作者：费曼读
来源：费曼读（ID：feimandu2100）
罗伯·维纳尔(Rob Vinall)是瑞士投资公司RV Capital的创始人和管理合伙人。他在英国南部海边小镇西福德长大，通过入学考试进入面向普通家庭的基督公学(Christ's Hospital)，后毕业于剑桥大学现代与中世纪语言专业。
1997年他从高盛资产管理起步，此后在法兰克福的DZ银行担任电信行业分析师，2006年在瑞士创立RV Capital，2008年推出企业主基金(Business Owner Fund)。
自2008年成立以来，企业主基金扣除全部费用后的年化回报约15.5%，18年累计回报超过1200%。
基金高度集中，通常只持有10只左右股票，持仓包括Carvana、Meta、星座软件，以及腾讯、瑞幸咖啡、华住、百胜中国等中国公司，其中中国股票约占三分之一。
维纳尔把自己的理念概括为：以企业主的心态，投资于由投入而理性的所有者经营的企业。
他最看重管理者，尤其是把企业当作毕生事业的创始人或长期任职的经理人;他以每年15%的“所有者回报”为目标，在好企业因暂时挫折而变便宜时买入。
维纳尔极少接受深度采访。本文整理自播客节目 Richer, Wiser, Happier 主持人 William Green 2026年9月对他的专访，从成长经历一直谈到如何判断管理者、如何看待当下的市场。谈得坦诚，很有启发。
从海边小镇走进价值投资
主持人你今天是一位周游世界、投资遍及各地的基金经理，这和你的出身反差很大。能聊聊你在哪里长大吗?
维纳尔我在英国南部海岸一个叫西福德(Seaford)的小镇长大。
那里真的是铁路的终点站，下了火车走几百米就是英吉利海峡，对岸是法国和更广阔的世界。
今年是我创立公司二十周年，我回想过一切是从哪里开始的。
人们很喜欢讲自己如何从极其艰难的处境出发、逆势翻盘的故事。
回头看我的童年，确实有艰难的地方，爸妈那时没多少钱，爸爸下班回家，妈妈就出去工作。
但家里充满关爱，而且我很早就通过祖父接触了投资，他是一位热情的选股者。总的来说我很幸运，过去的一切我都不想改变。
主持人后来你考进了一所很特别的学校，基督公学。
维纳尔英国有一种双轨制：一边是私立学校，名字有点让人困惑，叫“公学”，主要面向富裕家庭;另一边是公立学校，不能说都差，但确实像买彩票。
我11岁左右参加了基督公学的入学考试。
这所学校不是为富家子弟办的，学费按家庭收入评估，理念就是给那些原本上不起公学的孩子一个机会。
我记得当时为考试非常用功，幸运地考上了。
回头看，我的感受有些复杂。
三十年前的英国公学，感觉更接近狄更斯的时代，体罚之类的事很常见，更别说手机了。
那是一个艰苦的环境，但它最终给了我很好的教育，让我考进了剑桥。
主持人你在剑桥主修法语和德语，研究文学和哲学。
为什么这出人意料地成了投资者的好训练?
维纳尔英国的理念是大学学习一般不以职业为导向，你学自己感兴趣的东西，二十一二岁毕业，然后真正的生活才开始。
剑桥的语言学位与其说是学语言，不如说是研究文学和哲学。
开始读的时候我甚至不确定自己想当投资者，更没想过这是在为投资做准备。但它确实是很好的训练，非常强调分析。
每周我们都要从零开始研究一位新作家或哲学家，弄懂他的思想，以及他在更大社会背景中的位置，到周末交给导师一篇写好的论文。
仔细想想，这和投资者的生活没多大区别：开始研究一家公司时你往往一无所知，研究结束时，希望已经对它有了不错的理解。
主持人现在你在研究中越来越多地使用AI，你怎么看?
维纳尔在剑桥时，我大概是全世界最幸运的学生之一，离世界上最大的图书馆之一很近。
但要拿到资料，还得骑车15分钟去大学图书馆，交上借书单，大约一小时后书才送到手上，前提是别人没先借走。
后来有了互联网，不用骑车了，但你还是得找到相关文件读完，才能得到想要的信息。
而最近两年大语言模型带来的变化真让人惊叹，你提出问题，虽然偶尔会有幻觉，但大多数时候不到一秒就能得到答案。
写作也是。今天早上我刚发出最新一期投资者信，这是我第一次不仅把AI当研究工具，而且当编辑来用，帮我梳理思路、打磨文字。
我跟女儿聊过这件事，她担心这算不算作弊，是不是在思考上走了捷径。
我不这么看。
它相当于给了你一位高水平的编辑，职业作家和记者一直都有编辑，但对大多数人来说太贵了。
现在任何人都用得上，不用才是疯了。
主持人1997年你进入高盛资产管理的毕业生培训项目。你当时对金钱和投资是什么态度?
