新一轮政金工具落地，影响怎么看？|专项债|信贷|国开行|政金工具|融资|财政资金|贴息

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘要

1、政金工具的历史实践

政策性金融工具在2022年推出，彼时通过发行开发性金融债券筹资补充重大项目资本金，作为逆周期调节手段应对经济下行压力。2015-2017年，国开行、农发行还曾定向发行专项建设债券，用于支持国家重大项目建设。

从成效上看，政金工具对于当年的信贷和基建投资有明显拉动。

2015年下半年社融增速连续改善，固定资产与基建投资增速在2015年末、2016年初止跌，2016年全年，基建增速基本在18-20%的区间高位震荡。

若假设项目资本金比例为20-25%、专项建设基金占项目全部资本金的比例为50%、项目施工周期为3年：根据测算结果，2015年投放的8000亿元专项建设基金将撬动6.4-8万亿元的投资，2015年8-12月有效投资约为0.89-1.1万亿元，贡献约1.6-2.0%的固定资产投资增量；撬动的社会融资规模约为0.67-0.89万亿元，贡献当年新增社融的4.3%-5.8%。

2022年8月起，委托贷款同比增速转正，或对应基金通过股东借款等形式投放，而后银行配套信贷的跟进也进一步带动信贷增速的攀升，基建投资增速8月起保持两位数增长，一度高于固投增速超6个百分点。

若假设项目施工周期为3年，信贷分批次投放，结合实际情况测算撬动效果：（1）信贷方面，当年各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿元，政金工具撬动信贷的倍数在4.7倍以上。（2）投资方面，实际投放的7399亿元或将拉动总投资超7万亿元，2022年7-12月的有效投资或达到1.2万亿元，贡献当年约2.2%的固定资产投资增量。

2、新一轮政金工具，有何不同？

2025年新型政策性金融工具的推出背景与运作机制与前两次有一定相似性，主要差异或在于工具定位，前两轮以支撑基建投资为主，2025年则拓展至对新兴产业和民间投资的引导，与新旧动能切换的背景相适应。

从投放效果来看，5000亿元资金共支持2300多个项目，总投资约7万亿元，撬动倍数约14倍，若假设项目施工周期为3年，信贷分批次投放：

（1）信贷方面，参考2022年的4.7倍杠杆，5000亿元将撬动约2.35万亿元的配套信贷，拉动2025年10-12月的信贷近2000亿元，贡献当年新增信贷的1.23%；（2）投资方面，拉动2025年10-12月的有效投资超5800亿元，贡献当年约1.2%的固定资产投资增量。

但撬动效果未充分体现在固定资产投资和社融信贷增速上，主要原因在于新旧动能转换趋势的深化，或在数据上形成一定对冲。此外，撬动作用或不仅体现在基建增速上，对数字经济等领域的投入或也将拉动制造业投资，2025年下半年制造业同比增速回落速度慢于固定资产投资和基建增速。

2026年撬动效果会如何？

我们结合前几轮的实际情况，并假设项目建设周期为3年，简单测算本轮政金工具投放的撬动效果：

（1）信贷方面，参考2022年的4.7倍杠杆，8000亿元将撬动约3.76万亿元的配套信贷，拉动2026年9-12月的信贷超4000亿元，相当于2025年新增信贷的2.63%。今年的政金工具已在9月开启投放，有望提振当月委托贷款的同比表现，主要对应基金通过股东借款等形式注入项目的过程。

（2）投资方面，参考2025年的14倍杠杆，8000亿元将拉动约11.2万亿元的总投资，拉动2026年9-12月的有效投资超1.2万亿元，相当于2025年固定资产投资增量的2.56%。

3、债市影响怎么看？

历史上，政金工具募集资金的方式主要包括发行金融债券和PSL两种，2015年和2025年以发行债券为主，2022年或以PSL支持为主，我们认为，2026年或同时采用两种形式募集资金。

