2026
联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞
9/29，新一轮政策组合拳落地，较年初的一揽子支持政策有何差异？财政与货币的协同如何体现？结构性工具的再度发力，到激活信用创造机制，需要关注什么？于债市而言，该如何定价？
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新一轮政策组合拳，有何不同？
9/29，新一轮政策组合拳落地，与年初政策稳开局、扩面提量不同，本轮政策或侧重精准加码并促进政策实质性落地见效，核心在于减少政策空转，除了对存量工具要素的针对性优化之外，通过购房贴息、PSL扩围至“六张网”等举措加强货币财政协同力度，推动宽货币向宽信用的传导。
一是9月仅针对PSL利率降息，幅度为25BP，或意在配合政金工具的投放。今年政金工具加码至8000亿元，但政金债净融资节奏反而不及去年同期，PSL或是工具另一重要资金来源。
降息后PSL利率为1.5%，略低于5Y国开，成本优势已进一步显现，9/28，5Y、10Y、20Y国开到期收益分别为1.51%、1.75%、2.16%。
二是继续追加结构性工具的额度，但更具针对性，主要针对支农支小、民营企业、科创技改三项再贷款工具，加大对经济发展的关键领域与薄弱环节的支持。
同时将科创技改再贷款支持比例统一提高至100%，意味着央行将提供全额资金支持，较为适配科技型企业的风险特征，有助于提振银行的放贷意愿和能力，释放工具效能。
三是新增直接触达需求端的政策，居民购房财政贴息从地方性试点到全国性落地，中央财政承担 90% ，此前地产优化政策更多偏宽货币主导发力，本轮政策则是提升了财政的参与度，且直面居民需求端，推动加杠杆意愿和能力的修复。
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聚焦政策落地“最后一公里”
1、PSL降息扩围的意义
历史上，PSL工具的几次投放几乎均对应稳增长诉求强化、需要进行逆周期调节的阶段，工具主要覆盖具有特定意义但市场化资金难以充分覆盖的领域，在为项目提供中长期低成本资金的同时，不增加财政赤字，财政货币协同发力的特征较为突出，今年PSL降息扩围意义可能在于两点：
（1）利率调降能够为政金工具提供更低成本的资金来源，政金工具主要用于补充重大项目资本金，进而将带动商业银行的配套贷款投放，我们认为，2026年政金工具或同时采用两种形式募集资金。
历史上，政金工具主要通过发行金融债券和PSL两种途径募集资金，2015年和2025年以发行债券为主，2022年或以PSL支持为主。
从成本来看，2022年的PSL利率明显低于主要期限国开债收益率，使用PSL资金性价比较高，而2025年PSL利率一度高于10年国开，年初调降25BP后逐渐持平于10年国开。
2025年以来，PSL利率的调降幅度与节奏独立于政策利率，9月调降至1.5%后已略低于5年国开，与政策利率利差也进一步收窄，这意味着政金工具若使用PSL资金，整体成本将低于发行政金债，进而降低所支持项目的整体融资成本。
（2）将“六张网”纳入PSL支持领域，与政金工具对“六张网”的重点投向形成政策衔接，使得政金工具从募集到投放至重大项目的链条将更为顺畅，理论上看，或有助于缓和优质项目储备相对不足的问题。
2、核心在于激活信用创造机制
今年一季度结构性工具发力，覆盖面更广，但似乎对于社融信贷的提振有限，而4月流动性超季节性宽松，彼时也不乏对于“结构性工具是否助推资金面宽松”的探讨。
我们认为，核心在于合意资产供给跟不上金融机构负债端扩张速度，近两年来，政府部门持续加杠杆，企业直接融资边际虽有改善，但尚不足以弥补传统动能回落形成的缺口，由此形成了狭义宽松与广义宽松并存的格局。
在这一格局下，若缺乏足够的承接资产，结构性工具投放后转化为实体信用的节奏可能放缓，9/29，《金融时报》提及政策空转的问题：“当前，不少政策框架早已明确，但资金拨付偏慢、项目开工滞后、配套衔接不畅等问题，容易造成政策‘悬在空中’，难以形成实物工作量。”
那么，聚焦当下，新一轮结构性工具再度发力，何以推动政策的落地见效？
我们认为，关键在于增量政策能否激活信用创造机制，而财政与货币政策的协同或是重要抓手，主要体现在三个方面：