维纳尔我心里一直有财务独立的抱负，现在也是。
我从来没想过变得超级富有，但独立对我非常重要。
所以毕业时我很清楚，自己要出去闯、去赚钱，可惜没有比这更崇高的想法。
现在我遇到的一些年轻人，对第一份工作去哪里想得非常周全，我当时不是这样。作为一个有野心的年轻人，高盛是华尔街的头号招牌，我就把目标定在那里，也进去了。
事后看，这对我不是最好的结果。
高盛之所以成功，是因为它是一台巨大的机器，机器需要的是齿轮，不是独立思考的人。聪明的年轻人进去后，有意思的思考工作资深的人自己做，你从食物链底层开始，更像是整夜守着复印机。
这和我设想的人生完全不同，最后变成我和上司之间的冲突，而这种较量只会有一个赢家。
这算是我没想清楚就做选择而受到的一次早期惩罚。
主持人后来你在2000年代初互联网泡沫破裂时成长为投资者，完全是自学的，本金也很少。那几年你学到了什么?
维纳尔那段时期对我影响极大。
我当时快30岁，已经在金融业干了几年。泡沫破裂之前，我会把自己形容为一名财务分析师，会搭表格、会分析公司。
但泡沫破裂之后，我才真正成为价值投资者。
那时我坐在办公室，电话不再响了，因为没人关心电信行业，我手上多出了很多时间。
我以前负责分析的许多公司市值蒸发了99%，有的甚至归零。
我这个什么都不懂的投资者看着这些股票，发现很多公司的市值只是账上现金的一小部分。
市值1000万、账上有1亿现金的情况并不少见。即便以我当时有限的知识也能想明白，花1000万买到有1亿现金的东西，一定是笔好买卖。
那段时间的回报非常惊人，不是因为我多厉害，而是机会实在太丰富了。
我当时只有几千欧元，但一年翻一两倍甚至更多，事情很快就会朝对的方向发展。
主持人你说过，读《聪明的投资者》对你是一种启示。
维纳尔那本书在分析上给了我启示，也让我认识到合作的重要性。
当时我和两位好朋友维达尔·卡尔沃伊(Vidar Kalvoy)和沃尔夫冈·施佩希特(Wolfgang Specht)共用一间办公室，到今天我们还保持着密切联系。
那时我觉得自己发现了什么，一直藏着不说。
大家都没事干，我却拼命工作，他们很困惑，问我在干什么。我说没什么，别管我。他们一直追问，我就把这些机会告诉了他们，我们开始合作。
有一天维达尔兴冲冲地跑进办公室说：“罗伯，有人送了我一本书，你不会相信里面写了什么。”那就是《聪明的投资者》。
书里有一章，本杰明·格雷厄姆(Benjamin Graham)写到1929年大崩盘之后，那些曾经风光无限的公司被投资者极度厌弃，很多交易价格低于净现金。
我完全被震撼了：五十多年前写的东西，描述的正是我在这个所谓的互联网时代经历的事情。
这让我彻底投身价值投资。而读过《聪明的投资者》之后，很快你就会遇到沃伦·巴菲特。
主持人你很早就非常集中，现在通常也只持有大约10只股票。你是怎么走上这条路的?
维纳尔完全是自然而然的，不是自上而下想出来的理念。
当时集中，一是因为钱不多，看到很好的机会就想把钱都放上去;二是一天就那么多时间，尤其早年我心里没有一张很长的关注清单，并没有上千家公司在雷达上。
少数几个很好的想法，加上有限的资金，集中投资就很自然了。
五六年后我拿到种子资金创立基金，导师诺曼·伦特罗普(Norman Rentrop)只给了我一条建议：继续按原来的方式做，什么都别改。
这是很好的建议。
大多数职业基金经理都读过分散化的理论，觉得必须有一个又大又分散的组合，而我不需要忘掉这一课，因为我从来就没学过。
主持人伦特罗普在你创立RV Capital时起了很重要的作用。
维纳尔2006年我搬到瑞士，决定创立RV Capital，打的第一个电话就是给几个月前认识的诺曼，问他是否愿意成为我的第一个客户，幸运的是他答应了。
那时我有两个小孩，从零开始创业，最大的挑战永远是拿到第一个客户，所以这对我是巨大的推动。
诺曼是德国波恩的一位企业家，创办了一家专业出版企业，大部分财富来自那里。
40岁时他从企业退下来，成为全职价值投资者。
按他的说法，他做的第一件事就是从芝加哥坐火车去奥马哈，去投资的圣地朝圣。
他不仅是出色的投资者，也是我和许多人的导师，他在伯克希尔股东大会期间在奥马哈为德语投资者组织价值投资会议，可能比任何人都更多地推动了德国价值投资群体的成长。
主持人2006年你第一次去奥马哈参加伯克希尔股东大会，你说那是改变人生的经历。
维纳尔“改变人生”这个词可能被用滥了，但对我来说确实如此。
我是2006年5月去的，8月就创立了RV Capital。
如果那年没去奥马哈，这件事大概不会发生。
当时的工作让我学到很多，同事我也喜欢，但我没有决定权。别人做投资决策，我的工作是做分析。
到那时我管理自己的钱已经相当成功，也在一定程度上实现了财务独立，但我最想做的，是成为那个决定买卖什么股票的人。
去奥马哈，看到芒格和巴菲特树立的榜样，感受到周围那么多同样热爱投资的人，这给了我最后的推动。
那几乎是一种宗教式的启示。
我很喜欢巴菲特和芒格建立伯克希尔时的那种使命感，不只是财务回报，还有帮助别人、建立社群。
早年我的财务动机主要是独立，而不是积累一大笔财富。
如果只是这样，等我实现了独立，大概就会失去兴趣。
2006年让我开了眼界、也是投资至今仍吸引我的原因，是它有一个比单纯让资本复利增长更高的目标。
一个人的基金：环境比性格更重要
主持人2008年你推出企业主基金时，规模大约七八百万欧元，只有七位投资者，更像一个俱乐部。
你在家办公，没有彭博终端，而基金成立时正值雷曼倒闭后的金融危机。那是什么感受?
