美团股价在70港元附近徘徊，总市值约4400亿港元。对照2019年末约5900亿港元的市值，公司已经把疫情三年的估值溢价全部还了回去。
2026年二季度，美团重新赚钱了，收入1046亿元、同比增长14.4%，经营利润环比由负转正，财报公布后的几天，股价只涨了不到5%。
从2.6万亿到4400亿
2021年2月18日，美团股价触及460港元，市值约2.6万亿港元，在中国互联网公司中排名第三。2026年6月26日，股价盘中最低跌至63.65港元，市值一度只剩约3967亿港元。
2019到2021年，市场给美团的定价，隐含了本地生活渗透率还能再翻一倍的假设，这个假设在2022年之后就再没被重新采信。
2021年7月骑手权益政策落地，10月反垄断处罚34.42亿元，二选一构筑的护城河被判定为不合法。
2025年起京东入局本地生活，阿里把饿了么与淘宝闪购深度整合，美团从独占七成份额的定价者，变成必须守擂的主要参与者，市场发现，美团的护城河并不深。
王兴说过去几年公司股价不理想，对此深感责任重大。
封控红利归零
2020到2021这两年，是美团历史上用户与商家增速最快的时期：
指标
2020年
2021年
变化
交易用户数
5.1亿
6.9亿
+35.2%
活跃商家数
680万
880万
+29.2%
用户年均交易笔数
28.1笔
35.8笔
+27%
单用户获客成本
226.1元
较2019年375.6元降约40%
外卖交易金额从2020年的4889亿元，增长43.6%至2021年的7021亿元，订单从101亿笔增至144亿笔。2022年12月，单日订单峰值突破6000万单。同期到店酒旅业务2021年收入325亿元、同比增长53.1%，经营利润141亿元，经营利润率高达43.3%。
商户被迫线上化、即时零售心智、履约网络密度，沉淀成了真实资产；堂食受限带来的替代性需求，在解封当天就开始蒸发。
本地商业由盈转亏，2024年经营溢利524亿元、利润率20.9%；2025年转为经营亏损69亿元、利润率-2.6%。
配送收入出现负增长，2025年配送服务收入同比下降2.0%，订单量在涨，账面净收入在跌，因为补贴从收入中被直接扣除。
到店酒旅的超额利润率被压缩，从2024年之前的40%以上，落到2026年二季度市场预测的25%左右。
用钱买回来的频次，2025年销售及营销开支从640亿元飙升至1029亿元，增幅60.9%。这是资本开支式获客。
外卖大战
2025年是美团上市以来最难看的一份年报：收入3649亿元、同比增长8.1%，全年净亏损234亿元，而2024年是溢利358亿元。本地商业从溢利524亿元直接翻转为亏损69亿元，新业务亏损扩大到101亿元。
市场份额从「七二一」到「五四一」
口径
美团
阿里
2026年6月日均单量
49%
41%
10%
2026年6月单量
52%
41%
7%
2026年二季度即时交易
45.3%
45.7%
7.7%
2026年二季度外卖份额
43%
42%
15%
美团从战前的七成以上，下滑到五成上下，阿里从两成出头抬升到四成以上，京东保住了一成左右，三个参战方都在失血。
美团2026年上半年经营活动现金流净额仅27.19亿元，较2025年上半年的149.05亿元下降81.8%。利润回来了，现金还没回来。
阿里2026财年第四财季经调整EBITA为51.02亿元、同比下降84%；经调整净利润0.86亿元，而去年同期为298.47亿元。即时零售补贴消耗了单季数百亿元销售费用。
京东市值从战前约600亿美元掉到约380亿美元。外卖所在的新业务板块二季度同比减亏超50%，公司说二季度外卖单量保持健康上涨，总投入同比减亏超50%。
有公司亏钱，就有公司沾便宜，它就是新式茶饮的加盟连锁品牌蜜雪集团，2025年营收335.6亿元、同比增长35.2%，归母净利润58.8亿元、同比增长32.7%。还好美团通过龙珠资本持有蜜雪约4%、古茗约8%的股份。
指标
2026年一季度
2026年二季度
总收入
910.39亿元（+5.6%）
1046.43亿元（+14.4%）
核心本地商业
收入640.63亿元，经营亏损20.3亿元（-3.2%）
收入715.31亿元，经营溢利56.68亿元（+52.3%，利润率7.9%）
新业务
收入270亿元（+21%），亏损21亿元
收入331.12亿元（+25%），亏损17.39亿元
经营利润
亏损64.7亿元（环比减亏96亿元）
盈利26.91亿元（环比由负转正）
2026年二季度电话会，餐饮外卖与非餐饮即时零售均实现正向单位经济效益；配送服务收入268亿元、同比增长13.1%；毛利率环比回升5.0个百分点至33.5%。这是少补贴的结构性修复，还不能算是市场份额的增长。
