文 | 新知101，作者 | 程默默
2026年6月，牧原创始人秦英林卸任董事长，转任荣誉董事长。49岁的曹治年接棒，31岁的秦牧原被提名为董事。
这不是一次寻常的交棒。就在这半年里，猪价从年初的12.75元/公斤一路滑到6月的9.62元，19家A股上市猪企合计亏损约230亿元，全行业已连续亏损近10个月。天邦食品的资产负债率重新爬回91.2%，傲农生物重整之后，扣非仍亏2.04亿元。
十九年前没有人想到，这门被王健林说成"比盖五星级酒店容易多了"的生意，会以这样的方式完成一代人的交接。
行业里没有不懂猪周期的人。"三到五年一轮"写进过每一份券商研报，蛛网模型是畜牧专业大一的课程。可数据摆在那里：2017到2025年，五家代表性上市猪企里，牧原扣非归母净利润累计赚了约866亿元，温氏赚了约283亿元；天邦亏了约71亿元，傲农亏了约72亿元，新希望忙了九年，基本白干。
而2026年上半年，生猪行业又到了近十年最为严酷的周期底部，行业全面陷入深度亏损：牧原股份2026上半年归母净利润-60.78亿元，温氏股份，报告期内归母净利润-43.66亿元，而上年同期为盈利34.75亿元，同比由盈转亏。
若统计2021年至今年上半年,新希望扣非归母净利润累计亏损超160亿元。
同样的周期，同样的教科书，有人穿越，有人出局。差距在哪里？
本文想回答两个问题：猪周期到底是一门什么样的生意？在一个人人看得懂规则的游戏里，穿越周期究竟靠什么？
1、 养猪是一门什么样的生意
谈周期之前，先要拆穿关于这门生意的三个幻觉。
幻觉一：利润高。行业里长期流传"养鸡不如养猪"，但实际上，A股披露的养猪公司，2017至2025年的算术平均毛利率只有13%左右，行业毛利率的标准差却高达19个百分点，也就是说，单家企业的年度毛利率偏离均值十几个点是家常便饭。更残酷的是，九年里有两年全行业平均亏损，2023年的行业平均毛利率跌到-12.4%。最好的2020年（平均43.6%）靠的是非洲猪瘟这样的极端外生事件，可遇不可求。
实际上，养猪不是一门利润高的生意，是一门利润波动极高的生意。而高波动本身，就是周期最直白的定义。
幻觉二：门槛低。行业里规模化养殖的分界线是年出栏500头，按当时的价格，营收不过百万元量级，谁都觉得自己能干。2019年非瘟推高猪价后，刘永好断言"至少有1000家房地产公司要转型养猪"，网易、京东也讲起了数字化养猪的故事。
真正的门槛是在规模之后。2019年全国年出栏5万头以上的养殖户只有373家，占养猪户总数的0.0016%。养猪不难，难的是大规模、低成本、高速扩张地养猪，难到常人无法想象。王健林2014年宣布砸10亿元养30万头猪，不到一年黯然收场，撂下一句“这行基本一年赚、一年赔”。
门外汉看到的门槛是资本，只有内行人知道，是组织、防疫与成本。
幻觉三：规模化能消灭周期。恰恰相反。
养猪被"时间差"支配：母猪妊娠约114天，仔猪育肥五六个月，后备母猪从培育到配种要七八个月，能繁母猪存栏的变化传导到商品猪出栏，大约要10个月。价格信号今天传到养猪人手里，他今天补栏，十个月后供给才到市场；而需求是刚性的，没有人会因为猪肉便宜就多吃一倍。
课本管这叫"蛛网模型"，现实里是：价格高，扩产；扩产，过剩；过剩，价格崩；价格崩，淘汰母猪；供给收缩，价格再涨。
散户时代，这是一场情绪周期。规模化率突破70%的今天，这是巨头之间的产能竞赛：谁先减产，谁就把份额让给对手。有媒体把它形容为一场不死不休的囚徒困境。周期从没有消失，只是换了主角。
还有第四个变量，正悄悄改写行业规则：效率。PSY（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）从2018年前的18头左右提高到24头左右，优秀猪场已经做到32头同样数量的能繁母猪，如今能产出更多仔猪，这就是所谓的"减母不减肉"。
需求端同时在收缩。人均猪肉消费量连续两年下降，累计降幅12.79%，年轻一代转向禽肉和牛羊肉。供给端"超级扩张"撞上需求端结构性收缩，这就是本轮"非典型"猪周期的底色。
2、 没有人不懂猪周期