维纳尔我创立RV Capital的方式非常不寻常：没有员工，没有办公室，没有彭博终端。这不是什么宏伟计划，只是想把开支压到最低。
但雷曼危机后世界崩塌时，发生了一件有意思的事。
我坐在家里的客房读年报，比较价格和价值。
我深受格雷厄姆和巴菲特思想的熏陶，格雷厄姆的核心理念是“市场先生”：有时市场先生非常沮丧，变得很不理性，价格变得很便宜，这时你就该买。
身边只有妻子和孩子，他们对外面发生的事浑然不觉，照常过日子，我发现很容易保持平静。
很多人在那种环境中慌了神，但对我来说一切都说得通，这正是格雷厄姆说过会发生的事。
几年后基金变大了，如果愿意，我完全可以搭建更传统的架构，但我意识到这样的设置本身就是一种优势。一开始出于无奈，后来变成了出于信念。
还有一件事也是运气。
刚开基金时我想，现在我是基金经理了，得出去找客户。
于是大概有半年时间我打陌生电话约见面。
有意思的是，很多人真的答应了，听一个热情的年轻人讲他最好的想法挺有意思的。
但每次见完面，对方都会说，我们不能投，因为你的业绩太短，或者基金太小。我心想，确认我的基金只有1000万，真的需要开两小时会吗?
我就像个把玩具扔出婴儿车的小孩，决定不再做营销了，反正也没用。
事后看这正是对的做法，它让我专心管理基金、做出好业绩，而这也会把对的人吸引过来。但我是碰巧撞上的，不是事先想好的。
主持人2009年你接受约翰·米哈列维奇(John Mihaljevic)的《创意手册》(Manual of Ideas)采访时说，目标是长期每年实现15%的回报。
18年过去，你做到了。当时为什么认为15%可行?
维纳尔早期投资那些互联网公司时，我非常机械地看市净率、市盈率，天真地认为越低越有价值。
我很快发现，一家公司是2倍还是5倍市盈率几乎没有预测力，两者都非常便宜。
关键在于盈利是不是真的，以及买入之后它是不是一家好企业。所以我想把这一点纳入估值框架，稍微摆脱传统的市盈率、市净率思路。
我最终落在一个我称为“所有者回报”的概念上，也就是在估值倍数不变的前提下，从一家公司获得的回报。
思路是：如果我拥有一家公司的100%，就没有市场价格可言，我会怎么看每年的回报?
一是企业每年返还给你多少现金，年底返还5%，你就富了5%;
二是盈利能力每年增长多少，这会提高长期的现金回报潜力。
两者之和就是所有者回报。我的目标一直是15%，可以是15%的股息率，可以是15%的盈利增长，更常见的是两者的组合。
一方面，能做到的话这是很可观的回报;另一方面，它也让我不再死盯着估值倍数。
主持人2022年因为瑞士监管规则变化，你的老朋友安德烈亚斯·莱希纳(Andreas Lechner)成为RV Capital的联席管理合伙人。
你们的关系很特别：彼此是参谋，但你为基金买什么不告诉他，他买什么也不告诉你。
维纳尔RV有自己的大语言模型，Anthropic的叫Claude，我们的叫安德烈亚斯。说正经的，安德烈亚斯是我亲爱的朋友。
我们大概是2006年我第一次去奥马哈时认识的，一见如故，此后一直保持联系，像男人之间常见的那样，主要聊企业和股票。
2022年瑞士法律改变，我们需要申请牌照，得到的建议是两个人比一个人更容易拿到，我们只是把原本就存在的合作正式化了。
让这段关系富有成效的，是我们有足够的重叠，对好的投资长什么样、该做什么、该避免什么，大体看法一致;在这之内又有足够的差异，能建设性地争论。
中国就是一个例子，他比我悲观，不过他可能正在慢慢向我靠拢，而不是反过来。
投资上，企业主基金完全由我负责，他管理自己的钱和一些外部客户的钱。
我一直认为做一个投资决定有两个阶段。第一是研究和头脑风暴，你希望得到尽可能多的输入，把想法讲给尽可能多的人听，尽量找出否定性的信息，安德烈亚斯是非常棒的讨论对象。
但到了真正做决定时，我认为自己一个人做非常重要。
不是因为不信任他，而是某种程度上我不信任自己。
我不想因为别人觉得好而做决定，我要非常清楚这个决定在我自己脑子里是成立的。
刻意不在事前问任何人觉得好不好，能让我保持纪律，确保决定来自内在的信念，而不是外在的认可。
主持人长期投资者除了思维框架，还需要好的性情，以及一个支持你的生态。你是怎么建立这样的环境的?
