9月28日，山东力诺医药包装股份有限公司（下称"力诺药包"，301188.SZ）向港交所递交上市申请，计划成为冲刺"A+H"的药用玻璃企业。
IPO日报注意到，与多数递表公司"业绩为王"的叙事不同，力诺药包呈现出核心主业收入与价格双降、账面现金快速消耗、经营现金流连续两期净流出等情况；此外，单一大股东已将其所持股份的78.28%质押，用于集团体系内的融资担保。
张力制图
78%股权质押
招股书显示，力诺药包成立于2002年3月，前身为济南力诺玻璃制品有限公司，2015年改制为股份公司并更名，曾挂牌新三板（833017），2021年11月登陆深交所创业板。
公司是一家硼硅特种玻璃制造商，业务分药用玻璃包装（管制瓶、模制瓶及RTU/PFS）与日用耐热玻璃两条线。据咨询机构弗若斯特沙利文数据，按2025年中国市场销售收入计，力诺药包在中国药用玻璃包装市场排名第九，占据份额2.4%；按2025年中国市场营收计，力诺药包日用耐热玻璃为中国第一，占比9.5%，按2025年全球营收计，力诺药包日用耐热玻璃排全球第二，占比5.1%。
在中国药用玻璃包装市场，行业前十大厂商合计份额58.1%，其中龙头一家独占20.4%。招股书以"公司A"匿名指代龙头，而公开信息显示，该公司即模制瓶市占率逾85%的山东药玻（600529.SH）。山东药玻2025年年报摘要亦将力诺药包与格雷斯海姆、肖特、正川股份等并列为国内药用玻璃行业主要企业。从上市公司阵营看，重庆正川股份（603976.SH）为管制瓶龙头，加上德国肖特、格雷斯海姆等国际厂商，头部梯队的产品线、产能与客户结构均远厚于力诺药包。
此次港股上市，公司集资款拟投向半导体封装用玻璃基片产业化、RTU及PFS产业化、研发及营运资金。半导体玻璃基片全球市场2026年仅约1亿元，弗若斯特沙利文预计2030年增至132亿元，年复合增长率约234.8%。公司2026年6月中试窑炉点火，半导体封装用玻璃基片已开始初步试产。
股权方面，力诺药包实际控制人高元坤通过力诺集团（持股80%）控制力诺投资控股，后者持有力诺药包25.75%股份，对应26.55%表决权。
不过，上市前，力诺投资控股已将5393万股A股（占其全部持股的78.28%、总股本的20.16%）质押给商业银行，为力诺集团、山东力诺实业、力诺瑞特新能源三家关联主体的约6.04亿元授信提供担保，且质押在H股上市后仍将存续。
有分析认为，这一情况意味着两层风险：其一，大股东近乎"清仓式"质押其持股，若集团体系内任何一家关联主体违约，银行有权处置质押股份，直接冲击上市公司股权稳定；其二，借款方中包括力诺瑞特新能源（实控人之子高雷控制的关联企业），家族体系资金链的任何一个环节出问题，都可能沿质押链传导至上市公司。
主业承压、现金流压力大增
2023年—2025年及2026年上半年，力诺药包实现营业收入9.47亿元、10.81亿元、9.82亿元，6.73亿元，2024年同比增长14.1%后，2025年收入回落9.2%，两年复合增速仅约1.8%；2026年上半年收入同比增长34.9%，但主要由日用耐热玻璃贡献，药包主业仍处弱修复。
公司的净利润则更早承压，2023年、2024年净利润分别为6590万元、6610万元，基本持平，但在2025年骤降至3970万元，降幅约40%，2026年上半年净利润3120万元，同比仍下降24%，相比营收的修复，公司净利润并没有同步修复。
力诺药包2025年的收入下滑全部来自药包板块，该板块收入从2024年的4.67亿元降至3.57亿元，降幅23.6%。
对此，公司给出的解释是医保控费持续收紧，下游药企采购需求疲软，叠加集中采购（集采）后产品均价下探。招股书称，集采政策实施后药用玻璃包装均价明显下降，公司部分管制瓶产线一度停产应对。药用玻璃包装产能利用率从2023年的93.1%一路降至2025年的68.8%，2026年上半年仅回升至70.5%；板块毛利率同期从22.5%压缩至17.6%。
招股书引述弗若斯特沙利文数据称，近年来中国药用玻璃包装行业出现产能过剩，反映的因素包括市场参与者扩充产能以及市场需求波动。中硼硅替代预期吸引厂商集中扩产，而下游需求增速跟不上供给投放，价格竞争可能长期化。
相比之下，公司日用耐热玻璃板块2025年收入6.09亿元，2026年上半年达4.36亿元，同比大增约53%，毛利率从2023年的12.2%一路升至2026年上半年的22.2%，产能利用率连续两个报告期超过100%。公司海外收入占比2026年上半年已升至32%（几乎全部来自日用耐热玻璃的出口，药包板块海外销售占比极小），荷兰零售忠诚度集团旗下采购平台（招股书中称"客户B"）自2024年起与公司建立合作，2025年首次进入前五大客户名单，贡献收入3.4%，2026年上半年即跃升为第一大客户，贡献收入9.4%。但公司这一板块以OEM/ODM贴牌为主，自主品牌刚起步，能否持续增长仍是未知数。
除了收入下滑，公司经营活动带来的现金连续净流出。公司经营活动现金流在2023、2024年分别为6080万元、6930万元，2025年转负为-5520万元，2026年上半年进一步扩大至-6830万元，在净利润为正的背景下，经营现金流连续两期净流出。招股书归因均为营运资金占用，存货与应收账款持续攀升（存货周转天数已从88天拉长至170天），而应付端对冲有限。（经营现金流数据按港股招股书披露口径）
随之而来的，公司期末现金及现金等价物从2025年末的4.02亿元，降至2026年6月末的2.52亿元，再到2026年8月末的1.06亿元，8个月缩水约74%。与此对应，公司前期积攒的理财类金融资产从2023年末的4.53亿元收缩至0.57亿元，主要投入生产设施建设及股权投资。
值得关注的是，力诺药包2023年以来累计派息约1.18亿元，其中2026年上半年派息2590万元。
记者 王莹
文字编辑 褚念颖
版面编辑 褚念颖
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