来源：市场资讯
（来源：可遥笔记）
1896 年，麦金莱竞选美国总统，《纽约日报》把他的 45 位主要金主列了一张表，洛克菲勒、范德比尔特都在上面，这些人的身家合计折合今天约 190 亿美元。麦金莱那一年筹到的 350 万美元竞选经费，约 86% 来自纽约及周边。那是美国的镀金时代，财富和政治影响力都集中在一小撮家族手里。
一百多年后，这个比较又被频繁提起。1910 年代，美国收入最高的 0.1% 家庭拿走了全国收入的近 10%；2022 年，这个数字还是近 10%。从《纽约客》到克鲁格曼，很多人说美国进入了第二个镀金时代。
今年 9 月 15 日出版的新书《The Everywhere Millionaire》，中文可以叫《无处不在的百万富翁》，给了一个不同的答案。两位作者 Owen Zidar 和 Eric Zwick，一位在普林斯顿，一位在芝加哥大学布斯商学院，研究税收和不平等。他们在财政部的地下室花了十个月，把国税局几套互不连通的系统接起来，第一次把税表上的企业、股东和雇员连成一张网，覆盖一千一百万家企业、两千二百万个股东。顺着这张网看下去，收入集中的程度和一百年前差不多，站在顶端的却完全是另一批人。
顶端换了一批人
1910 年代与 2022 年收入份额对比，以及服务业占经济比重的变化
先看人数。1910 年代，收入前 0.1% 是三万七千户；2022 年，拿走同样份额的是十八万户。再往下一层，前 1% 的份额从 18% 变成 20%，后 90% 的家庭从 60% 降到 50%。顶端拿走的比例差不多，分这块蛋糕的人多了好几倍。
再看他们靠什么发家。镀金时代的大富豪做的是铁路、航运、石油、钢铁和银行。范德比尔特修铁路，洛克菲勒的标准石油到 1890 年控制了全美近九成的石油市场，巅峰时的身家折合今天约 6,500 亿美元，J.P. 摩根的银行在金融危机里替国家托底。这些都是重资本的生意，需要大量的土地、钢铁和工人，谁先把规模做起来，谁就能把一个全国市场攥在手里，火柴这样的小商品也能做出垄断，钻石火柴公司一度控制了全美 85% 的火柴市场。
今天的福布斯四百富豪，约四分之三是上市公司的大股东，或者金融、科技、地产巨头，看上去和镀金时代一脉相承。但两位作者用税表数出来的，是另一群人。
左图为各净资产层级的家庭数，对数坐标；右图为合计财富，福布斯 400 为 4.0 万亿美元，三百万私营企业主为 54.8 万亿美元
按 2022 年的数据，家庭净资产超过 500 万美元的约五百万户，占全美家庭的 4%；超过一千万美元的两百多万户，约占 1.6%；超过一亿美元的约六万五千户，约占 0.05%，相当于两千户里挑一户；最上面是福布斯榜的四百人。越往上，老板的比例越高。一千万美元以上的家庭，四分之三拥有一家私营企业；一亿美元以上的，几乎全部都是老板。
书里把这群有钱的私营企业主叫作"主街上的百万富翁"，约三百万人，平均身家两千五百万美元，合计 54.8 万亿美元，是福布斯四百富豪合计财富的十三倍。福布斯榜上每有一个人，全美就有四千多个身家过千万美元的私营企业主。1990 年代初以来，扣掉通胀，身家过千万美元的企业主多了一倍，过亿的多了近三倍。
他们做的都是很普通的生意。按收入前 1% 股东名下的穿透利润排行业，2021 年律师 1,090 亿美元排第一，私募、风投和对冲基金 1,040 亿第二，汽车经销商 500 亿第三，往下是咨询、油气、私人诊所、建筑商、房地产、餐饮和会计。股东进入收入前 0.1% 的企业，中位数一家年收入两千五百万美元，三十个员工，两三个股东，九成以上的老板亲自经营。
收入前 1% 股东名下穿透实体利润按行业排前二十，2021 年，十亿美元
中美两层家庭数对比，千万美元一层美国 200 万户、中国 13 万户；最顶层美国 6.5 万户、中国 8.6 万户