债市影响上看，工具落地前，冲击或主要来自增量政策预期；工具投放后，影响主要体现在资金下拨形成存款后的缴准消耗，不过，若资金阶段性“沉淀”，反而有助于改善银行负债端条件，此外还有工具对银行配套贷款的撬动作用，或对流动性形成阶段性挤占。拉长时间来看，若工具投放后对于信贷和投资有明显的提振作用，债市或从基本面维度进行定价。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性、基本面变化超预期、测算结果误差。

报告目录

2026年9月，新一轮政金工具已开启投放，今年额度扩容至8000亿元。本文聚焦：回顾历史，政金工具有哪些形式？撬动信贷和投资的效果怎么样？在新旧动能转换的当下，出现了哪些新的变化？效果如何评估？

政金工具的历史实践

政策性金融工具在2022年推出，彼时通过发行开发性金融债券筹资补充重大项目资本金，作为逆周期调节手段应对经济下行压力。

再往前追溯，2015-2017年，国开行、农发行还曾定向发行专项建设债券，用于支持国家重大项目建设，二者在形式上有所类似，均由政策性银行募集资金并投放至特定领域，形成支持。

两项工具均是在稳住经济大盘、增强地方投资能力的背景下推出的，具有撬动实体信贷、增强财政可持续性、运作更为市场化、成本低、投放快等特点，但在支持力度、投资领域、运作模式等方面又略有差异。

1、2015-2017年：专项建设基金

2015年专项建设基金的推出背景在于国内稳经济诉求较强，同时也正值新旧融资机制切换的过渡期，需要一项工具作为抓手填补存在的资金缺口，具体而言：

一是经济层面稳增长诉求较强，2014年下半年以来，我国制造业投资增速下滑。政治局会议对于经济增长的表述也在强化，2014年7月提及“针对经济运行中的突出问题，更加注重定向调控”，2015年改为“加大定向调控力度”。

二是财政融资体系的改革，2014年地方政府债务置换启动，地方融资平台政府融资职能受到限制，地方政府举债融资机制正处于初步建立的阶段，且债券发行主要是用于置换地方到期债务，因此一定程度上加大了项目的融资压力。

在上述背景下，专项建设基金应运而生，意在缓和地方支出压力、弥补重点领域项目建设的资金需求。

基金运作模式上，由国开行、农发行向邮储银行定向发行专项建设债券，募集资金注入专项建设基金，以股权投资、股东借款等方式投入项目，通过股权转让、回购、收回借款等方式退出，投资周期10-20年。中央财政贴息90%，同期10年期国开债收益率主要位于3.1%-4.2%的区间（2015年下半年），加总税费、手续费、管理费等项目后使用基金需要承担的实际成本约为1.2%。

之后运作模式出现两点变化：一是发行范围扩大，从主要面向邮储银行定向发行，拓宽至面向市场公开发行；二是贴息政策改为分档执行，第七批专项建设债中，分为 50% 、 70% 、 90% 三个贴息档次，此外，还包括零贴息的情况。

资金运用上，采取项目资本金投入等方式，主要用于国务院确定的“看得准、有回报、不新增过剩产能、不形成重复建设、不产生挤出效应”的重点领域项目建设。

具体而言，可能有几点特征：

一是投向沿着政策导向动态调整，这项工具也是作为彼时供给侧改革的重要抓手之一；

二是对项目成熟度可能有一定要求，以确保在当年形成新拉动、新工作量，使得投资尽快显效，同时也避免资金的沉淀；

三是项目收益或适中，一方面，排除纯公益性项目，有一定的收益能够支撑基金退出，另一方面，优先考虑收益适中的项目，避免贴息后1.2%的偏低成本挤出市场化资金。

从发行成本来看，由于2015年的专项建设基金先是定向发行，后期转向市场化发行，这在成本上也有一定的体现：

以国开行为例，专项建设债2015-2016年增量较大，2017年余额达到约1.4万亿元，之后开始逐渐淡出。

发行利率的下限或偏低，上限或与20年国开债收益率基本持平。2015 年专项建设债的到期日是 2020-2035 年，因此发行期限可能在 5-20 年；对比 5 年、 10 年、 20 年国开债收益率，或指向专项建设债的利率下限相对偏低，上限除 2015 年外，之后年份基本持平于 20 年国开债，或对应后期专项建设债券转向市场化公开发行的过程。