维纳尔雷曼危机最严重的时候，大概2009年一二月，我去参加一个会议。
晚餐时和一群投资者围坐一桌，这种场合大家通常会互相抛股票想法。
我提了几个，大家直接打断我，问我是不是没收到世界末日的通知，为什么还聊股票，我们应该讨论往地下室囤粮食，准备经济崩溃。
那段时间我能保持冷静，不是因为我比别人更坚强，只是我没有暴露在外面那些疯狂之中。
今天我的人脉更广，也更有名，没那么隔绝了，但本质没变。
我现在做采访的地方，就是我家顶楼的办公室，结束后我就去和家人吃晚饭，今晚不会有人逼我多买点动量股。
我认为秘诀就是：
从第一性原理出发，而不是根据观察到什么有效来调整;同时给自己创造一个不会被人不停催促、逼你按不合理方式行事的环境。
押注把企业当作毕生事业的人
主持人你写过自己作为投资者经历了三个阶段：先找好价格，再找好企业，第三阶段是找好的管理者。
你在年度聚会的问答中说过：
“我为自己找到了一个细分领域，在那里胜算极大地向我倾斜，那就是把企业当作毕生事业的管理者。他们往往是创始人，有时是整个职业生涯都在那里的人，有时甚至是后来加入、但深深认同公司文化的人。这就是我钓鱼的池塘。”
能展开讲讲吗?
维纳尔人们常问：管理者都是很好的推销员，非常熟练地应付我们这样的投资者，你怎么区分好的、差的和平庸的?
我的回答是：你区分不了。
如果把100位管理者放在我面前，让我分出最好和最差，我不会比平均水平好，甚至可能更差。
但确实有一小群管理者把企业当作毕生事业，利益完全一致，完全投入。
找到这样的人，胜算会极大地向你倾斜。我偶尔能识别出这类管理者，一旦识别出来，我就倾向于押注他们。
主持人你是怎么走到把重点放在人身上的?
维纳尔第一阶段是非常机械、刻板的量化方法，我很快意识到投资不止于此。
早年投的公司大多表现很好，但也有些归零了，因为是骗局或者生意根本行不通，所以明白要看企业好坏来得很快。
认识到人的重要性则慢得多。
一开始我意识到的是，人会严重损害企业，比如欺诈或者无能，所以要避开坏人。但真正认识到不只是要避开坏人，甚至不只是要找好人，而是人应该是第一优先，花了更久。
促成这个认识的，是我们都有一种自负，觉得自己是很棒的分析师，比别人勤奋、比别人懂企业。
但现实是，无论你多勤奋，分析一家公司时你只看到冰山一角，露出水面的那一小部分。
真正决定投资成败的，是水面下发生的事。
我的经验是，顶层是好人的地方，水面下的情况至少不会太糟，往往比预期好很多;而人不怎么样的地方，意外总是负面的。
所以我最好押注对的人。之所以花了些时间，是因为我得先放下那种以为凭智力和分析就能搞定一切的自负。
主持人你在奥马哈的演讲中引用过巴菲特传记《滚雪球》里的一段话：
巴菲特在阿吉特·贾因(Ajit Jain)身上看到了自己，贾因在他心中的地位很快上升，与B夫人并列顶峰。
贾因没有保险业背景，巴菲特说：“我就是喜欢这个人。”
这背后有什么深意?
维纳尔我认为这个道理非常深刻，不仅因为它是真的，更因为在你想跑赢市场时，它被大多数人忽视了。
很多投资者非常不愿意看重无法量化、没有硬事实支撑的东西。
在大机构里这当然必不可少，否则你怎么向其他人传达想法?
但我认为，你对某些情境的情绪反应，也可以是非常有力的指标。
一个人或很小的团队工作，就可以依赖这些直觉，而大机构做不到。其中之一就是发自内心喜欢一个人的那种反应。
听起来可能有点虚，但如果你一辈子都在思考企业、和人打交道，有好的经历也有坏的经历，那种立刻喜欢一个人的反应，其实建立在几十年形成的模式之上，必然是很有力的信号。
巴菲特说聘请贾因主要是因为喜欢他，表面上这似乎是个肤浅的理由，但在更深的层面，这可能说明他在贾因身上看到了自己具备的价值观和品质。
主持人我自己投资的基金经理，比如克里斯·贝格(Chris Begg)、乔希·塔拉索夫(Josh Tarasoff)、尼玛·沙耶格(Nima Shayegh)，都是我真心喜欢的人。
但我一位很成功的投资人朋友说，他绝不和朋友一起投资，太危险。
克里斯·戴维斯(Chris Davis)则说，40岁以前不要和朋友做生意，40岁以后只和朋友做生意，因为那时你有了足够的模式识别能力。
这件事该怎么理解?