拿中国放在一起看，差别也出在中间这一层。胡润 2024 年的财富报告按家庭总资产分层，资产过亿元人民币、折合约一千四百万美元的家庭约十三万户；美国净资产过一千万美元的家庭两百多万户，门槛还更低一些，户数多了十五倍。到了最顶上，两国反而接近，中国资产过三千万美元的家庭约八万六千户，美国净资产过一亿美元的约六万五千户。胡润算的是总资产，房产计入、负债不扣，中国家庭的真实净资产还要再打折扣，所以中间这一层的实际差距只会更大。美国多出来的这一百多万户，大多是开律所、卖汽车、做屋顶、开牙科诊所的老板。
为什么是服务业的老板
书的尾声回答了这批人从哪里来。第一个原因是经济结构。1900 年，服务业只占美国经济的一半多一点，今天超过八成。
镀金时代要做一门大生意，得先筹钱买地、买铁轨、雇几千个工人，离不开银行和资本市场，这也是摩根们的权力来源。服务业正好反过来。一个律所合伙人，一台电脑，带几个助理，就能挣很高的收入；一家牙科诊所、一个汽车经销店、一家水管公司，起步的钱靠自己的积蓄、亲戚朋友和房子抵押就够了。书里说，大多数"主街上的百万富翁"起家时很少依赖外部融资，扩张时也一样，钱赚了投回公司，一年年滚大。资本不再是门槛，攒下这笔财富的也就不再是少数几个能调动资本的人。
第二个原因是市场变大了。全球化让小公司也能用上全世界的供应链。辛辛那提一个做糖果玩具起家的老板 John Osher，退休后在佛罗里达打了一阵高尔夫，闲不住，又回来做电动牙刷，他在中国找代工厂，每支成本不到 1.5 美元，在沃尔玛卖 5 美元，一天能卖两万四千支，2000 年一年利润两千万美元，随后宝洁出 1.65 亿美元现金把公司买下。芝加哥郊区的化学品分销商 Chem-Impex，起家时是创始人窝在朋友家的沙发上打推销电话，后来在美国和印度两地管团队，把特种化学品卖到全世界。
第三个原因是放松管制。1970 年代末到 1980 年，美国先后放开了航空和卡车运输的管制，一些州也放宽了啤酒巴氏杀菌的规定。Coors 啤酒当年因为没有杀菌、不加防腐剂，只能在西部各州卖，在密西西比河以东几乎是违禁品。管制放开以后，这些啤酒卖到了全国，各地拿到代理权的啤酒分销商跟着富了起来。
结构、市场和管制，决定了这批老板能出现。让他们这四十年富得这么快的，是另外两件事，一次税改和一轮漫长的降息。
一次税改和四十年降息
1980 年，美国个人所得税最高税率 70%，公司所得税 46%，企业主都注册成传统的 C 型公司。1986 年税改把个人最高税率砍到 28%，公司税率降到 34%，个人税率第一次低于公司税率。企业主从此把公司注册成合伙企业、S 型公司或有限责任公司，利润直接"穿透"到股东个人的税表上，公司税和股息税都不用交。这类公司叫穿透实体。
1980 年个人最高税率 70%、公司税率 46%，1986 年税改后分别为 28% 和 34%
四十年后，95% 的美国企业是穿透实体，雇用了一半的劳动力，它们每挣一美元，有七毛钱进了收入前 1% 的口袋。穿透收入的平均联邦所得税率只有 19%，2017 年又多了 20% 的扣除，2025 年改成永久。老板们留在公司里的钱更多，一代人的时间滚出了三百万个千万富翁。也正因为利润要落到每个股东个人的税表上，研究者才能顺着这条线，第一次把钱和人对上号。
另一件事是利率。1980 年代初，沃尔克把十年期国债利率推到接近 15%，此后一路往下，进入本世纪几乎一直在 5% 以下。利率低，一家公司就更值钱。买公司的人大多要借钱，利率越低，出得起的价越高；公司未来的利润折回今天，利率越低，折得越少。汽车经销店一般按年收入的四分之一左右作价，利率降下来，同一家店可以卖到三成，一家年收入一亿美元的车行，身价就从两千五百万涨到三千万。书里引用的一项研究估算，1980 年以来收入前 1% 人群的财富增长里，一半以上来自利率下降。