随着专项建设基金的投放，2016年新开工项目计划投资总额年初冲高，累计同比增速达到约41%，之后连续12个月保持两位数增长，直至2017年专项建设基金使用放缓，高基数效应之下，同比表现回落。2017年初，施工项目计划总投资额增速攀升，或表明前期开工的项目陆续进入施工高峰，专项建设基金的支持效应仍在释放，推动形成实物工作量、撬动信贷的跟进。

从成效上看，专项建设基金有效提振了信贷与投资增速，2015年下半年社融增速连续改善，2016年初社融与信贷增速分别达到13.1%、14.9%。固定资产投资与基建投资增速也在2015年末、2016年初止跌，2016年全年，基建增速基本在17-20%的区间高位震荡。

若假设项目资本金比例为20-25%、专项建设基金占项目全部资本金的比例为50%、项目施工周期为3年：

根据测算结果， 2015 年投放的 8000 亿元专项建设基金将撬动 6.4-8 万亿元的投资， 2015 年 8-12 月有效投资约为 0.89-1.1 万亿元，贡献约 1.6-2.0% 的固定资产投资增量；撬动的社会融资规模约为 0.67-0.89 万亿元，贡献当年新增社融的 4.3%-5.8% 。

值得关注的是，专项建设基金的效果可能也在一定程度上被削弱，主要体现在两个方面：

一是或对社会投资或有一定挤出效应。专项建设基金往往会配套政策性银行贷款，一定程度挤占了市场化资金，民间固定资产投资累计增速从2014/12的18%降至2016/7的低点2.11%。

二是资金在运用端可能出现阶段性沉淀，核心是基金投放节奏与项目使用进度之间存在差异，存在申报项目前期工作尚未成熟、已安排资金的项目未能及时投放、新开工项目开工率较低、后续项目储备不足等现象。

2、2022年：政策性开发性金融工具

2022年，国内经济同样面临较强的稳增长诉求，基建投资作为稳定宏观经济的重要抓手，面临着资本金到位难等问题：一方面，上半年专项债已靠前发力，截至当年6/30，新增专项债进度已达93.3%，发行将近尾声；另一方面，地方财政收入承压，自筹资本金的空间或相对有限。

在此背景之下，2022年6月，国常会提出将设立政策性开发性金融工具，规模为 3000 亿元，用于补充重大项目资本金或为专项债项目资本金搭桥；同年8月，国常会提出在第一批 3000 亿元金融工具已落到项目的基础上，再增加 3000 亿元以上额度，并增加进出口银行作为金融工具支持银行。

从工具设立、集中投放、项目增资、投放完毕到项目开工，整体节奏较快，得益于项目资金的快速到位，年内所支持项目均已开工：

7月下旬，国开行、农发行陆续完成首笔项目资金的投放，历时不到一个月；
8月下旬，首批3000亿元投放完毕，国开行2100亿元、农发行900亿元；
8/24新增的3000亿元额度，三家银行也均于10月中旬之前完成了投放。

工具的运作机制上，与2015年的专项建设基金基本相似：

资金方面，人民银行牵头支持开发银行、农业发展银行发行金融债券等筹资3000亿元。中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。
项目方面，发展改革委会同各地方、中央有关部门和中央企业形成足够多的备选项目清单，由开发银行、农业发展银行通过金融工具按照市场化原则自主选择投资。
对于投资的项目，发展改革委选送有关部门，加强用地、环评等开工要素保障。
监管方面，督促开发银行、农业发展银行做好工具运营、投后管理、风险控制等相关工作。

但在运作细节上存在一定的差异，从三个维度来看：

一是用途上，2022年的政金工具除了补充重大项目资本金之外，也可以为专项债项目资本金搭桥，加快形成实物工作量。但相应地，这部分用于“过桥”的资金，可能就不存在太强的杠杆效应。