中国农业科学院朱增勇认为，猪周期大致每4到4.5年一轮。2006年至今，我们完整经历了五轮。把它们摊开来看，会发现一个的规律：每一轮的起点，都是一个没人预测得到的外部事件。
2006年（2006–2010）那一轮，推手是蓝耳病。2006年猪粮比跌到5.06:1，行业大面积亏损、被迫去产能，紧接着高致病性蓝耳病暴发，进一步拖慢补栏。2007年5月起，猪肉批发均价两个月涨了62%，CPI冲到8.7%的历史高位，"跑不过刘翔不要紧，一定要跑过通胀"成了年度流行语。这一轮的涨跌，几乎全记在散户账上。
2010年（2010–2014）那一轮，靠通胀惯性。"蒜你狠""豆你玩"的年代，猪价在2011年创出新高，刺激产能一路扩张，2014年全国出栏达到7.5亿头的历史峰值，过剩的种子就此埋下。王健林的10亿养猪计划，恰好在这一年入场、在这一年收场。
2014年（2014–2018）那一轮，推手是环保风暴。这次的推手不是疫病，而是政策。"水十条"划定禁养区，到2018年底，全国累计关闭或搬迁禁养区内的养殖场26.2万多个，南方水网地区退出产能3600万头。散户第一次成规模离场，房地产企业也第一次成规模窥视这个行业：2016年恒大在贵州援建养猪基地，2018年碧桂园成立农业控股公司。
回看财报，2017–2018年是猪企的"平年"：全国均价15.4元、12.9元，牧原2018年扣非只剩4.62亿，天邦亏损、负债率一年翻倍。赢家与输家的分野，在这个平淡的年份已经悄悄拉开：一批企业开始借债，为下一轮周期"抢跑"。
然后，2018年，非洲猪瘟来了。亚洲首例在沈阳确诊，一年之内蔓延至全国大部分省份。2019年全国猪肉产量下降21.3%，能繁母猪存栏一度只剩1898万头，处于历史低位。生猪价格从12.6元/公斤一路冲到2019年11月的40元/公斤，"猪肉自由"成了街头巷尾的焦虑。
这是猪企历史上最好的两年，也是此后灾难的起点。牧原扣非净利润从2018年的4.62亿跳到2020年的273.27亿；温氏2019年扣非130.54亿，创下纪录，但"公司+农户"模式的防疫短板也在这场疫情里暴露无遗；新希望两年间出栏翻了1.7倍。牧原股价从18元涨到近140元，市值一度逼近5000亿元。
然后，集体失去了理智。2020年，五家样本企业的资本开支合计1187亿元，是2017年（约200亿元）的近6倍。牧原一家就花了460.7亿，相当于当年扣非利润的1.6倍；新希望花了342.5亿，是前一年的3.7倍。所有人都在算账，没有人算周期。这些钱买下的猪场和母猪，就是2021年之后那波产能洪峰。
2021年，产能落地，价格崩塌。全国均价从34元跌到17.5元，温氏扣非-146.66亿，新希望-79.21亿，天邦-49.05亿，五家合计亏损222亿。历史早有警示：上一轮超级周期的尾声，"中国养猪第一股"雏鹰农牧资金链断裂，猪被活活饿死，最终退市。但暴利当前，没人看后视镜。
2022年至今，是超长的磨底。2022年只有短暂的喘息（均价19元，牧原赚了130亿），随即进入长达42个月的调整通道。2023年养殖户头均亏损76元，按7.27亿头出栏推算，全行业至少亏损550亿元，五家样本企业全部亏损。杠杆最高的先倒下：负债率103.69%的傲农生物资不抵债，进入司法重整；天邦主动申请重整，三次出售核心资产回笼26亿元；正邦科技由双胞胎集团接手。
2024年的短暂反弹（牧原扣非187.47亿）让人误以为周期已经过去。2025年均价回落至14.4元，2026年上半年只剩约10.5元，低于除牧原之外几乎所有企业的完全成本。
复盘行业十九年：外生冲击 → 供给断裂 → 暴利 → 全民入场 → 集体扩产 → 过剩 → 价格击穿成本 → 杠杆最高的人先死 → 幸存者接管市场 → 下一个外生冲击。
每一轮，公式都原样重演，变的只是主角：2007年是散户，2019年是房地产和互联网大厂，2021年是负债率六七成的上市公司，2026年是最后剩下的几家大型集团。
猪周期最残酷的地方不在于它会确实发生，而在于每个人都确信自己是例外。
3、 十年：同一周期下的价值分化
把五家公司2017年至2026年上半年的关键数据摆在一起，故事比任何评论都清楚。