降息把这些公司的账面价值抬上去，真正变成现金，要等到老板把公司卖掉的那一天。
老板老了
这些老板大多已经上了年纪。典型的千万富翁企业主六十二岁，四十岁以下的不到一成，婴儿潮一代握着一半的私营企业财富。美国人口普查局的企业主调查显示，有雇员的企业里，一半以上的老板已经过了五十五岁。
各世代持有的私营企业财富份额，沉默一代 12%，婴儿潮 50%，X 世代 25%，千禧一代 12%
这正是这几年美国财经媒体反复说的"史上最大规模的代际财富转移"的一部分。研究机构 Cerulli 估计，到 2048 年，美国家庭将有 124 万亿美元易手，其中约 100 万亿来自婴儿潮一代和更年长的人。钱里有一大块是公司。非营利机构 Project Equity 统计，五十五岁以上老板手里有两百九十万家有雇员的企业，雇着约三千二百万人。退出规划协会 2023 年的调查里，75% 的老板打算在十年内退出，对多数人来说，公司占了个人净资产的八成以上。
交给子女是最自然的办法，这条路却很窄。书里追踪了一批股东意外去世或者按部就班退休的公司，四年之内人均利润都比同类企业少了八成以上，意外去世的 765 家少了 82%，有序退休的 5,312 家少了 83%。外科医生、牙医、律师、汽车经销商，公司的价值大半装在老板本人身上，人一走，利润就跟着走。父母收入在前 1% 的孩子，成年后还留在前 1% 的也只有 12%。
股东意外去世或有序退休后四年，企业人均利润较同类企业下降 82% 和 83%
中国的第一代民营企业家正在走进同一个年纪。2024 年胡润百富榜上榜企业家平均 61 岁，招商银行和贝恩调查的高净值人群里，创富一代企业家七成已过四十岁。中国民营企业里 85% 是家族企业，全国工商联抽样的 839 家里，明确愿意接班的二代只有 31%，不愿意的 14%，还没想好的 45%。两国的老板面对的是同一个问题，差别在于美国有一个现成的买家群体。
为什么是私募
年收入 500 万美元以上的美国私营企业里，46% 的股东是创始人，32% 是从别人手里买下的，14% 来自家人赠与或转让，7% 是继承。三个老板里有一个是买来的，在美国，把一家公司卖给陌生人是很平常的事。
股东如何获得所有权，创办 46%、买下 32%、赠与 14%、继承 7%
买家里分量最重的是私募。美国私募行业从 1980 年不到五十亿美元涨到今天的三万亿，2023 年六成的私募交易，买的是创始人持有的公司。Zwick 本人在布斯商学院教私募课，他在彭博的 Odd Lots 播客里说，私募项目储备里一半以上是找不到天然接班人的创始人企业，真到现场去看，买的是做橱柜的中型制造商、做窗帘的连锁店。
私募能出这样的价钱，靠的是便宜的债。私募买公司，大半的钱是借来的，1970 年代末利率和税率都高，利息可以抵税，借得越多，省的税越多；后来利率一路走低，同样一笔利润能撑起更大的一笔贷款，私募也就出得起更高的价。四十年降息抬高了老板们公司的身价，也给了买家付这个身价的能力。私募的出资人里，美国养老金是最大的一类，但按美国证监会 2025 年底的统计，公共和企业养老金直接持有的份额合计约五分之一，远不到一半。
私募在美国能做这么大，还有一半原因在卖家这一侧。1980 年代的杠杆收购潮，主要靠垃圾债和利息抵税，买的是大型上市公司。垃圾债市场 1990 年前后崩掉以后，私募转向了私营公司和企业剥离的业务。Kaplan 和 Strömberg 统计了 1970 到 2007 年全球一万七千多笔杠杆收购，1990 年代前半期，按金额算有 54% 买的是独立的私营企业。按全美中型企业研究中心的口径，美国年收入一千万到十亿美元的中型企业约二十万家，贡献了私营部门三分之一的产出和就业。1986 年税改以后成长起来的这一大批穿透企业，到了今天，老板集体进入要卖的年纪，这是私募最主要的货源。