第一，PSL投放领域扩围至“六张网”，能够为结构性工具提供项目载体。2015年专项建设基金的投放过程中，部分地区存在申报项目前期工作尚未成熟、已安排资金的项目未能及时投放、新开工项目开工率较低、后续项目储备不足等现象，或一定程度削弱工具的效果。新一轮政金工具若实现项目储备和对接机制上提前布局，或可规避类似的约束。
第二，今年的政金工具靠前支持民间资本参与的项目，例如：今年国开行投放的首批3个项目均涉及民间资本，政金工具补充项目资本金，有助于缓解民间资本参与重大项目的资本金压力。
在项目资本金支持外，其他结构性工具进一步从供需两端提振民间投资，形成合力。年初落地的中小微民营企业贴息、民间投资专项担保计划两项政策，有助于降低融资门槛；9月29日，新一轮民企再贷款扩容，有助于提振商业银行配套信贷投放意愿。
逻辑上看，几项政策将从资本金补充、降低融资成本、担保增信、再贷款扩容四个环节激活民间信用创造链条，进而推动从政府引导到民间资本的跟进。
第三，直达居民端的购房贴息政策，与提振民间投资的“组合拳”类似，均聚焦信用创造链条的终端需求，今年以来，居民中长贷表现持续偏弱，而购房贴息或有助于改善居民加杠杆信心与意愿，逻辑上将提振居民中长贷的表现，从居民端激活信贷创造链条。
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债市影响怎么看？
1、年内总量宽松概率或有限
本轮货币政策优化更多是财政货币协同下的结构性宽信用，而非宽货币加码的序幕，展望四季度，总量宽松的必要性或相对有限，结构性工具或依然是主要抓手：
第一，当前广义流动性总量充裕，但尚未有效传导至实体，因此总量宽松反而可能强化资金空转，也会对净息差有压制。
第二，2022年以来的四季度，尚未出现政策利率调降的情况，仅2024年10月LPR单独调降25BP，但主要是跟随9月政策利率降息的节奏。
第三，若政策利率换锚至隔夜、7天逆回购改为多重价位中标，操作利率调降则将有助于打开其他期限工具利率的下调空间，但四季度实现实际换锚的可能性相对有限。
第四，尽管总量降准能够释放低成本的中长期流动性，但在引导资金流向方面的作用相对有限，结构性工具则是更具针对性。
2、债市定价什么？
中长期维度，广义流动性结构优化、实体信用扩张偏弱格局的扭转，需要看到信用派生链条从政府部门到企业与居民的逐步畅通，最终体现为配套融资需求改善、基建和制造业投资实物工作量、内需边际修复等。
今年政金工具规模8000亿元，用途为补充项目资本金，若参考2025年，理论上将拉动约10万亿元的总投资。当下来看，受新旧动能切换、融资结构转型等，叠加实践中还需考虑项目储备、开工节奏等方面的差异，实际效果待进一步观察。
于债市而言，当前增量政策整体偏结构性，主要在逆周期阶段形成托底，广义流动性的结构分布尚未出现根本性改变，因此对债市或仍偏利好。
短期维度或有所承压，市场整体震荡盘整，一方面，结构性降息一度提振市场情绪和期待，但另一方面，增量政策改善市场风险偏好，尤其是前期债市涨幅已较大，止盈压力上升，债市倾向于交易增量政策预期而非弱信用现实，房地产贴息政策对市场情绪亦有扰动，但后续具体盘整幅度和节奏视项目落地节奏、社融修复和实物工作量而定。
往后看，关键在于项目落地的速度，若相对滞后于资金投放节奏，PSL的低成本资金仍可能出现阶段性沉淀，反而对债市构成利好；若落地加快，并对社融和投资形成拉动，则将对债市构成一定压力，但四季度来看，更多或仍是预期层面的扰动，实际效果待观察。
后续进一步观察：一是10 月社融数据，重点关注委托贷款和企业中长贷、企业直接融资的改善情况；二是11-12 月基建、制造业投资，观察投放资金是否真正形成实物工作量。
※风险提示
1、政策不确定性：货币政策、财政政策可能超预期变化；
2、基本面变化超预期：经济基本面变化可能超预期；
3、海外地缘政治风险：海外地缘政治风险可能超预期，海外市场波动存在不确定性。
※研究报告信息
证券研究报告：《固收点评20260930：“降息”组合拳，债市怎么看？》
对外发布时间：2026年9月30日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣S1110525050 005 ； 刘昱云 S1110525070010；何楠飞 S1110525070004
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