穿越者是牧原、温氏，只是两家走的是完全不同的路。
牧原是这轮周期最大的赢家，也是格局重塑的主角：出栏量从2017年的724万头涨到2025年的7798万头，近11倍；同期温氏只增长了2.1倍。2019年，温氏的出栏量还是牧原的1.8倍，2020年即被反超，此后差距越拉越大。到2025年，五家合计出栏1.44亿头，约占全国两成，其中牧原一家就占全国的11%左右。
牧原的护城河是成本。一方面是自繁自养的重资产一体化模式；另一方面，它在上市前就搭建了二元轮回育种体系，把纯种猪缩减到大白、长白两种，绕开三元体系34个月的代次周期，压缩到24个月，而且二元轮回猪能吃低蛋白饲料。于是完全成本一路下探：2022年约15.7元/公斤，2026年6月已压到11.7元，现金成本仅10.2–10.3元。
结果是，2023年全行业深亏时它亏得最少，2024年猪价冲上21元时它单年扣非狂赚187亿，五年扣非累计505亿。即便在2026年上半年全行业亏损230亿的至暗时刻，它的信用评级依然是行业首家AAA。
温氏走的是另一条路：慢，但稳。"公司+农户"的轻资产模式，让固定资产投入只有自繁自养模式的三分之一左右，流动比率长期保持在1.2–1.8，短期借款占比仅10%上下。2019年，在"最容易加杠杆"的年份，它的负债率只有28.9%，是所有人里最低的，这为它穿越周期留足了余地。
代价也很明显：非瘟冲击下出栏受挫，扩张速度远逊于牧原。但2024年，温氏扣非95.73亿，创上市以来最佳；2025年仍在逆周期扩张，出栏猛增34%，达到4048万头。
一个把成本做到极致，一个把负债率压到极致；路径相反，指向相同——周期杀不死低处的人。
幸存者是新希望。
新希望的2023年是"断臂求生"式的样本：出售禽产业和食品资产，归母净利润+2.49亿元，扣非却是-46.08亿元。这48.57亿元的差额，就是变卖家产的痕迹。
代价同样惨重：五年扣非累计亏损143亿，负债率至今仍在70%附近，2024年流动比率降到0.47，手头的流动资产已经盖不住当期的流动负债。它活下来了，靠的是卖资产、压账期，以及饲料基本盘的输血，而不是靠养猪本身。2026年上半年，它主动把全年出栏目标下调至1600万头。
重整者是天邦、傲农。
这两家是"加杠杆抢跑"最典型的样本。天邦的负债率从2017年的31.4%一路加到2023年的86.7%，傲农从62%加到103.7%，直至资不抵债。资本开支从年均二十多亿骤降到两三亿，出栏规模也被冻结在600万头、200万头的量级。
重整之后，它们"活"了下来，但依然脆弱：2026年上半年，天邦的负债率重新升至91.2%，傲农扣非仍亏2.04亿。
把五家2017–2025年的扣非利润加总：牧原约+866亿，温氏约+283亿，新希望约-15亿，天邦约-71亿，傲农约-72亿。
同样的风，同样的浪。有的船在浪里加固了龙骨，有的船把帆升到了桅杆顶。
4、 为什么懂了周期，还是亏
这是全文最核心的一问。五轮周期、十九年数据，把失败者的轨迹倒推回去，行业呈现出四条规律。
第一条规律藏在资本开支的节奏里：资本开支永远堆在周期的顶点。
2020年价格最高、利润最好，资本开支也最疯狂（1187亿元），次年又投716亿元，两年合计近1900亿元。这些钱建成的产能，恰好压在2021年之后的价格上。
不是没人知道会过剩，而是"别人扩我不扩"，当期就意味着让出份额。囚徒困境之下，每个理性的个体共同制造了集体的灾难。秦英林在2024年反思：2023年的低谷，2020年就该看到；可一旦被高利润冲昏头脑，投资就会变得短视。
第二条规律藏在负债的节奏里：决定生死的从来不是负债的规模，而是负债的节奏。
这是数据里最锋利的一条规律。牧原2021年负债1087亿元，是五家中最高的，却穿越了周期；天邦负债只有149亿元，却倒下了。
区别在于节奏。2019年那个暴利年份，牧原的负债率反而降到了40%，温氏只有28.9%；而天邦、傲农在同一年已经加到61.5%和73.9%，把杠杆用在了周期的顶部。起点低的负债率，是熊市里唯一的氧气瓶。等猪价击穿成本线，高负债的企业等的已不是周期反转，而是在跟利息赛跑。负债的规模决定你欠多少钱，负债的节奏决定你能活到哪一天。