钱和货源缺一样都不行。欧洲同样有一大批要交班的家族企业，欧盟委员会 2011 年估计每年约四十五万家企业面临转让，但 Zwick 在伦敦政经讲座上被问到欧洲为什么没有这样一群富老板，他的解释是西欧的养老金很少配置私募，愿意高价收购这些公司的钱少，家族企业卖不出好价钱。中国是另一种情况，要交班的企业越来越多，愿意出价、又懂得经营这些中型企业的买家还很少。
2000 年私募控股的美国公司约 2,000 家，上市公司约 7,000 家；2024 年分别为 11,500 家和 4,500 家
结果是美国资本市场的形状变了。按 Citizens 银行整理的数据，2000 年以来私募控股的美国公司从约两千家增加到一万一千五百多家，纽交所和纳斯达克的上市公司从约七千家减少到四千五百家。上市公司的总市值仍是私募基金资产的十几倍，可按公司数量算，美国的中型企业越来越多地握在私募手里，它们最后的买家里，常常有上市公司。
一家公司的几次转手
在美国，一家私营公司从创始人手里出来，常常要转好几手，每一手的价钱都更高。
1917 年，两个意大利移民在旧金山北滩一间两居室里做意式腌肉。这门生意 1946 年传给朋友，1957 年又卖给六个本地人，2006 年，当时的东家把它卖给了波特兰一家专做西部家族企业的私募。私募换掉了大部分家族管理层，建新厂，接代工订单，2011 年公司年收入做到两亿美元，第二年以 2.2 亿美元转手给芝加哥另一家中型私募。第二家私募又把收入做大了一半，2017 年，上市食品公司 Hormel 出价 8.5 亿美元把它买走。
伊利诺伊州有个两千人的小镇 Arthur，镇上最大的雇主是一家车库门厂 C.H.I.，1981 年由创始人在家里起步。2015 年 KKR 买下它，书里给的价格是七亿美元，KKR 给普通员工留了一大块股份。七年里，公司收入翻了一倍，利润率接近翻倍，2022 年上市钢企 Nucor 以三十亿美元收购。员工按资历分钱，最新入职的拿到两万美元，资历最长的拿到八十万，有人一次拿到了六年半的工资。
三家私营公司的转手，私募买入价与卖出价
规模更大的整合也是这个路数。得克萨斯的屋顶材料分销商 SRS 2008 年成立，一路收购了一百多家本地同行，2013 年 Berkshire Partners 入股，2018 年多数股权转给 Leonard Green，2024 年被 Home Depot 以 182.5 亿美元买下。按 SRS 2023 年约十一亿美元的 EBITDA 算，这个价格是十六倍多。汽车经销也在整合。迈阿密边上一家传了三代的奔驰经销店，2023 年以六亿五千多万美元卖给了 Dream Motor Group，这家公司的生意就是把南方各州一家家的经销店收到一起。
每一手的价钱更高，靠的是估值倍数一层层往上走。书里说，想买这些公司的钱比愿意卖的老板多，所以老板一旦决定卖，总能卖出好价钱。
加盟商是资本家
加盟店是私募和商学院毕业生最喜欢买的一类生意。在中文语境里，加盟往往和个体户亏钱联系在一起，美国的加盟商是另一种人。
Wendy's 在美国有 7,200 家店，95% 由约 300 个加盟商持有，平均一人二十多家。前 NBA 球员 Junior Bridgeman 退役后经营了 450 家 Wendy's 和 Chili's，攒下十四亿美元身家，从汉堡店挣的钱比打球多得多。美国最大的加盟商 Flynn Group 经营约 2,600 家门店，年销售额四十五亿美元。全美 83 万家加盟门店，54% 由多店加盟商经营。