二是2022年的贴息力度收敛，财政按实际股权投资额予以适当贴息，而非明确具体的贴息比例，设置贴息期限，为2年；

三是政金工具用作资本金的上限约束或放宽，部分区域在2015年的表述为“项目专项基金占最低资本金比例原则上为50%”，2022年工具的官方表述为“不超过全部资本金的50%”，去掉“最低”的限制。因此理论上看，政金工具可以根据项目实际资本金水平匹配注入额度，上限更高。

2022年的政金工具同样呈现出介于政府与市场之间的特征，既不是财政拨款，也并非以利润最大化为目标的市场化运作，有几点原则：一是按市场化原则，依法合规自主决策、自负盈亏、自担风险，保本微利，投资规模要与项目收益相平衡。二是投资项目既要有较强的社会效益，也要有一定的经济可行性。三是只做财务投资行使相应股东权利，不参与项目实际建设运营。四是按照市场化原则确定退出方式。

重点投向三类项目：一是五大基础设施重点领域，分别为交通水利能源等网络型基础设施、信息科技物流等产业升级基础设施、地下管廊等城市基础设施、高标准农田等农业农村基础设施、国家安全基础设施；二是重大科技创新等领域；三是其他可由地方政府专项债券投资的项目。

政金工具投放的区域相对集中，主要包括经济大省和成熟项目多的省市，不搞地方切块：

一是广东、浙江、山东等经济大省，专项债额度相对充裕，也有项目储备；

二是向成熟项目多的区域倾斜，例如：云南、安徽、江西等区域，以云南为例， 52 个项目就获得了基金超 300 亿元的投放，专项债用作资本金比例居全国前列，因此政金工具便能够形成有效补充。

配套政策方面，2022年主要包括几个维度：一是盘活5000多亿元专项债结存限额，与政金工具协同，支持项目建设；二是跟进的融资支持，包括：调增政策性银行8000亿元信贷额度、鼓励银行信贷资金等通过银团贷款、政府和社会资本合作（PPP）等方式跟进。

此外，2022年还建立了项目协调机制，或有助于解决资金的阶段性沉淀问题，由国家发改委牵头18个部门联合办公、并联审批，协调解决项目前期工作中存在的难点、堵点问题，推动加快办理用地（用海）、规划许可、环评、施工许可等审批手续。

从成效上看，政金工具的投放对于当年的信贷和基建投资有明显拉动。2022年8月起，委托贷款同比增速转正，或对应基金通过股东借款等形式投放，而后银行配套信贷的跟进也进一步带动信贷增速的攀升，基建投资增速8月起保持两位数增长，一度高于固投增速超6个百分点。

若假设项目施工周期为3年，信贷分批次投放，结合实际情况测算撬动效果：

（1）信贷方面，当年各银行为金融工具支持的项目累计授信额度超过3.5万亿元，政金工具撬动信贷的倍数在4.7倍以上，或将拉动2022年7-12月的信贷超5800亿元，贡献当年新增信贷的2.8%。

（2）投资方面，第一批 3000 亿元的投放，带动项目计划总投资超过 3 万亿元，撬动倍数在 10 倍以上，最终实际投放的 7399 亿元或将拉动总投资超 7 万亿元， 2022 年 7-12 月的有效投资或达到 1.2 万亿元，贡献当年约 2.2% 的固定资产投资增量。

新一轮工具，有何不同？

1、2025年的投向与效果

新型政策性金融工具的推出背景与前两次有一定相似性，国内经济内生增长动能待进一步巩固，外围环境方面，关税博弈持续演绎，亦对宏观图景有一定扰动。

而财政收入改善幅度或相对有限，尽管政府债靠前发行，但地方债的用途更多向化债倾斜，或一定程度约束了投资的增长。

4/25，政治局会议首次提出设立政金工具：“设立新型政策性金融工具，支持科技创新、扩大消费、稳定外贸等。”

9/29，国家发改委正式宣布新型政策性金融工具的相关情况，规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金。

