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一天了解一家医药公司

济川控股

两个品种撑起半壁江山，一家中药大厂的转身

从资不抵债的县属药厂，到年分红16亿元、又不得不重新找路的家族企业

2026年8月，济川药业的一款中药1.1类新药获批上市。名字很朴素——小儿通便颗粒。

这是中药创新药新法规体系下第一个获批用于儿童便秘的中药创新药，处方来自首都医科大学附属首都儿童医学中心儿科专家陈永辉的临床经验方。对一家靠儿科药吃饭的公司来说，这是一个很济川式的产品：不追热点，只做自己熟的领域。

一个月后，半年报出炉：营业收入23.28亿元，同比下降15.29%；归母净利润7.84亿元，同比增长8.26%。收入还在掉，利润却转正了。

这两个数字放在一起，正好勾勒出济川当下的处境——老品种还在承压，费用已经砍下来，新的东西刚开始往外冒。

【壹】

1998：水泥厂厂长接手一家资不抵债的县药厂

济川的根在江苏泰兴。泰兴制药厂成立于1967年，是一家县属国营小厂，长期生产西药仿制药，产品与同行高度同质，既无独家品种，也无渠道优势。

到1998年，这家厂累计亏损两千多万元，账面资不抵债，濒临闭厂。当地把一个人推到了这个位置上：曹龙祥。他不是医药科班出身，此前是一家水泥厂的厂长，把那家亏损的水泥厂做成了年销售额过亿的江苏华翔集团。派他去接药厂，看中的大概不是专业，而是处理烂摊子的能力。

上任后曹龙祥做了两个决定：停产亏损的西药仿制药，全面转向中药；集中资源押注独家剂型品种。

第一个是减法，停产意味着收入先塌一块，但现金流保住了。第二个是聚焦：在没有专利保护的中药市场里，唯一能守住的东西是剂型。

1999年，接手第二年，药厂扭亏为盈，实现利润112万元。同年，泰兴制药厂与天亨经贸合并后改制为江苏济川制药有限公司。2001年，曹龙祥与周国娣夫妇以501万元的价格获得公司全部股权，企业由公转私。这个价格在今天看来近乎象征性，对应的却是一家当时没人愿意接的工厂。

两年后，济川首次跻身全国制药工业百强，利税总额突破亿元。从濒临倒闭到百强药企，用了五年。

【贰】

蒲地蓝：一个剂型做了二十年

济川第一个真正意义上的大单品，是2003年上市的蒲地蓝消炎口服液。

它的组方并不稀奇：蒲公英、板蓝根、苦地丁、黄芩的配伍算不上秘方，生产同方的企业也不止一家。稀奇的是剂型，口服液为济川独家。口服液对儿童依从性天然更好，不用吞片、不用掰胶囊，一款清热解毒药最终在儿科和呼吸科扎下根。

自2003年上市到2024年，蒲地蓝消炎口服液累计销售超过200亿元，在口服类中药用药中连续多年排名前列。

让它承压的是2018年冬天。那年年底，国家药监局根据药品不良反应评估结果，公告修改蒲地蓝消炎制剂处方药说明书：不良反应项增加恶心、呕吐、腹胀、腹痛、腹泻、乏力、头晕及皮疹、瘙痒等过敏反应，禁忌项增加对本品及所含成分过敏者禁用，注意事项明确孕妇慎用、过敏体质者慎用、脾胃虚寒者慎用。

说明书多出来的几行字直接反映在销量上。2019年，蒲地蓝消炎口服液销量同比下降24%，产量锐减约四成，清热解毒类产品当年营收23.48亿元，下滑14.27%；济川也出现上市六年以来的首次营收、净利双降——营收69.22亿元降3.83%，净利润16.23亿元降3.84%。

紧接着是医保。蒲地蓝消炎口服液始终未进入国家医保目录，2019年国家医保局要求各省三年内逐步清退与国家目录不符的增补品种。此后几年，河北、安徽、山东、黑龙江、江苏、湖南、吉林、天津、陕西、辽宁、青海、新疆等多省陆续将其调出省级医保目录。

