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内容提要：
全球债务半年暴增10万亿美元，达到365.5万亿美元，而中国上半年新增债务约4.8万亿美元，接近全球一半。更值得关注的是，中国不含金融部门的宏观杠杆率已超过300%。债务为何增长如此之快？风险又将通过什么渠道释放？
全球债务又创下新高。
而真正值得关注的，并不是365.5万亿美元这个庞大的数字，而是今年上半年全球新增的10万亿美元债务中，中国一家就占了接近一半。
更值得警惕的是，中国新增债务的主要来源，并不是居民部门，而是政府和非金融企业部门。
这意味着，一个越来越值得关注的问题正在浮出水面：债务增长如此之快，到底换来了多少有效增长？
一、全球债务突破365万亿美元，半年新增10万亿，但杠杆率比2021年下降了25个百分点。
9月23日，国际金融研究所（IIF）发布最新全球债务监测报告《债务密集的未来——全球市场风险日益加剧》。
报告显示，2026年上半年，全球债务增加约10万亿美元，达到365.5万亿美元。
数字非常庞大。但如果只看债务占GDP比例，似乎又没有那么吓人。
目前全球债务占GDP约310%，比2021年初335%的峰值下降约25个百分点。
问题恰恰就在这里。全球杠杆率下降，并不意味着全球真正完成了去杠杆。
IIF特别指出，这一变化很大程度上来自过去几年通胀推高名义GDP。也就是说，分母GDP增长得更快，把债务占GDP的比例暂时“稀释”了。
如果未来通胀回落、名义GDP增速下降，而债务继续增加，那么此前下降的杠杆率完全可能重新上升。
按照IIF的分类，全球政府债务已经达到110.5万亿美元，非金融企业债务105.1万亿美元，金融部门债务84.3万亿美元，家庭债务65.7万亿美元。
如果剔除金融部门，全球政府、企业和家庭三大部门债务合计281.2万亿美元，占GDP约238.5%。
这里必须注意一个统计口径问题。
IIF的“全球总债务”包含金融部门负债，因此不能直接与通常所说的中国宏观杠杆率简单比较。不同机构的统计范围不同，数字也会出现差异。
但趋势是清楚的：全球债务仍在增加，而且利率环境正在让债务变得越来越昂贵。尤其是发达经济体。
IIF数据显示，发达经济体总债务已经达到255万亿美元。今年上半年虽然债务增量低于2025年同期的一半，但美国、日本、法国、英国等主要经济体的中长期国债收益率仍处于较高水平。
债务规模大并不可怕，可怕的是债务增长速度超过经济和财政收入增长速度，同时融资成本又开始上升。
这也是当前全球债务问题真正值得关注的地方。
二、IIF报告称，以中国为首的新兴市场债务扩张最快，债务存量占全球约24%，但上半年新增债务占全球近半。
如果说全球债务增长值得关注，那么中国的数据更加值得观察。
IIF数据显示，2026年上半年，新兴市场总债务达到110.6万亿美元，上半年增加约6.5万亿美元。
其中，中国是最主要的增量来源。
中国上半年债务增加约4.8万亿美元，债务总额达到72.5万亿美元。也就是说，新兴市场上半年新增债务中，中国占比超过七成。
如果放到全球范围来看，中国上半年新增债务约占全球新增债务的48%，接近一半。
这个比例，与中国经济体量在全球的占比形成了非常明显的反差。
中国人口约占全球17%，GDP约占全球18%，但上半年新增债务却接近全球一半。
而如果进一步剔除金融部门，这种差距更加明显。IIF数据显示，中国不含金融部门债务达到64.8万亿美元，上半年增加约5.2万亿美元，占全球不含金融部门债务增量的约三分之二。
那么，这些债务是谁借的？答案非常清楚。主要不是居民，而是政府和非金融企业。
今年上半年，中国政府部门债务增加约2.8万亿美元，存量达到21.9万亿美元；非金融企业部门增加约2万亿美元，债务存量达到30.5万亿美元。
与此同时，中国家庭部门债务基本没有明显扩张，金融部门债务反而出现收缩。这其实比“债务总额达到多少”更加重要。
