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撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1829篇原创
图片来源|AI自动生成
9月1日登陆港交所的希音，刚走完上市流程，就交出了登陆资本市场之后的第一份期中考试答卷。
主席许仰天在信里写得很稳：订单增长、韧性十足、长期看好。
数字乍一看也还不错：上半年净利润22.99亿美元，同比翻倍。二季度更猛，净利润23.98亿美元，同比涨247%。
图表来源｜东方财富（特此感谢！）
微妙的是，这份财报披露后的第一个交易日，希音股价大跌超过10%，每股价格报收31.5港元。
市场到底在担心什么？
01
就先从希音二季度亮眼的净利润说起。
如文初蜜姐提到的，上半年希音净利润22.99亿美元，同比翻倍增长，二季度单季净利润更是达到23.98亿美元，同比大涨247%。
但只要往下细读报表附注就会明白，这并不是经营能力的爆发，而是可转换可赎回优先股公允价值变动带来的账面收益21.89亿美元，属于非经营性的会计调整。
在9月1日完成上市之后，全部优先股已经转为普通股，这一项收益未来不会再度出现。
剔除干扰项，看反映真实主业的经调整净利润，才是希音真实的经营画像。财报显示，希音上半年该项数据为4.99亿美元，同比下滑55.6%；二季度经调整净利润2.28亿美元，同比跌66.6%，经调整净利润率跌到2.1%，而去年同期是6.2%。
经营利润同样超腰斩，上半年希音经营利润4.93亿美元，同比下滑52.9%。
但分裂的是，希音同期的订单量是在增长的。2026年上半年，其总订单量5.49亿单，同比增长6.4%，其中第二季度订单量同比增长7.6%。
那为什么赚钱能力反而变弱了？财报给出的解释是：中东地缘冲突推高油价海运成本，公司选择自行吸收成本而不是涨价转嫁消费者。
如上图财报显示，希音第二季度履约费用55.87亿美元，同比增加18.1%，占净收入的比重从43.1%飙到50.4%。
也就是说，每收100块钱，超过50块花在了仓储、物流、配送上。
这些成本确实不好转嫁给消费者，因为转嫁就意味着订单流失，毕竟现在快时尚赛道也是竞争激烈。
但问题在于，希音财报里明确写了：并无使用任何衍生金融工具对冲该等风险。油价涨了，运费涨了，只能硬扛。
更关键的是，履约费用上涨不是短期现象。希音正在推进欧洲本地库存覆盖，把更多货提前放到离消费者更近的仓库。这能提升配送速度，但短期内也会推高仓储成本。
管理层说，随着订单密度提升，预计这些投入将逐步抵消额外成本。但订单密度提升的前提是订单量持续增长，而欧洲市场正在收缩。这是一个鸡生蛋蛋生鸡的困局。
02
此外蜜姐注意到，希音上半年数据里还有一重分裂，那就是订单量在稳步增长，但营业收入的增长几乎原地踏步。
2026年上半年，希音净收入201亿美元，同比增长1.0%。其中第二季度净收入增长0.9%。
这个分裂又是从何而来呢？管理层在财报里也解释了：商城业务占比提升。商城模式下，希音确认的是服务收入，不是商品销售总额。
这看起来是商业模式的主动转型：从自营卖货转向平台化。但投资者要问的是：这种转型到底是进攻还是防守？如果是进攻，为什么营收增速几乎归零？如果是防守，那它在防什么？从欧洲市场的数据里我们或许能窥见一二。
财报显示，第二季度，希音来自欧洲的净收入从43.79亿美元降到37.70亿美元，同比下滑13.9%。美国市场从26.32亿美元降到24.74亿美元，下滑6.0%。两大核心市场同时收缩。
欧洲下滑的原因，财报里说得很直白：欧盟将于2026年7月1日取消150欧元以下货物的关税豁免。希音提前反应，提高产品售价，削减线上广告支出，结果就是销量下降。
这件事的影响远超一个季度。
在蜜姐看来，过去几年，希音在欧洲高速增长，很大程度上依赖的是低价+免税的组合拳。现在这个红利到期了，提价意味着和本土巨头正面竞争，而希音的品牌溢价能不能支撑更高的价格带，目前还要打一个问号。
美国市场这边则是关税影响持续，虽然同比降幅从一季度的14.3%收窄到二季度的6.0%，但仍在收缩。
其他地区则涨得还不错。希音第二季度收入48.38亿美元，同比增长21.6%，主要靠的是拉丁美洲。但拉美的客单价和物流成本结构跟欧美没法比，赚的是辛苦钱。
03
综上，希音的故事曾经很简单：用数据和技术改造服装供应链，用极致性价比征服全球消费者。这个故事让它在十年内成长为全球最大的快时尚平台之一。
但现在，故事进入第二幕。关税壁垒竖起，物流成本上升，合规压力加大，消费者变得更谨慎。过去那些让希音飞起来的顺风，正在一个一个消失。
所以说，上市之后股价持续下行，不完全是单份财报的锅，是市场对整套商业模式、公司治理、风险的重新定价。
管理层说：着眼长期价值创造，有时会选择承担短期成本以巩固竞争优势。这话听起来很有格局。但在蜜姐看来，现阶段希音先需要回答一个核心问题：
当低价+免税的时代红利终结，LATR模式还能不能跑赢传统零售？如果能，它值一个科技公司的估值；如果不能，它就只是一家规模大一点、效率高一点的服装公司。
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