公司的应对是往院外走。2025年，蒲地蓝消炎口服液在中国城市药店清热解毒类中成药市场份额8.14%、排名第1，在全国城市公立医院份额11.14%、同样排名第1。2024年11月，国家药监局公告将其由处方药转换为非处方药（双跨品种），零售端门槛进一步降低。

【叁】

56亿元借壳：从泰兴到荆州的一条资本路径

2013年8月，停牌两个月的湖北洪城股份披露重组预案，江苏济川药业集团股份有限公司拟借壳上市。洪城股份是一家阀门制造企业，2001年8月22日在上交所上市，总股本1.382亿股。

交易分三步：资产置换、发行股份购买资产、非公开发行募集配套资金。以2013年5月31日为评估基准日，置出资产评估值6.04亿元，置入资产评估值56亿元；以董事会前20个交易日均价8.18元每股计算，公司需向济川药业原股东发行约6.1亿股，并以8.18元为底价非公开发行不超过2.2亿股，募集配套资金不超过18亿元。交易完成后，济川控股持有上市公司68.99%股份，曹龙祥另直接持股6.2%，成为新的实际控制人。

这次交易留下了一个至今仍被投资者问起的错位：上市公司全称是湖北济川药业股份有限公司，注册地在湖北荆州；而它的人、厂、研发和营销总部，都在江苏泰兴。

这不是两家不同的公司：600566的前身是洪城股份，借壳后上市主体留在湖北，经营实体仍在泰兴，年报通讯地址写的就是泰兴市大庆西路宝塔湾。

上市后的十年，是济川增长最顺的十年。2014年至2023年，公司净利润的十年复合增速达到21.49%，营收从三十多亿元走到2023年的96.55亿元，净利润28.23亿元，创下历史峰值，市值最高时突破400亿元。

【肆】

两个品种，半壁江山

济川的产品结构用一个词概括就是集中。

2025年，公司工业板块实现营业收入59.50亿元，占公司收入的95.68%，毛利率80.57%。其中清热解毒类19.85亿元（占比31.92%）、儿科类16.54亿元（26.59%）、消化类9.56亿元（15.37%）、呼吸类4.67亿元（7.51%）；中药收入47.01亿元占75.59%，西药收入13.57亿元占21.83%。

2024年，蒲地蓝消炎口服液与小儿豉翘清热颗粒的合计销售收入约占主营业务收入的60.12%；2025年上半年约49.51%；2026年上半年约53%。

一半收入来自两个品种，风险公司自己写得明白：上述产品一旦在价格、临床需求、竞争格局或药材价格上发生重大不利变化，将对经营业绩产生不利影响。

两个品种的地位靠市场份额堆出来。米内网数据显示，2025年小儿豉翘清热颗粒在全国公立医院儿科感冒用中成药市场份额达45.46%，连续多年位居榜首；在中国城市药店同类市场份额39.28%，同样排名第1。2026年，它进入《国家基本药物目录（2026年版）》，基层市场的准入空间被进一步打开。

第三个支柱是消化类的雷贝拉唑钠肠溶胶囊，这是济川少有的西药大单品，曾占据该类药物四成以上市场份额、排名第1。它的麻烦来自集采：2023年第九批国家组织药品集采中，雷贝拉唑钠肠溶片被纳入，济川以每片0.48元中标，降幅超过80%。

需要说清楚的是，进集采的是肠溶片剂型，公司主力销售的肠溶胶囊并不在集采范围内。但两者疗效相近，价格相差数倍，价差直接侵蚀了胶囊剂型的份额。公司在2025年年报中的表述是：雷贝拉唑钠肠溶胶囊受医药集采政策影响，收入下滑。

【伍】

连续两年双降：从96.55亿元到62.19亿元

2023年是济川的历史高点：营业总收入96.55亿元，归母净利润28.23亿元。此后两年掉头向下。

2024年营收80.17亿元，同比下降16.96%；归母净利润25.32亿元，下降10.32%。2025年营收62.19亿元，下降22.43%；归母净利润17.78亿元，下降29.77%；扣非归母净利润15.61亿元，下降31.10%。这是继2019年之后第二次出现营收与净利同步下滑，而且是连续两年。