管理层说了公司的三层压力：一是行业补贴水平仍明显高于2024年；二是骑手新职伤保险全国覆盖、保费由平台全额缴纳，叠加暑期配送高峰，单均配送成本将高于二季度，管理层预计三季度外卖UE同比明显改善但环比回落；三是王兴说去年同期基数较高，下半年订单量增长可能承压，甚至出现同比下滑。
被抖音吃掉的份额
到店曾经是美团利润率最高的业务，到店酒旅2021年经营利润率43.3%，长期维持在35%以上。
对比项
美团
2025年到店GTV
约1.18万亿元
约8000亿元
2026年（预估）
约1.3万亿元
全年预计1.2万亿元
两者GTV之比
2025年抖音约为美团的七成出头，2026年预计接近100%
到店酒旅经营利润率
40%以上 → 约25%
2026年一季度，美团到店酒旅GTV增速降至个位数，抖音仍保持双位数增长。2月上线的独立到店App抖省省，不到三个月日活突破1600万。
抖音把商家和用户同时拉进来比价，美团即使守住GTV，也很难守住40%的利润率。
海外业务
海外是唯一的好消息。
香港
2023年5月上线，2025年10月实现盈利。2024年3月按订单量市占率44%，超过Foodpanda（35%）与Deliveroo（21%），成为全港第一。
沙特阿拉伯
2024年9月开始试运营，2026年7月实现外卖单均经济效益（UE）盈利。覆盖超过20个城市，截至2025年底累计单量突破1.5亿单，跃升为当地第二大平台。
巴西
2025年10月底在圣保罗都会区上线，2026年6月宣布调整策略、聚焦圣保罗、暂停开拓新城市，目前约在圣保罗60%的区域运营。
沙特的本地外卖市场已完成用户与骑手教育，无需从零培育；客单价高，本土平台Jahez客单价达65.1里亚尔、调整后EBITDA利润率接近12%；竞争相对理性。Keeta进入后4到5个月份额达到约10%，随后逐步削减补贴即可让UE转正。
巴西几乎全部相反，iFood占据约82%的市场份额；连锁商户中超过55%被iFood或99Food的排他、半排他合同绑定。Keeta筹备的1.7万家商户和2.7万名骑手资源被迫搁置，并裁员200余人。Keeta组建千人团队排查合同、替商户承担违约金，推出新客最高200雷亚尔优惠券与三年零佣金政策；iFood随即以掠夺性定价为由向反垄断机构投诉。2026年9月，巴西反垄断机构CADE驳回了Keeta要求对99Food采取临时措施的申请，同时要求继续深入调查。
海湾六国中Keeta已进入沙特、卡塔尔、科威特、阿联酋四国，尚未进入巴林和阿曼。摩根士丹利预计，到2028年Keeta在中东的市场份额将达到20%、GMV达到60亿美元。
王兴定下的长期目标是，以2023年为起点，十年做到1000亿美元GMV。参照系是美团国内外卖2021年7021亿元人民币的GMV，相当于要在海外再造一个外卖美团。2026年下半年的策略是聚焦现有市场提效率、不开新市场。目前只有沙特已盈利，其余市场仍在爬坡。海外竞争摩擦还在上升，沙特本土玩家Jahez持续投入，DoorDash、Uber Eats与Prosus则通过并购分食区域市场。
AI
美团2026年二季度研发投入77亿元、同比增长22.5%，占收入7.3%；一季度研发投入70亿元、同比增长22%。6月发布的LongCat 2.0是万亿参数模型，训练与推理全程依托国产算力集群完成。
美团不打算在模型层面竞争，但字节的豆包已经和抖音生活服务打通，用户可以直接在AI助手里完成从想吃什么到下单选核销的全流程；阿里的千问全面接入淘宝、飞猪、高德。如果消费决策发生在豆包或千问里、而不是在美团App里，那么美团十几年积累的商家资源、评价体系与配送网络，就会从护城河变成别人的后勤工厂。
AI目前是纯成本中心，它的收益散落在员工效率、商家损耗、用户体验和调度优化里，全部体现为主业的间接增益，无法单独核算ROI。
本地生活的超额利润时代结束了
外卖：从高毛利业务，退化为必须靠规模密度抠出单均几毛钱的薄利生意。
到店：从40%以上利润率的现金牛，回落到25%上下的平均利润生意。
海外：从复制中国经验的想象力，收敛为成熟市场22个月盈利、陌生市场先收缩。
AI：必须付的账单。
所以美团重新盈利没有换来股价，市值跌回疫情之前不只是市场情绪，定价方式也在转换，从看渗透率、想象空间成长股，切换到成熟生意定价，要看稳态利润率、自由现金流和股东回报。
——完——
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