2025年政金工具投放节奏更为紧凑，从设立到投放完毕历时约一个月：

同日，国开行、农发行、进出口行即完成基金公司的成立，并实现首批投放，其中，国开行投放271.1亿元、农发行投放104.83亿元。
10月末，全部投放任务已完成，国开新型政策性金融工具、进银新型政策性金融工具、农发新型政策性金融工具分别投放2500亿元、1000亿元、1500亿元。

运作机制上，与2015年的专项建设基金和2022年的政金工具差异不大，通过政策行筹资，设立基金公司作为投放主体，以资本金形式注入项目，核心是补充项目资本金，并进一步撬动银行贷款的跟进。

主要差异或在于工具的定位，前两轮以支撑基建投资为主，2025年新一轮政金工具拓展至对新兴产业和民间投资的引导，与新旧动能切换的背景相适应。

2025年政金工具将数字经济、人工智能、低空经济等新兴产业作为独立的投向，例如：国开行对新兴产业领域的投放占比近四成，对民间项目的投放占比近三成，与前两轮政金工具以交通、水利等传统基建项目为主的格局存在明显区分。

从投放效果来看，5000亿元资金共支持2300多个项目，总投资约7万亿元，撬动倍数约14倍，若假设项目施工周期为3年，信贷分批次投放：

（1）信贷方面，参考2022年的4.7倍杠杆，5000亿元将撬动约2.35万亿元的配套信贷，拉动2025年10-12月的信贷近2000亿元，贡献当年新增信贷的1.23%；

（2）投资方面，拉动2025年10-12月的有效投资超5800亿元，贡献当年约1.2%的固定资产投资增量。

但本轮撬动效果未充分体现在固定资产投资和社融信贷增速上，主要原因在于新旧动能转换趋势的深化：

旧动能持续回落，新动能尚处培育周期，叠加“反内卷”政策约束部分低效产能的扩张，映射至社会融资结构上，表现为信贷增速换挡、直接融资占比上升，二者在数据上或形成一定的对冲。

而2025年下半年委托贷款增速仍有抬升，或能够一定程度印证政金工具投放的影响。此外，政金工具的撬动作用或不仅体现在基建增速上，对数字经济等领域的投入或也将拉动制造业投资，从数据上看， 2025 年下半年制造业同比增速回落速度慢于固定资产投资和基建增速。

2、2026年撬动效果会如何？

2026年新型政策性金融工具的落地节奏靠前，年初政府工作报告中就明确：“发行新型政策性金融工具8000亿元，带动更多社会资本参与投资”。

8/28，在国家发改委8月新闻发布会上，则进一步明确：“协调有关方面加快投放金融工具资金，加大对民间投资项目的支持力度”。

9月初，首批资金已经陆续投放，相较去年有两点新变化：

（1）靠前支持民间投资和民间资本参与项目，例如：国开行投放的首批3个项目均涉及民间资本；

（2）年初出台对中小微民营企业的贴息政策，同样适用于今年的政金工具，有助于降低民间资本的参与成本，今年年初，财政部等五部门20日发布关于实施中小微企业贷款贴息政策的通知：

“对2026年1月1日起经办银行发放的、符合条件的中小微民营企业固定资产贷款和中小微民营企业参与项目使用的新型政策性金融工具资金，中央财政按照贷款本金给予年化1.5个百分点、期限不超过2年的贴息支持，单户贴息贷款规模上限5000万元。政策实施期限暂定1年，后续可视情延长。同一笔贷款不得重复享受中央财政其他贴息政策。”

我们结合前几轮的实际情况，并假设项目建设周期为3年，简单测算本轮政金工具投放的撬动效果：

（1）信贷方面，参考2022年的4.7倍杠杆，8000亿元将撬动约3.76万亿元的配套信贷，拉动2026年9-12月的信贷超4000亿元，相当于2025年新增信贷的2.63%。此外，从地方披露的情况来看，新疆提及撬动的配套贷款规模在5.3倍以上。

