不对称，提高产品公信力，并有效降低发行失败风险，稳定二级市场预期。较高资产占比也令其不会丧失经营控制权，最终形成‌利益与风险共担的长期共生关系。

六是券商对产品定价起到主导作用。在已上市的4只产品中，券商自营资金处于战略配售机构的第二梯队，投资占比为7.75%—18.75%。由于第一大持仓主体极少交易，而券商本身就是REITs发行的承销商，深度参与路演询价等工作，其对定价起到主导作用。一方面，券商凭借多元的投资策略与专业能力，以自有资金承担风险，同时为产品提供了流动性；另一方面，券商自营资金作为产品定价的关键角色，其资金获取成本（发债/拆借利率和经营成本等）也对REITs的定价有重要影响。

七是产品上市后走势有所分化。上市当日，首批4只商业不动产REITs已出现分化；至7月24日，国泰海通砂之船商业REIT累计上涨17.75%，中金唯品会商业REIT上涨3.35%，中信建投首农商业REIT价格基本持平，汇添富上海地产商业REIT下跌11.87%。上市后走势分化加速，表明二级市场资金对办公写字楼的资产风险评估较一级市场更为审慎。相比之下，国泰海通砂之船REIT凭借奥特莱斯资产带来的高分派率和稀缺区位优势，上市首日成交额近6亿元，成交活跃度超越多数成熟基建基础设施REITs。

商业不动产REITs发行面临的挑战

（一）试点项目的资产质量较高，后续项目或难保持同等质量

如前所述，当前申报的商业不动产REITs的底层资产均为出租率高、可持续经营能力强的项目，各项指标几乎处于行业高位。随着优质资产的陆续发行，后续底层资产的经营效益料将低于当前项目，这对后续REITs的发展构成一定的挑战。

（二）市场出现分化及认购回落，或将影响后续项目发行

一方面，首批商业不动产REITs在上市后出现明显分化；另一方面，第二批已完成询价的产品与首批产品的网下认购倍数相比，也出现断崖式下跌，由此前的38.55倍至103.82倍下降至1倍至2.31倍。这种较大差异说明市场热度下降，开始出现一定的分歧。同时，二级市场对于办公写字楼等底层资产的谨慎情绪，正传导至其他正在申报发行的项目。这些情况均可能影响后续发行工作。

（三）资产业态多元，底层资产筛选难度较大

商业不动产类型多样，经营状况存在显著差异，底层资产筛选难度较大，主要体现在三方面。

一是业态差异。根据《〈中国证监会关于推出商业不动产投资信托基金试点的公告〉起草说明》，商业不动产包括酒店、商业综合体、商业零售、商业办公楼（办公写字楼）等业态，其经营受众群体不同，经营逻辑和运营特点也不一样，各类资产间存在较大差别。

二是区域差异。我国幅员辽阔，东、西、南、北、中部经济差别较大，不同城市的经济发展水平也不同，即便是同类型项目，也存在区域性经营差别。

三是项目个体差异。在同一地区的同类型项目，因建筑规模、业态组合、运营能力、经营体量等因素不同，也会存在收入水平与经营效益的分化，进一步增加REITs底层资产筛选与评估的难度。

（四）REITs税制适配性尚存优化空间

我国现行REITs的税收安排主要基于基础设施REITs进行设计，与商业不动产的经营特性存在一定的差别，存在进一步优化的空间。

一是发行阶段。例如，《关于继续实施企业改制重组有关土地增值税政策的公告》明确了基础设施REITs享有的土地增值税优惠政策，但该优惠政策并不适用于房地产开发企业。房地产开发企业作为商业不动产REITs的重要发行人，在申报发行产品时仍需要缴纳高额的土地增值税，整体税负较重。

二是运营阶段。商业不动产经营需要缴纳增值税。根据相关政策，销售或出租不动产通常适用9%的税率；物业管理、保洁、安保等配套收入属于现代服务业，通常适用6%的税率。然而，在实际经营中，租赁和服务通常共同签订一份合同，导致难以分别核算销售额并进行计税。由此，商业不动产REITs的底层资产往往从高适用9%的税率。

（五）战略投资机构参与意愿有待提高

战略配售是REITs成功发行的关键。首批4只商业不动产REITs的战略投资机构最多的有57家，最少的为24家，机构参与意愿存在较大差异，偏好分化。同时，作为长期资金代表的公募基金、保险资金等机构投资者的整体参与度较低。前两批REITs的战略配售比例通常在70%—75%。若后续战略投资机构参与度有所下降，或将影响REITs的发行。

不同业态商业不动产REITs投资要点分析

如前所述，商业不动产存在多种业态，不同类型资产的经营特点和行业发展情况有所不同，需要加以甄别。为此，笔者分业态提出各类底层资产REITs的经营关注点与风险控制措施，以供投资参考。