维纳尔有一点非常关键：你往往会喜欢和自己相似的人。
这意味着你需要在自己身上培养你希望在别人身上找到的品质。
你随时都能看到这一点。有些人觉得最酷的事是开法拉利，看到有人开辆破车来，就想这是哪个傻瓜;看到有人开着锃亮的红色法拉利来，就觉得这才是人物。
如果你内心深处看重更肤浅的东西，不管愿不愿意，你都会被表现出这些特质的人吸引。
如果你像巴菲特那样看重正直、理性和投资眼光，你自然会被贾因这样的人吸引。
所以我们应该得到的重要教训是：真的需要在自己身上培养希望在别人身上找到的价值观，因为不管愿不愿意，我们都会自动被那样的人吸引。
当然，这不妨碍你事后做分析，验证最初的印象是否正确。
主持人查理·芒格(Charlie Munger)曾对戴维斯说，永远不要投资CEO发型很好的公司。你判断一位管理者是否全情投入，看的是什么?
维纳尔你可以用相当机械的方法很快缩小范围：排除那些管理层像旋转门一样换来换去的职业经理人的公司，这种情况是常态而非例外。
但剩下那些由创始人或长期任职、往往和创始团队有渊源的管理者经营的公司，就难了。
有些基金说我们只投创始人，好像这就解决了问题。
但不是所有创始人都好：有些对企业失去了兴趣，有些卖掉了股票却仍觉得有权拿走经济利益，有些则是世界变了，当初让他们成功的东西已经不是今天让公司成功的东西。
到了短名单阶段，思考和分析是无法替代的。
见CEO时，有些投资者抱怨收获不大，因为他们问市场机会、进入壁垒之类的问题，得到的答案和之前讲过一百万遍的一样。
我会试着把管理者稍微带离常规话题，听听他们怎么看世界，最重要的是他们的动力是什么。
人通常会暴露自己，不一定是负面的，有时他们的兴趣根本不在这家企业，最大的梦想是去做别的事，这也没什么不对。
所以如果有幸和CEO相处，时间最好花在随意聊聊上，走出会议室，谈些和公司无关的话题，去了解他们的价值观。
我最看重的是自己喜不喜欢这个人，而且我其实挺喜欢有点邋遢、内向的人，并不追求魅力。
主持人Carvana是你的重仓股，管理层一直有争议，做空者不停抨击，而你和联合创始人兼CEO厄尼·加西亚(Ernie Garcia)很熟。
维纳尔到死我都不会明白，为什么厄尼会成为一个两极化的人物。
在我看来，他显然就是那种把企业当作毕生事业的创始人的典范。
你可以不喜欢这家公司，可以认为商业模式行不通，虽然我觉得这个疑虑到现在已经被打消了。但质疑他的动机和正直，对我来说完全是个谜。
有两个小故事。一个应该由我的好友克利夫·索辛(Cliff Sosin)来讲。克利夫和厄尼都很注重锻炼，又都好胜，就比赛做引体向上。克利夫做了大概15个。
厄尼开始很猛，做到五六个时明显吃力了，克利夫以为稳赢，结果厄尼硬是又挤出了十个，就为了不输。
另一个故事的主角是我。
Carvana在2022年经历了巨大危机，到2023年，企业显然已经扭转局面，大家关心的变成：什么时候重新快速增长，增速多少。
分析师电话会、投资者会议上，大家都在追问厄尼，他很有纪律地坚持口径：先把经济效益夯实，再考虑增长。
我并不是想耍聪明套他的话，而是真诚地给他讲了一位CEO曾对我说的话：增长有个合适的速度，太快组织承受不了，太慢又给竞争对手留了机会，最合适的是每年20%，不快不慢，恰到好处。
厄尼带着一脸不屑看着我说：“那家伙只增长20%，是因为他想6点钟到家。”
主持人我在《更富有、更睿智、更快乐》这本书里写过，成功的秘密有时不过就是一个人渴望的强烈程度。
这个道理简单到很容易被忽视。
维纳尔不过我发现，你没法列出一份理论清单，说伟大的领导者需要哪些品质。
往往是创始人塑造了公司，公司又塑造了创始人。
成功的公司，靠的正是CEO身上的那些特质，而这些特质并不统一。
一个极端是史蒂夫·乔布斯(Steve Jobs)，据说他对人很不客气，但大家内心深处大概明白那是出于热情，而不是想伤害人。
另一个极端是那些几乎没有自我、却极善于把人凝聚在一起的领导者。两种极端都能成功，关键是领导者和组织彼此契合。
主持人马克·扎克伯格(Mark Zuckerberg)一直有争议，人们也总批评Meta造成的社会问题，而你一直很欣赏他。
维纳尔展开讲会没完，我只说一点。
他显然在做一份几乎不可能的工作，平衡各种相互冲突的利益，从财富角度他根本不需要干，但他还在干，我认为是出于热情。
人们普遍对企业比较负面，企业越大越负面。
我小时候，大家最讨厌的公司居然是雀巢。
人们深信非洲有那么多挨饿的孩子，是因为雀巢往那里送奶粉，孩子断了母乳后雀巢再撤走奶粉牟利。