今年的政金工具已在9月开启投放，有望提振当月委托贷款的同比表现，主要对应基金通过股东借款等形式注入项目的过程。

（2）投资方面，一是参考2025年的14倍杠杆，8000亿元将拉动约11.2万亿元的总投资，拉动2026年9-12月的有效投资超1.2万亿元，相当于2025年固定资产投资增量的2.56%。二是结合地方披露的情况，例如：新疆首笔基金投放的5818万元，带动3.9亿元总投资，倍数在6.7倍左右。

结合2025年落地情况，我们认为，新一轮政金工具杠杆效应与前两轮的可比性降低，同时需要丰富观测维度，原因在于：

一是融资结构的转型，新动能的融资渠道股权、债权等直接融资，对信贷的依赖度降低，因此社融是更为适合的观测指标；

二是对投资的拉动或不仅体现在基建上，先进制造业也是工具的重点支持方向之一，因此对制造业的支撑同样值得关注；

三是当前新旧动能转换尚在进程中，近几年地方重心或向化债倾斜，或面临优质项目储备相对不足的问题，或对撬动空间形成一定约束。

债市影响怎么看？

历史上，政金工具募集资金的方式主要包括发行金融债券和PSL两种，2015年和2025年以发行债券为主，2022年或以PSL支持为主，我们认为，2026年或同时采用两种形式募集资金：

从负债成本来看，2022年的PSL利率明显低于主要期限国开债收益率，使用PSL资金性价比较高，而2025年PSL利率一度高于10年国开债，使用PSL资金的必要性或相对有限。2026年初，工具降息25BP后成本优势或再度显现。
从政金债发行来看，2022年以来，政金债净融资高峰往往出现在工具宣布投放之前，今年也不例外，7-8月为净融资高峰，但今年在工具规模扩容的情况下，政金债净融资规模反而不及2025年同期。

那么，若后续政金债延续净偿还格局，PSL放量的概率或相应提升，且从 2022 年情况来看， PSL 余额的攀升滞后于政金债发行，因此，后续需要进一步关注 PSL 的投放情况。

债市影响上看，在工具正式落地前，短期维度的冲击或主要来自增量政策预期；

工具进入投放阶段后，影响主要体现在两个方面，一是缴准消耗，尽管政金债融资不进入国库，但资金下拨后形成一般存款，需要对应缴准；不过，若出现资金的阶段性“沉淀”，反而或将有助于改善银行负债端条件，核心在于资金投放与实际使用之间是否存在明显时间差，2022年的项目协调机制则是有助于压缩这一时间差。二是工具对社会资本、银行配套贷款的撬动作用，尤其是在季末月份，信贷集中投放可能消耗银行超储，与季末考核压力叠加，对流动性形成阶段性挤占。

拉长时间来看，若工具投放后对于信贷和投资有明显的提振作用，债市或从基本面维度进行定价。

（1）2015-2017年专项建设基金投放对于债市的影响整体有限。

一方面，由于专项建设债前期是定向发行，供给冲击相对弱化，且资金在运用端有一定沉淀，反而对流动性形成支撑；另一方面，尽管工具对信贷投资有撬动作用，但被彼时更强的“资产荒”逻辑所压制。

2016年下半年债市走弱，也主要是受到货币政策转向、金融去杠杆等因素的影响。

（2）2022年的影响并非源于工具本身，而是以政金工具为代表的一揽子增量政策对于经济修复预期提振，债市调整始于9月前后，彼时工具宣布加码，其他增量政策也陆续出台，压制债市情绪，并在11月进一步触发机构行为变化和“赎回潮”。

（3）2025年债市对于工具的定价也相对有限，一方面，政金工具投放对于社融和投资的拉动在数据上的体现幅度不及前两轮；另一方面，市场对于经济弱修复已有充分预期，对基本面定价相对钝化，例如：4 月末政治局会议宣布将推出政金工具，但债市调整压力主要来自超长期特别国债发行；工具投放节点，主要围绕基金销售新规征求意见、中美贸易摩擦和国债买卖操作重启等更具冲击力的叙事定价。