一是酒店资产。近年来，我国酒店行业供给已相对饱和，市场呈现“K型分化”。对酒店行业的REITs，应重点关注底层资产的品牌和区位情况，可选择中高端的连锁酒店品牌，以及具备高客户黏性和稳定消费基础的酒店。优选位于城市核心商圈且具有交通区位优势的资产，如近年来保持高速增长态势的商旅酒店。密切关注酒店的经营指标，如平均入住率、平均房价、资产经营效率、升级改造等情况，并通过设置总营业利润要求、资本性支出保障机制、运营管理费奖惩等机制，形成项目保障。

二是办公写字楼。当前，办公写字楼市场延续修复态势，租金仍在低位运行。在投资相关REITs产品时，应关注底层项目区位、租户和租期结构、资产估值等关键因素。项目区位方面，应聚焦核心区位优质办公写字楼，注意规避城市边缘区域的资产。租户和租期结构方面，优选已经引入支付能力较强的头部企业、跨国公司及科创企业等客户的项目，并综合考虑长期租约占比、日常租金收缴率和续租率等因素。同时，关注后续运营中的租户质量、租约结构及模式，防止在短期内出现较高的空置率。资产估值方面，加强产品发行价格管理，精确进行发行定价，以适配市场风险预期。

三是商业综合体。应注重商业综合体的经营定位、区域位置、运营能力、现金流等情况，优先选择位于核心城市群、区位稀缺、交通便利、运营成熟且现金流稳定的项目。资产组合打包的项目，如“购物中心+社区商业+写字楼”“大型超市+影院+运动健身+教育培训”“购物中心+社交+亲子+休闲”等，可有效分散单一资产的经营风险，提升REITs的规模效应和抗周期能力。定期公开出租率、租约期限、销售额、客流量、运营净收益等核心经营指标的项目，有助于倒逼运营效率的提升，增强投资者信心。

四是商业零售。购物中心等商业零售项目的经营效益直接受消费景气、商户运营、业态调整等因素影响，投资商业零售类REITs应基于“人、货、场”的商业逻辑，优先考虑位于一、二线城市核心城区、人口密集、商业氛围浓厚的底层资产，关注项目运营市场化程度、管理人商业资管能力和存续期运营能力，以及租户和品牌经营稳定性。

五是租赁住房。租赁住房市场规模快速扩张，经营呈现向头部主体集聚的特征，但也仍面临盈利能力不足、运营效率待提升等挑战。在投资相关REITs时，应重点选择核心城市、具有一定品牌优势的头部租赁住房经营方，关注项目的租金水平、出租率及租金平均增速，优先选择有政府补贴的项目。加强对租赁客群、区域竞争力等市场情况的研究，可适当关注千套以下的新运营小体量项目，其已成为租赁企业发展的重要方向。

六是城市更新。城市更新是长期系统工程，项目建设时间长，运营成熟期也较长。2026年6月，全国首单“城市更新+科技创新”资产组合REITs（创金合信北京国资公司封闭式商业不动产证券投资基金）正式获得中国证监会准予注册的批复，标志着我国城市更新资产正式以标准化产品形式走向资本市场。在相关投资中，应注重项目统筹与收益平衡，可关注涵盖收益较好核心区经营性项目的多项目组合资产，以丰富收入来源，确保项目收益并有效控制经营风险。

商业不动产REITs市场发展建议

对于持续完善商业不动产REITs的政策与市场生态，笔者主要有如下建议。

（一）持续完善相关政策

一方面，商业不动产的种类繁多，可以在发展过程中结合不同类型资产，制定分业态、更具操作性的专项监管指引和配套措施。另一方面，已有REITs的战略配售比例较高，原始权益人及其关联方战略投资的锁定期限通常为36—60个月，其他机构战略投资的锁定期限为12—60个月，锁定时间相对较长。在后续发展中，可结合项目质量情况等信息，适时下调战略配售比例要求，缩短战略投资锁定期限。

（二）进一步优化税收政策

深化税收中性原则，建议依据商业不动产REITs的特点，优化税收制度，重点解决发行阶段土地增值税优惠政策不适用于房地产开发企业的问题，优化REITs运营阶段的增值税规则，并研究延长税收优惠期的可行性，为REITs的长期发展打下基础。

（三）建立健全做市与风险管理制度

首批REITs二级市场的价格和流动性都出现了一定的分化。为保障市场流动性，建议完善做市商制度，构建科学的做市评价考核与激励机制，为不同热度的REITs产品提供双向报价，缩小买卖价差，提升市场交易活跃度。随着市场的发展扩容，还可以适时引入融券机制及相关场外/场内衍生工具，助力投资者进行风险对冲，更好地平滑市场波动。

（四）提高信息披露透明度

商业不动产REITs可持续发展的核心在于底层资产的运营质量和现金流量稳定情况。为使投资者更好地了解REITs底层资产运营情况，可推动发行人与运营管理机构定期披露更标准化、更透明的底层运营数据，如出租率、租约结构、租金水平、客流量、销售额等。同时，明确影响底层资产定价的核心参数等信息，如资产处置兑现收益路径等，有效消除产品估值盲区，促进市场高质量发展。

注：

1．数据来源为中金公司2026年6月发布的研究报告《中国公募REITs五周年（2021—2026）：从破局到万亿蓝海的跨越》。

参考文献

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