2025年第四季度，GE Appliances净利同比暴跌39%。这个数字，是理解花旗9月28日那份研报的关键入口。

花旗在投资者会议后给出的核心信息并不复杂：GEA管理层计划通过工厂整合、采购优化和生产力提升来修复利润率，整合预计2027至2028年完成。集团层面，2026年销售和纯利目标同比大致持平，关税退款是其中的变量。花旗还特意点了基数问题——2025年第四季度销售同比跌了7%、净利跌了39%，所以2026年同期的同比读数会“更好看”。

但基数低不等于经营反转。这个区分，是全文要拆的第一件事。

GEA修复利润率，靠什么

GEA把美国工厂整合成制冷、洗衣、烹饪三大制造平台，2026年上半年250个生产力项目已经省出约6000万美元。空调与水业务从2021年以来销售复合增长率超过20%，2026年上半年保持双位数增长。

管理层列出的六大竞争优势里，最值得琢磨的是“贴近美国消费者”和“由洞察到投产速度快” 。这和国内家电企业的逻辑不一样。国内拼的是规模和渠道密度，GEA拼的是本地化响应速度和建筑商、独立经销商的长期关系。后者不容易被价格战冲垮，但代价是产能调整的周期更长。

工厂整合要等到2027至2028年才完成，意味着未来两年GEA的利润修复是渐进的，不是跳变的。管理层自己也把目标定在了“大致持平”，而非增长。花旗用“复苏料更明显”来描述第四季度，前提是2025年同期的低基数。

美国需求疲软是结构性的

2025年北美成屋销售接近30年低点，2026年3月成屋销售环比又降了3.6%，低于上年同期水平。家电需求和住房周转强相关，这个链条短期看不到实质性改善的驱动力。

海尔智家在投资者互动平台上说得很直白：2026年房地产市场“有望温和改善”。“温和”两个字，已经定调了。

惠而浦在2025年第四季度财报电话会上也表达了类似判断——不预期2026年初新房销售出现实质性催化剂，但认为成屋销售和可选需求有更快恢复的可能。行业龙头对同一个市场的判断一致偏谨慎时，说明问题不在某一家企业的运营层面。

关税退税则是另一个不确定项。花旗提到管理层目标“包括关税退款”，措辞本身就说明这笔钱能不能拿到、什么时候到账，都还没有定论。2026年一季度，海尔智家因关税成本同比大幅增加拖累北美业绩，剔除北美市场后经营利润合计增长超过10%。北美市场对集团报表的拖累是实实在在的，非美市场在撑着。

汇率和关税扭曲了报表

海尔智家2026年上半年营收1521亿元，同比降2.8%；归母净利润103亿元，同比降14.3%。表面数字不好看，但拆开来看，利润降幅远大于收入降幅，核心原因不在经营，在汇率。

海外收入占比超过50%，上半年人民币升值带来汇兑损失7.04亿元，而2025年同期录得汇兑收益8.82亿元。一正一负，中间差了将近16亿元的利润差额。这是压制账面盈利最主要的因素。

奥维云网的数据显示，2026年1至6月国内家电全渠道零售额4250亿元，同比降9.9%。二季度降幅比一季度进一步扩大。国内需求疲软、补贴效应减弱、价格战持续，这些行业性压力，不是海尔一家在扛。

但海尔有一个缓冲垫：卡萨帝。

卡萨帝在1.5万元以上价位段的冰箱份额71.1%、洗衣机80%、空调44.7%。高端市场的定价权和利润弹性，是海尔在国内市场最稳的一块底盘。美的和格力在这个价位段的存在感远不如卡萨帝，这意味着即便行业价格战再激烈，卡萨帝受到的影响相对可控。

美的和格力，走的是不同的路

2025年，格力国内收入占比74%，海外占比只有16%，海外收入同比下降。海尔海外收入占比51%，同比增长超过8%。美的海外收入同比增长16%，占比继续提升。

三家企业在全球化节奏上的分化，已经开始影响各自的抗风险结构。

格力高度依赖国内空调市场，空调行业2025年全渠道销量中，美的份额29%、格力17%、海尔15%，格力空调销量同比下降16.7%。海尔空调销量同比增长近6%，是前三名中唯一正增长的。

但美的在B端和新能源领域的投入更早、体量更大，海尔在智慧楼宇、工业互联网方向的布局还需要时间兑现。中金9月21日维持海尔智家“跑赢行业”评级，给出的逻辑是“内需企稳、品牌份额提升”，目标价25.24元/24.60港元。华兴证券在9月18日的研报中维持“买入”，预计第三季度营收和剔除关税返还后的归母净利润同比持平。

机构的态度偏正面，但“持平”这个词反复出现。海尔智家当前的处境，不是高增长，而是在行业下行期守住基本盘、等外部环境改善。

花旗这份研报最值得记住的不是评级或目标价，而是管理层对2026年“销售和纯利大致持平”的定调。这个目标本身透露了很多信息：海尔不认为今年会有显著改善，GEA的利润率修复需要时间，关税退款能否落地还需要观察，美国需求疲软不是短期能扭转的。

卡萨帝的高端壁垒、GEA的建筑商渠道网络、海尔的全球化产能布局，这些是真实的竞争力。但竞争力不等于当期利润，在当前的外部环境下，“守住”比“进攻”更难，也更重要。

你觉得海尔智家能在2026年守住“持平”这个目标吗？还是说，美国需求的疲软程度会超出管理层的预期？

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