这完全荒谬，即便今天雀巢在非洲的收入也不多，当年更少。人们总是愿意把最大的公司往最坏处想，今天依然如此，大概永远如此。
主持人你对护城河的看法也和很多人不同。
维纳尔我的想法随时间变了。
十年前我会说护城河是好的，越宽越好。
现在我的看法更细致：护城河不总是好事，它会带来自满，尤其在变化快的行业里，可能是劣势而不是优势;它也会让企业难以随世界变化而调整。
所以我宁愿公司的护城河窄一点，但能让它保持警觉、不断适应。
更重要的是，护城河应该在变宽而不是变窄。我宁要一条正在变宽的小护城河，也不要一条正在变窄的大护城河。
在动量驱动的市场里做长期投资
主持人近年来你大举投资中国，前十大持仓里大约四个是中国公司。你看到了什么别人没看到的?
维纳尔中国股票大约占组合三分之一。
我一直热爱旅行，管理全球基金的好处是有理由把旅行和投资这两个爱好结合起来。过去二十多年我尽量去了大多数主要经济体，但去得最多的是中国。
我觉得那是个极其迷人的地方，和任何地方一样有好有坏，但它是一个正在朝对的方向快速前进的国家。
从投资角度看，它有意思的地方在于，过去二十年大多数时候，甚至今天，外界对它的看法都非常负面。
作为投资者，你看好、而全世界都看空，这是令人兴奋的局面。
过去十五年左右我每年都去中国，疫情期间中断了几年。
限制一解除，我大概是最早回去的投资者之一，还写了一篇游记。
让我震惊的是那里的经济发展得有多快。
外界的印象是，那里适合廉价生产商品，但缺乏创造力、缺乏创新、缺乏世界级公司。
2023年我回去时完全清楚，事实恰恰相反：有大量创新，社会进步很快，城市比以前漂亮得多，还诞生了很多世界级的公司，不只是制造业，还有消费互联网、电商，几乎各个领域。
主持人为什么最后选了瑞幸咖啡、腾讯、华住和百胜中国，还有滴滴?
维纳尔投资中国时我非常清楚，我不会说中文，一年只去一两次，地球上有十几亿人比我更有条件投资中国。
我的弥补方式就是保持简单，不去找那些不为人知、做复杂事情的公司。
我用的是和投资任何公司一样的标准：找充满热情的创始人，这些公司都还由创始人经营;找宽阔的护城河，这些公司显然都有;找有吸引力的估值。
这是我今天有信心投资中国的最主要原因：它仍然是一个非常不受待见的市场，你能以极具吸引力的估值买到显然很好、增长不错的公司。
这些公司我预计未来几年盈利增速至少10%，很多会高得多，大部分每年以股息和回购的形式返还至少5%的资本。
所以我能轻松达到15%的所有者回报目标。
主持人6月份我们聊天时，你说这是你见过最奇怪的市场，也许仅次于90年代末：标普500不断创新高，但你看的大多数股票都比高点低50%，估值很低，涨势只靠半导体硬件这一小块推动。
你在今天刚发出的半年信里也写到了这种价值与动量之争。
维纳尔6月那样说可能有点夸张，雷曼之后、新冠之后的市场也很奇怪。
但核心意思我坚持。
说它奇怪，是因为大多数市场涨了一点，看起来像正常的年份;但掀开表面，一小撮股票涨上了天，其他的跌得像刚经历了一场金融危机。
对以合理价格买入好企业的长期所有者来说，这是理想的市场。
有时候你要费劲才能找到一个想法，而今年3月在软件领域，问题不是能不能找到想拥有的软件公司，而是在二三十家比高点跌了60%到70%的公司里，该买哪一家。
主持人你在3月买入了星座软件(Constellation Software)。
维纳尔贯穿我们今天谈话的主题是押注把企业当毕生事业的人，星座软件正是如此。
创始人马克·伦纳德(Mark Leonard)因健康原因卸任，但据我了解他在公司仍有很强的存在感。
更重要的是，公司内部充满了领导者，某种意义上充满了创始人。
新任CEO马克·米勒(Mark Miller)创办的公司，正是伦纳德创立星座软件时收购的第一家公司。
你几乎可以说现任CEO比真正的创始人更像创始人，这当然夸张了，让星座软件成为今天这样的，是伦纳德建立的收购引擎等一切。
但这个观点是成立的：这是一家充满所有者、充满深信公司所做之事的人的企业，这正是我寻找的。
另外，软件行业虽好，一个缺点是很多公司股票期权计划太过分，股权激励太多，所有者盈余太少。这也是我选择星座软件而不是其他公司的原因。
主持人你在信里写道：“寻找超额赢家从来不是我的目标。如果选中一个的概率从百分之一降到两百分之一，那又怎样?那从来不是我玩的游戏。
我的目标是找到少数持久的企业，它们能通过盈利增长、资本返还或两者结合，让内在价值每年增长15%或更多，并在它们因暂时挫折而变便宜时买入。”
为什么动量驱动的市场反而对你有利?