公司给出两条解释：终端市场需求变化导致蒲地蓝消炎口服液、小儿豉翘清热颗粒收入减少；雷贝拉唑钠肠溶胶囊受集采影响。库存数据印证了这一点——2024年清热解毒类、消化类、儿科类、呼吸类产品库存量分别同比增加64.20%、23.85%、199.29%、128.52%。

2025年经营活动产生的现金流量净额11.98亿元，同比下降44.94%。公司解释主要是销售回笼减少，以及应收保理和票据贴现的现金流归集到筹资活动所致。

费用端的变化更值得看：2025年销售费用21.11亿元，下降28.55%，销售费用率33.94%，较上年下降2.91个百分点；管理费用4.48亿元，微增3.55%；研发费用3.85亿元，下降13.42%，但研发投入占营收比例升至6.32%。毛利率78.95%，仅比上一年低0.29个百分点——收入掉了两成多而毛利率几乎没动。

资产端依然厚实。截至2025年末，货币资金54.39亿元，交易性金融资产（主要为理财产品）62.66亿元，资产负债率17.33%，有息负债7.65亿元。2025年加权平均净资产收益率12.28%，较上年下降5.90个百分点。

2026年一季度延续下滑：营收12.07亿元，同比下降20.84%；归母净利润4.00亿元，下降9.13%。二季度出现变化——单季营收11.21亿元，同比下降8.38%，降幅明显收窄；归母净利润3.84亿元，同比增长35.23%；毛利率76.63%，同比提升2.91个百分点。公司的判断是，核心产品在同期低基数和库存管控之下，院外销售实现了较好复苏。

【陆】

2026：引进与自研，两条腿同时迈

济川做创新药的方式和它的产品逻辑一样务实——不自建整套原创新体系，而是把自己在儿科、呼吸、消化三个领域的商业化能力拿出来，换别人的研发成果。

这个转向在2021年提速，当年一口气敲定4项合作，其中包括与天境生物合作的依坦生长激素α，拿下这款当时处于III期临床的产品在国内的独家开发、生产与商业化权益。2022年，BD引进被直接写进股权激励：2022至2024年每年引进产品不少于4个，指标与解锁挂钩。一个动作进入考核体系，就不再是锦上添花。

2026年2月，三项独家商业化合作在半个月内落地：从康方生物取得伊努西单抗注射液（伊喜宁）国内独家商业化权益，首付款8000万元、里程碑最高1000万元，合作期限至2035年底，切入PCSK9降脂单抗这一慢病大品种；以最高1亿元对价取得普祺医药普美昔替尼（PG-011）鼻喷雾剂（JAK1/2抑制剂，过敏性鼻炎）的独家商业化权益；此外获得泽德曼本维莫德乳膏（泽立美）的皮肤领域权益。

战略合作的1类流感创新药玛硒洛沙韦片（济可舒）于2025年7月获批上市，2026年6月新增12岁及以上青少年流感治疗适应症。天境生物的依坦生长激素α则在2026年8月完成地产化上市申请受理，从接手III期管线到走完技术转移、工艺优化与生产准备，用了五年。

自研这条线同样在出成果：2026年4月，中药1.1类新药柴葛退热口服液上市申请获受理；8月，小儿通便颗粒与美沙拉秦缓释颗粒获批上市；鼾眠颗粒推进至II期临床；首个自研1类化药创新药FH001进入I期临床。

小儿通便颗粒是其中分量最重的一个，延续了济川最擅长的儿科赛道，也把多年积累的中药研发能力转成了新的产品增量。柴葛退热口服液源自“柴葛解肌汤”加减方，用于风热型普通感冒，聚焦感冒伴发热症状，上市后可在上呼吸道感染所致低热治疗领域形成错位布局。截至2026年8月中旬，济川年内已迎来至少十个关键产品节点，公司把这套模式总结为“并购整合+自研+产品引进”。

挑战也摆在明面上：引进产品的学术推广与市场准入都要持续投入，自研创新药从临床走到上市周期漫长。市场仍在观望一家深耕中成药的企业能否运营好单抗、生物药这类全新品类——管线布局只是上半场。