书里讲了两个哈佛商学院学生的故事。他们在投行和私募各干了两年，2013 年入学，第一年想买佛蒙特州 5 家肯德基，因为太年轻、钱不够、没开过餐馆，被拒了。第二年夏天，他们去北卡罗来纳一个小城，跟着一位做了多年的汉堡王加盟商学，随后买下 23 家亏损的汉堡王，一路做到 166 家汉堡王加 55 家 Popeyes，2019 年以两亿三千八百万美元卖出。后来他们自己办了私募，管着三十五亿美元，专买殡仪馆、洗车店这类生意。《金融时报》为这类人写过一篇专栏，标题叫"哈佛汉堡学院"。
Zwick 在伦敦政经的讲座上转述过麦当劳一位退休总法律顾问的话，麦当劳的股东和创始人都挣得不少，加盟商比他们更富，给门店供应奶酪、面包、垃圾袋和餐巾纸的分销商，比加盟商还富。
每个加盟商经营的门店数，蜜雪冰城 2.2 家，美国多店加盟商平均 5.2 家，Wendy's 加盟商平均 23 家，Flynn Group 2,600 家
中国的加盟体系规模一点不小，中国连锁经营协会统计的前三百家特许经营品牌有门店 83 万家，跟美国全国的加盟门店总数差不多。差别在加盟商这一层。蜜雪冰城招股书里，46,462 家加盟店对应 20,976 名加盟商，平均每人 2.2 家。美国的大加盟商是持有几十上百家门店的公司，有自己的管理层和银行授信，私募愿意出价收购；中国的加盟商大多是一两家店的个体经营者，还没有长到私募会来买的规模。
最后接盘的是谁
这条链也有走过头的时候，Portillo's 是一个完整的例子。
Portillo's 是芝加哥的热狗和意大利牛肉三明治连锁，创始人 Dick Portillo 从一个热狗摊做起，从没引入过外部股东。一家成功的麦当劳一年卖三百万美元，Portillo's 一家店能卖九百万。一位投行家 2012 年才约上跟他见面，又磨了两年。2014 年他七十四岁，终于决定出售，第一轮收到二十四个私募的报价，是同类交易的两倍多。他坚持一次卖掉 100%，不留股份，而且新订的游艇一交付他就要上船，不肯多等一天，买家只能赶在那之前签约。最后 Berkshire Partners 以约十亿美元买下 38 家店，按 EBITDA 算超过十倍，是当时同类餐饮公司的最高价。半年后，他又买回其中 18 家店和两个中央厨房的地产，签二十年的租约租给公司。
Zwick 在彭博电视上说，这笔交易抬高了整个快休闲餐饮的估值，芝加哥另一家披萨连锁后来卖给私募，经手人说正是 Portillo's 让他们卖了个好价钱。
私募持有七年，在新股最热的 2021 年 10 月把 Portillo's 送上纳斯达克，发行价 20 美元，按发行价计市值约 14.3 亿美元。此后同店销售停滞，利润率下滑，到 2026 年 9 月，股价只剩三块多美元，比发行价跌去八成以上。
回头看这条链，创始人在最高的倍数上整体卖出，又拿回一批地产收租；私募持有七年，在市场最热的时候让它上市；此后的跌幅，落在二级市场的买家身上，私募没来得及卖掉的股份也一起缩水。价钱一手比一手高，最后一手未必接得住。
搜索基金
私营公司太小，私募看不上，这一段由搜索基金来接。
1983 年，哈佛商学院讲师 Irv Grousbeck 给学生设计了一条咨询和投行以外的路。MBA 毕业生先找十几个投资人，募一小笔钱，够自己两年的工资和差旅，专门去找一家愿意出售的公司。找到以后，投资人再决定跟不跟，一般凑五百万美元股本，再借七百万美元，做一笔缩小版的杠杆收购。和私募不同，搜索人买下以后自己当 CEO，一般经营到把公司卖掉为止，最长十年左右，达到目标就能分到股份。斯坦福商学院 2024 年的研究统计，1984 年以来的 681 支搜索基金，内部收益率 35.1%；典型的一笔收购，价格一千四百四十万美元，约七倍 EBITDA，公司三十四个员工，卖家的中位年龄 55 岁。2023 年新成立 94 支，创了纪录。