维纳尔我在信里写到，刚开始投资时，我以为必须比所有人想得更深、等得更久。想得更深，因为很多聪明人都在找好公司;等得更久，因为错误定价出现得很少。
看今天的市场，这两点都颠倒了。
盈利比预期低一点，或者出了个明显是暂时性的问题，股价一天就能跌25%。
一切都由动量驱动，大家都想：发生了这件事，所有人都会卖，我最好抢在前面。其他人也这么想，于是螺旋下跌。
所以“等得更久”已经不成立了。至于“想得更深”，有了AI和聊天机器人，你能比过去快得多地熟悉一家公司。
理论上这会让基本面研究更难有优势，因为人人都有这些工具。
但实际上，我感觉正因为它变成了人人都有的东西，大家反而不当回事，注意力转向寻找少数会成为下一个英伟达、谷歌或美光的公司。
五年、十年后回头看，肯定会有少数公司成为超级赢家，我很确定自己一只都不会拥有。
但还有大量公司不具备成为超级赢家的潜力，未来五到十年仍能提供令人满意的回报。我关注的就是这些公司，而矛盾的是，它们正变得更容易买到。
主持人这种时候保持估值纪律有多难?特里·史密斯(Terry Smith)就因为转向动量而饱受批评。市场会变，过去十年有效的方法，未来十年不一定有效。
维纳尔我的思考方式有点不同。
我不是观察市场，从经验中推导什么有效，再相应调整。
我从第一性原理出发，这个原理就是：我深信一家公司的价值，就是它一生中将产生的现金。
预测这些现金当然不容易，这是艺术而不是科学的部分，但作为基本规则，这大概是投资领域最接近物理定律的东西。
不管大家追不追ESG、追不追成长股，这都是我的北极星，其他的留给别人去折腾吧。
最艰难的一年
以及金钱与下一代
主持人你做基金经理以来最大的考验是2022年，基金下跌47.6%，重仓的Carvana跌了约98%，有人说它要破产。那年7月你还遭遇了健康危机。
维纳尔那是创伤性的一年，一开始是投资上的。
我一直知道会有大幅回撤的年份，基金是在雷曼危机之后成立的，我亲眼见过好几次市场彻底失控，所以基金跌50%我并不震惊。
让我震惊的是，那年市场虽然不好，但并不算糟糕，回撤很大程度上是我自己的失误造成的。
有些股票只是市场有点失控，但另一些我知道是自己搞砸了。这是我没有心理准备的。
然后那年7月，我突然吐血，被紧急送进医院，得到了谁都不想听到的消息：胃里发现了肿瘤。
听到的时候，我以为差不多要结束了。
幸运的是，那是一种虽属癌症、但很好治疗的肿瘤，没有我最初想的那么严重，现在我已完全康复。
但有大约一周时间，我真的以为自己要走了。
直觉上你会以为，糟糕的投资年份再叠加这件事，两场危机会互相加重。
实际上，一场危机帮我把另一场放到了恰当的位置。
投资和好业绩固然重要，但生命、家人和友谊重要得多，面对可能失去这些，那些令人失望的经营进展就不算什么了。
主持人这件事是否持久地改变了你?
维纳尔没有，你可能会意外。
那一周我以为要结束了，有机会从终点回看一切。
我意识到自己最爱的当然是家人和朋友，但我也深深享受投资，享受我投的那些公司，我心里对它们未来会如何发展有一幅图景。
拿Carvana来说，我认为市场错了，它是一家很棒的公司，前面有很好的东西。那时最大的感受是遗憾，我看不到结局了。
我就像在看一部电影看到一半，而且很喜欢这部电影，却要在剧情刚变精彩时离开电影院。
所以拿到第二次生命之后，我更清楚时间不是无限的，清除了生活中一些烦人的小事。
比如以前每天早上邮箱里有几百封毫无意义的邮件，删掉要十分钟，乘以三十年，那是很多个工作日。
现在我设了一堆过滤器，大部分邮件直接进文件夹。
但大的方面，我发现自己真的很享受这部我有幸担任主角的电影，只希望能继续演下去。
人际关系上，我的反应也和常听到的不同。
很多人经历这种事后会说，家人和核心朋友才是我要全心投入的，其他都是干扰。
我当然最珍视家人和最亲密的朋友，但我发现自己也很享受一些松散的联系，一年只见一次但每次都愉快的人，甚至是为我提供服务的人，比如园丁。
我们总会互相问候，可能不是多深刻的对话，但都是让生活丰富的一部分。所以我的结论不是缩进壳里，而是也要主动拥抱这些关系。
主持人你每年一月在瑞士恩格尔贝格(Engelberg)举办年度聚会，除了基金投资者，还有几百人参加，名额几秒钟就被抢光。
你的网站上写着，RV Capital是一家使命驱动的公司，希望通过做一个深思熟虑、积极参与的伙伴，让投资者、被投公司和同行基金经理更成功。为什么这个聚会对你如此重要?