【柒】

父子共治与89.94%的分红率

济川是典型的家族控股企业，结构层次清楚。上市公司的直接控股股东是江苏济川控股集团有限公司，成立于2009年12月11日，注册资本1亿元，注册地泰兴市黄桥工业园区，本身只是投资与资产管理平台，参保员工7人。2025年7月16日其股权变更：曹飞由49.9%升至60%，曹龙祥由50.1%降至40%。

截至2026年6月末，江苏济川控股集团持有上市公司45.21%股份，西藏济川企业管理有限公司持股10.85%，曹龙祥直接持股5.08%，三者为一致行动人，曹龙祥与曹飞是公司的共同实际控制人。

2026年5月15日，公司完成第十一届董事会换届：曹龙祥当选董事长，曹飞获聘总经理，全面负责经营管理工作；曹伟任副总经理兼董事会秘书，严宏泉任副总经理兼财务总监。曹飞生于1983年，2014年前开始在济川体系内担任多个职务，此前任副董事长兼总经理。2024年，父子二人的税前年薪分别为432.86万元、301万元。

公告里有一段说明值得留意：两人分任董事长与总经理，系结合发展阶段与经营需要作出的安排；公司同时在章程与议事规则中明确了两者职权边界。这段话其实是在回应市场对父子同掌的疑问——交棒正在发生，但还没有完成。

2026年4月，公司披露2025年度利润分配预案：每股派发现金红利1.74元（含税），合计拟派现约15.99亿元，占2025年归母净利润的89.94%，高于2024年的75.9%。

在营收连续两年下滑的背景下把分红比例提到接近九成，这是一个信号：公司承认短期内缺少高回报的再投资方向，也愿意用现金稳住股东。截至当前，济川药业累计派现已超过108亿元，累计派现募资比134.68%，在中药板块里属于少数。

市场的定价则相对冷淡。2026年9月23日，公司股价收报24.57元，总股本约9.22亿股，总市值约226亿元，年内股价在21.13元至28.33元之间波动。多家券商给出的估值在12倍至15倍市盈率之间，低于可比公司平均水平，理由大同小异：集采降价风险、核心产品销售不及预期风险、研发与BD落地风险。

高股息、低估值、业绩承压，三点同时出现在一张报表上，本身就是市场对这家公司的判断——它现在的价值更多来自过去攒下的现金和品种，而不是未来的增长预期。要翻转这个预期，靠的是第六章里那些刚拿到批件的产品。

【结语】

三次选择，与还没做完的第三次

回望济川的二十八年，真正关键的转折只有三次。第一次是1998年选赛道：停产西药仿制药，全面转向中药，那是一次减法。第二次是2003年前后选打法：从广告驱动转向学术推广，把资源集中到独家剂型品种上，那是一次聚焦。第三次是2021年前后选方向：在自研之外大举引入外部产品，用商业化能力换管线，那是一次加法。

前两次选择，济川都用了五年左右看到结果。第三次从2021年算起，到2026年才刚进入兑现期：依坦生长激素α地产化申请受理，伊努西单抗、普美昔替尼拿到商业化权益，小儿通便颗粒获批，柴葛退热口服液在审。这些成果要变成收入，还需要几年。

与此同时，旧的基本盘还在往下走。蒲地蓝消炎口服液累计销售超200亿元，在零售端仍是第一，但增长已很难；小儿豉翘清热颗粒守住45%以上的院内份额并进了新版基药目录，可整个儿科中成药市场在2026年一季度同比下滑；雷贝拉唑的价差问题没有解法，只能等时间消化。

这是这家公司最真实的状态：账上有117亿元的现金和理财，每年还能分掉16亿元，收入曲线却还在往下；新引进的品种覆盖皮肤、心血管、呼吸多个全新领域，而这些领域它并不熟。