因为居民部门不愿意继续加杠杆，意味着房地产、消费信贷等传统信用扩张渠道受到约束；而政府和企业承担了越来越多的新增融资需求。
于是，一个非常鲜明的结构出现了：居民在降杠杆，政府和企业在加杠杆。
从杠杆率看，IIF数据显示，中国宏观杠杆率从一年前的337.6%上升至343.3%，增加约5.8个百分点。
如果剔除金融部门，中国宏观杠杆率从296.8%升至306.6%，半年增加接近10个百分点。
分部门看，中国政府债务占GDP比重从95%升至103.3%；非金融企业杠杆率从142.1%升至144.6%。
而这两个数字，都处于新兴市场最高水平。
国内NIFD的数据也显示，2026年二季度中国不含金融部门的宏观杠杆率已经达到308.2%，较2025年末的302.4%上升5.8个百分点。
不同机构口径存在差异，但方向高度一致：中国债务仍在扩张，而且扩张速度明显快于全球平均水平。
真正需要思考的不是“要不要借钱”，而是这些新增债务最终形成了多少有效需求、有效投资和有效增长。
如果新增债务能够形成未来现金流和生产率，那么债务可以成为增长的工具。
但如果债务主要用于维持存量、填补缺口或者滚动偿债，那么债务本身就可能逐渐成为经济增长的约束。
三、中国宏观债务处于较高水平，债务增长更遥遥领先，该如何应对潜在风险？
债务本身并不等于风险。真正的风险来自三个变量：债务增长速度、经济增长速度，以及债务融资成本。
只要经济增长能够持续创造足够的收入和现金流，债务就可以滚动下去。
但如果债务不断增加，而经济增速下降、资产价格承压、企业盈利能力减弱，那么偿债压力就会越来越明显。
这也是今天中国债务问题最值得关注的地方。
尤其是在房地产调整、地方财政承压、居民加杠杆意愿不足的背景下，如果仍然主要依靠政府和企业继续加杠杆来维持需求，就可能出现一种循环：增长放缓——收入下降——信用需求不足——债务增加——偿债压力上升——进一步挤压消费和投资。
所以，解决债务问题不能简单理解成“去杠杆”。因为如果在经济需求不足的时候突然大规模压缩信用，反而可能进一步拖累经济增长。
真正重要的是提高债务的使用效率。
9月23日，OECD最新报告明确提出，高债务国家需要控制和重新配置政府支出、提高公共部门效率、增强财政收入，同时保留能够推动未来增长的教育、技能和数字基础设施投资。
这实际上给出了一个非常重要的方向：不是简单少借钱，而是让每一块新增债务都产生更高的经济回报。对于中国而言，尤其需要关注债务资金的流向。
如果更多资金进入能够形成真实需求、提高居民收入、完善社会保障和公共服务的领域，就可能通过居民消费形成新的经济循环。
反过来，如果大量新增债务继续沉淀在低效率投资、重复建设或者存量债务滚动之中，那么债务规模越大，未来需要支付的成本也越高。
这也是为什么今天讨论中国债务，不能只盯着“300%还是340%”。
真正重要的是，债务增加之后，GDP、居民收入、企业利润和财政收入有没有同步增加。
如果债务增长快于收入增长，杠杆率就会不断上升；如果债务能够转化为生产率和收入增长，那么债务压力才有可能逐步缓解。
全球债务正在进入一个新的阶段。过去，低利率可以帮助各国不断滚动债务；现在，随着全球利率和融资成本重新成为约束，债务问题开始从“规模问题”变成“现金流问题”。
IMF近期也反复强调，高债务与不断上升的融资成本正在压缩财政政策空间。
而OECD则警告，政府必须提高支出效率、增强财政收入，并建立可信的中期财政调整路径。
所以，中国真正需要警惕的，并不是某一个债务数字突破多少。而是债务增长越来越快以后，经济增长能不能跑得比债务更快。
如果能够做到，债务可以成为发展的工具。
如果做不到，那么债务就可能从“增长的燃料”，逐渐变成“增长的负担”。
这或许才是365.5万亿美元全球债务背后，最值得我们关注的问题。
【作者：徐三郎】
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