维纳尔名额“抢光”有点夸张，毕竟是免费的。
人们有时以为我一个人工作是因为我是隐士或者厌世，恰恰相反，我热爱友谊，热爱和人交往。
我这样安排工作，是因为我意识到如果被一群人包围，我当不好投资者。
我性格强，但不是阿尔法型，我形容自己是“贝塔加”。
如果身边一群人对组合该放什么都有很强的主张，我大概会被他们左右。
但同时，广泛的人脉是有价值的，尤其在产生新想法或检验现有想法的讨论阶段。
大约十五年前，我写过一篇备忘录，给年轻基金经理讲我是怎么创立RV Capital的、学到了什么、该避开哪些陷阱。
结果很多年轻人来找我请教，加上整个人脉圈，我几乎被想见面、想听我讲故事的人淹没了。
好友迈克尔(Michael)建议我：为什么不办一个会，把大家聚到一起?
这是非常好的建议。
这个聚会已经成了我们家日程上的大事，全家都参与，因为我们没几个员工。我只需要讲一次自己的故事，更重要的是，大家在那里建立的联系，可能比从我这里听到的东西更有价值。
我一直把投资看成一段学习的旅程。
最初五六年我管的是自己那点积蓄，尽全力找好的投资、避开坏的，那种情况下你怎么会不想学习?那时完全没有自我可言，犯了错我想马上知道，而不是一个月后亏了钱才知道。
这种精神一直延续到今天。不是因为我特别谦虚，基金就是以学习、避免做蠢事的精神在运作，我只是在为自己的利益行事。
主持人展望未来二十年，你怎么看待自己的毕生事业?
维纳尔我从业绩和使命两方面看。
业绩方面，我觉得自己坐在一个非常优越的位置上。
这让我想起一个世纪前早期的奥运会，赢得百米赛跑的人，可能不是因为跑得特别快，而是因为99.999%的人没有经济条件当业余运动员去训练。
我今天的处境很像：有多少人能管理我这种规模的基金、有机会建立长期业绩?也许几百人，大概不到几千。
如果我有机会建立真正卓越的东西，我很清楚这是莫大的荣幸，不想搞砸。
但如果只是为了业绩最好，那会很自我，这绝不是我想要的生活方式。
使命这一面让它更有意义。
很多年轻人找我想成为基金经理，我很乐意给他们指点。
很多投资者不像你威廉，你有很多好选择;对大多数人来说，如果不投我，他们就会落入某个私人银行家手里，被推销结构化产品。
我喜欢这些关系，尤其是和不那么专业的投资者，他们不仅获得了好业绩，还得到了安心，不会某天醒来发现钱都变成了某个私人银行家的奖金。
第三类是公司。我不是维权投资者，我把自己看作粉丝，喜欢他们做事的方式，鼓励他们保持原样，希望在边际上推动他们朝对的方向走。
主持人最后一个问题。你有三个孩子，你思考过如何不让金钱把孩子带偏，在这件事上你和芒格看法似乎不同。
维纳尔那是在伯克希尔股东大会上，网上应该能找到视频。
一位先生在两万人面前站起来，讲他来美国时一无所有，白天学习，晚上洗盘子，后来攒够钱创办公司，公司成功了，他成了富有的企业家。
然后他问：我怎样才能让孩子有我当年那样的饥饿感?全场屏住呼吸，这是个不可能回答的问题。查理以他一贯面无表情的方式说：“你只能学会优雅地失败。”
我的补充是，我的孩子将来怎样还要再看，现在有点早。
但我在其他家庭观察到，生在非常富有的家庭，孩子仍然可以极有干劲、心态平衡。
一个例子是厄尼·加西亚，他创办Carvana之前家里已经非常富有，而就像我们谈到的，你想象不出比他更有干劲的人。
另一个是我有幸认识的威尔·伦丁(Will Lundin)。伦丁家族是被低估的家族，世界上最富有的家族之一，在全球很多大宗商品和能源公司都有上市持股，是藏在明处的秘密。
威尔还很年轻，大概三十出头，但你想象不出比他更谦逊、同时更有干劲的人。我非常敬爱查理，但我要恭敬地不同意他的看法。
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