济川从来不是一家喜欢冒险的公司。三次转身，每一次都是主动放弃一个更大的市场，选择一个更容易守住的市场。这一次它放弃了什么、守住了什么，要等到下一份年报才看得清。

附：关键数据速览

项目

内容

主体区分

江苏济川控股集团有限公司（2009.12.11成立，注册资本1亿元，投资控股平台，曹飞60%、曹龙祥40%，持上市公司45.21%）→ 湖北济川药业股份有限公司（600566.SH，注册地湖北荆州，经营总部江苏泰兴，前身为1967年成立的泰兴制药厂）

发展节点

1967年建厂；1998年曹龙祥接手（累计亏损两千多万元、资不抵债）；1999年改制为江苏济川制药有限公司并扭亏（利润112万元）；2001年曹龙祥、周国娣夫妇以501万元取得全部股权；2003年蒲地蓝消炎口服液上市、首入全国制药百强

上市历程

2013年8月借壳湖北洪城股份（阀门企业，2001.8.22上市）登陆A股：置入资产评估值56亿元、置出6.04亿元，发行价8.18元每股，配套募资不超18亿元；交易后济川控股持股68.99%、曹龙祥直接持股6.2%

核心产品

蒲地蓝消炎口服液（独家剂型，2003年上市至2024年累计销售超200亿元）；小儿豉翘清热颗粒（2025年院内儿科感冒中成药份额45.46%居首、药店39.28%居首，2026年进入国家基本药物目录）；雷贝拉唑钠肠溶胶囊/肠溶片

2025年业绩

营收62.19亿元(-22.43%)、归母净利润17.78亿元(-29.77%)、扣非15.61亿元(-31.10%)、毛利率78.95%、ROE 12.28%；经营现金流11.98亿元(-44.94%)

2025年结构

工业59.50亿元(-22.31%)占95.68%；清热解毒19.85亿元(-26.16%)、儿科16.54亿元(-26.63%)、消化9.56亿元(-17.22%)、呼吸4.67亿元(-28.30%)；中药占75.59%、西药21.83%

费用与研发

2025年销售费用21.11亿元(-28.55%)费率33.94%、管理费用4.48亿元(+3.55%)、研发费用3.85亿元(-13.42%)、研发投入占营收6.32%

2026年上半年

营收23.28亿元(-15.29%)、归母净利润7.84亿元(+8.26%)、扣非5.96亿元(-3.90%)、毛利率79.48%(+3.8pct)、销售费用7.55亿元(-22.68%)、研发费用2.09亿元(+10.15%)；Q2营收11.21亿元(-8.38%)、归母3.84亿元(+35.23%)

创新与BD

2026年2月三项商业化合作：康方伊努西单抗（伊喜宁，首付8000万元+里程碑最高1000万元，合作至2035年底）、普祺医药普美昔替尼（PG-011）鼻喷雾剂（最高1亿元）、泽德曼本维莫德乳膏（泽立美）；天境生物依坦生长激素α2026.8地产化上市申请受理

自研管线

小儿通便颗粒（中药1.1类，2026.8获批，首个儿童便秘中药创新药）、柴葛退热口服液（2026.4上市申请受理）、美沙拉秦缓释颗粒（2026.8获批）、鼾眠颗粒（II期）、FH001（化药1类，I期）

政策影响

2018年底国家药监局修订蒲地蓝消炎制剂处方药说明书（增加不良反应、孕妇慎用等），2019年销量-24%；蒲地蓝未进国家医保，陆续被多省调出省级医保；2024年11月由处方药转换为非处方药（双跨）；雷贝拉唑钠肠溶片2023年第九批国采中标价0.48元每片、降幅超80%

股权与股东

江苏济川控股45.21%、西藏济川10.85%、曹龙祥5.08%（一致行动人）；2026年6月末股东总数32727户；股价24.57元（2026.9.23收盘），总市值约226亿元

分红

2025年度每10股派17.4元，合计约15.99亿元，占归母净利润89.94%（2024年75.9%）；累计派现逾108亿元，累计派现募资比134.68%；2026年中期不分配

管理层

董事长曹龙祥（1998年接手，2026.5.15当选第十一届董事会董事长）；总经理曹飞（1983年生，共同实际控制人，2026.5.15聘任）；副总经理兼董事会秘书曹伟；副总经理兼财务总监严宏泉；2024年薪酬曹龙祥432.86万元、曹飞301万元