35% 是平均数。Zwick 在播客里补了另一面，投资人可以等找到标的再决定跟不跟，找不到就只损失一小笔搜索费，有三分之一以上的搜索人最后没买成公司，所以中位数回报其实是负的。
书里写了一个搜索人的经历。Jennifer Braus 是印第安纳州长大的工科生，读完哈佛 MBA，她的两位授课教授答应出资，她用一年时间看了约一万个标的，2015 年在华盛顿州一个一万三千人的小镇买下一家做救护车账单的公司。前任老板说，他的经营方法就是"坐着等电话响"，交割三周后他结婚了，再没回来。九年里，Braus 把公司的年利润从 65 万美元做到 400 万，公司至今没有销售团队，新客户都是邻近的消防局介绍来的。
彭博专栏作家 Matt Levine 2024 年开过一个玩笑，揣摩顶尖商学院毕业生的新志向，是加入旧金山一家有名的私募，然后去管它在密西西比的一家水管公司。书里把这句话放在私募一章的开头，玩笑说的就是上面这条路，这些公司做大以后，往往再卖给私募，私募再卖给上市公司。从三十四个员工的小公司一直到 Home Depot，美国的并购市场每一层都有专门的买家。
分散本身就是权力
这群人的政治影响力，也来自同一个特点，他们人多，而且到处都是。
福布斯四百富豪一半住在纽约、旧金山、洛杉矶和迈阿密四个城市，三百万个老板住在每一个选区。在自己的小城里，他们是最大的雇主、最大的纳税人之一，是赞助高中橄榄球队的那个人。全美一万七千家汽车经销店贡献了各州销售税收入的 20%，雇着一百三十万人，占全美零售就业的 8%。每个州议员、每个国会议员的选区里都有这样一批人。
他们也常常自己坐进议会。企业主只占美国人口的 3%，却占了联邦议员的约四分之一、州议员的 40%。一个汽车经销商当上州议员的概率，是一个工厂工人的十倍。
这种影响力用在很具体的地方。几乎每个州都有特许经营法保护汽车经销商。三十多个州规定，车厂要撤掉一家经销店，得有正当理由并按市价赔偿，弗吉尼亚州还要求再付最多三年的房租。Tesla 这些年绕开经销商直接卖车，经销商协会一直在各州反对，Tesla 至今在一些州还不能直接卖车。2009 年，通用和克莱斯勒拿了八百多亿美元的政府救助，政府要求它们瘦身，两家宣布关掉约三千家经销店。一百多位经销商协会的成员去国会找议员，国会专门设立了仲裁程序，通用最后撤回了三分之一的关店计划。
联邦税法上也是这样。2017 年减税时，一位参议员以反对票相要挟，两周之内，穿透收入的扣除比例从 17.4% 提到 20%，他的最大金主因此在 2018 年少交了四千三百五十万美元。
这些规则单拿出来都很小，一条州法保护的是汽车经销商，一条执照规定保护的是牙医，一个税法条款省的是穿透企业的税，没有哪一条大到值得全国关注。福布斯榜上的亿万富翁有钱，却只有四百张选票；三百万个老板的钱加起来是他们的十三倍，还分布在每个选区。
芝加哥大学的 Zingales 在布斯商学院的播客里当面质疑过 Zwick。他说那位参议员抬高穿透扣除，最大的受益人是两位亿万富翁金主，书里最有力的例子，落袋的还是塔尖；书里的富人又全在服务业，没有一个是造东西的。Zwick 的回答是，靠一项有巨大社会价值的发明挣到千亿美元，不是公共政策问题；靠法律挡住竞争和进入发财，才是。反垄断的眼光应该从全国性的科技平台，移一部分到汽车经销、啤酒分销、医生执业准入这些本地生意上。
这让人想起镀金时代。1890 年，美国国会通过《谢尔曼反托拉斯法》，对准的是标准石油这样一家控制近九成市场的公司，靶子清楚，一部法律就能下手。今天站在顶端的是十八万户，身后是三百万个老板，他们的优势分散在几千条州法、执照规定和税法条款里，每一条都小到没人注意。两位作者因此把今天叫作美国的"第一个百万富翁时代"。
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