"扭亏"两个字，常常只是会计幻觉。
归母与扣非之间的差额，就是企业的自救史，这背后是“到底靠什么盈利”。新希望2023年靠出售禽产业和食品资产转正，傲农2024年靠重整中的债务重组收益转正，天邦在2022年和2024年靠出售史记生物等资产修饰报表。判断一家猪企是否真正走出周期，只看一件事：是否靠卖猪赚出来的利润。
"去产能"正在沦为一场假动作。过去出清产能靠淘汰母猪，如今PSY从18头提到24头，杀掉的母猪被效率补了回来。再叠加二次育肥、压栏，出栏均重长期在128公斤以上，短期供给反而更宽松。此外，龙头企业凭借融资和套保"熬冬"，散户被出清了，产能却下不来。这正是本轮周期磨底长达42个月的深层症结。
个体失灵之处，政策只好入场。能繁母猪正常保有量从4100万头下调到3900万头，再调到3750万头，大型集团被纳入监测，窗口指导要求减母猪、降体重、禁二育。
5、 穿越周期的企业，做对了什么
其一，把成本做到行业曲线的最左端。猪价谁也定不了，能管的只有成本。牧原的养殖成本里，饲料占62%，薪酬占14.4%，折旧占10.1%，它的竞争策略就是把这三项一项项碾下去。
周期的残酷在于：同样的低价，对成本最高者是灭顶之灾，对成本最低者却是挤压对手的战略机遇。2026年上半年，牧原一边承受着月亏数十亿的压力，一边继续压成本、把屠宰业务培育成第二曲线。亏损在它手里是武器，在别人手里是伤口。
其二，最赚钱的时候，反而降杠杆。 这是最反人性的一条。2019至2020年，所有人都在借钱抢产能，牧原却把负债率降到40%，温氏停在29%。这不是清高，而是对"外生冲击决定周期起点"的敬畏：既然每一轮都由意外开场，活下来的前提就是假设坏消息随时会来。钱要在晴天存，因为雨天借不到。
其三，用扣非审视自己，别用归母安慰自己。 周期底部的幻觉最致命。靠卖资产、靠债务重组做出来的"扭亏"，只会推迟出清的痛苦，把小伤拖成截肢。新希望断臂求生虽然疼，但比硬扛到资不抵债的天邦、傲农多了一条活路。
其四，把资本开支当作最前瞻的指标。 资本开支不是增长的号角，而是十个月后的供给预告。2021年五家合计716亿元的资本开支，精准预告了2022–2023年的产能洪峰。而2024–2025年，全行业资本开支已萎缩到不足2021年的一半，意味着2026–2027年的供给增速将明显放缓。今天每砍掉一块钱资本开支，都是在为下一轮周期点火。
6、 最难的时候，也是新周期的起点
2026年二季度的数据，出现了本轮周期第一个像样的拐点信号：全国能繁母猪存栏3780万头，同比下降6.5%，已逼近3750万头的调控红线。9月4日，农业农村部把产能调减的完成时限提前到三季度末；牧原计划在9月底前把能繁母猪降到300万头以下，比去年高点减少约60万头。
但仍需保持清醒。能繁到出栏有10个月的传导时滞，出栏均重仍在127公斤的高位，大体重猪还在持续释放，行业自繁自养已累计亏损约11个月。券商普遍预期，价格的真正拐点要到2027年。
也就是说，黎明前的这段黑暗，恰恰是区分胜负的最后一程。2026年上半年，五家合计亏损136亿元，其中牧原、温氏、新希望三家合计121亿元。谁能撑到供给收缩兑现，谁就能在下一轮周期高点接管市场；撑不住的，会像过去两年一样，以重整、出售或退出的方式，把份额让给活下来的人。
十九年五轮，这个行业的剧本从未改写，只是每一轮都有人以为自己是例外：万达以为养猪比盖酒店容易，房企和互联网大厂在40元的猪价里蜂拥而入，天邦和傲农在七成以上的负债率上赌周期很快反转。
秦英林说过，纯粹依赖资本驱动不具备可持续性，只靠资本驱动，最后和任何行业过剩一样，会抬不起头来。
2026年夏天，他把董事长的位子交给了下一代。下一轮周期反转时，当鞭炮响起、猪价冲天、新玩家再度涌入，能不能有人在一片欢呼声里，趁别人加杠杆的时候，选择手握现金？这才是这个行业真正的分水岭，也是"穿越周期"四个字的含义。
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