今天是2026年9月30日，明天就是举国欢庆的国庆长假了。
然而在股市收盘之后，我带着一种比较复杂的心情，沉重的写下这篇文章。为什么心情如此复杂？此言不用多说，相信感同身受的人很多。
问题出在哪里，可能还需要进一步研究和解决。但是，我今天想说的是，对于资本市场而言，继续提升战略定位，也就是进一步厘清资本市场对于当下中国经济的真正意义，是一件可以继续重点探讨的事情。
这里最值得探讨的认知，其实就是股市上涨，能不能促进消费，能不能提振内需？
这个问题非常重要。因为今天中国经济面临的一个核心问题，就是如何扩大内需、促进居民消费。为了实现这一经济战略目标，我们在“十五五”开局之年，已经出台了很多政策。这些政策的效果肯定是有的，但是对于实现提振内需的持续性，个人觉得还是需要进一步加强的。
在这个问题上，过去我们更关注投资、就业和收入对消费的促进作用，这些视角的确是解决内需问题的底层逻辑和长久之道。而作为当前具体的短经济周期，我真心建议，可以更多地从居民资产负债表的角度，去理解资本市场和消费之间的深度关系。
最近，我看到了一篇很有意思的研究文章。
2026年8月，国际金融学术期刊《European Financial Management》发表了一篇论文，题目是《Stock Market Crashes and Household Consumption: Evidence From China's 2015 Crash》。中文可以翻译为《股市下跌与家庭消费：来自中国2015年股灾的证据》。
作者是兰家俊、李雅婷和潘英豪，分别来自华侨大学、对外经济贸易大学和中国人民大学国家发展与战略研究院。
这篇论文最有价值的地方，是它没有简单地把上证指数和社会消费品零售总额放在一起做相关性的比较分析，而是把2015年的股市异常波动，当成了一次难得的准自然实验。
本文的研究者把中国家庭分成两类：一类是持有股票的，一类是不持有股票的，然后观察2015年股市大幅下跌以后，两类家庭的消费到底发生了什么变化。
结果非常明显。相对于没有持有股票的家庭，持股家庭的总消费平均下降了大约9%。其中，耐用品消费下降约13.2%，非耐用品消费下降约7.6%。
为什么耐用品消费下降得会更多？其实这特别符合普通人的生活经验。假设一个家庭股票突然亏了20万元，他不太可能因为股票亏钱，第二天就少吃一顿饭。但是原来准备年底换一辆车，可能不换了；原来准备装修房子，可能推迟了；原来计划买一套家具，现在可能觉得需要再等等。
因为吃饭、水电这些刚性的消费很难推迟，但是汽车、家具、家电、装修这些耐用品的消费，早一点晚一点都可以。
所以股市下跌影响的，从来都不只是股民和基民证券账户里的一个数字。它会改变一个家庭对“我到底有多少钱”的判断，然后进一步改变这个家庭敢不敢花钱的消费意愿。
而且，这并不是唯一一项来自中国市场的研究。2021年的时候，《Economic Modelling》发表过另外一项利用中国家庭金融调查数据进行的研究，同样研究了2015年股市大幅下跌对中国家庭消费产生的影响。
这项研究进一步做了一个全国层面的估算：2015年的股票市场暴跌，可能导致2016年中国居民消费减少大约875亿元，相当于当年居民总消费的约0.3%。更值得注意的是，研究认为其中相当一部分影响并不是来自股票账户缩水本身，而是来自间接的渠道。
什么意思？不是说股票亏了10万元，一个家庭就会机械地少消费10万元。而当股票开始持续亏损，一个家庭就会重新评估自己的财务状况：我的财富是不是缩水了？未来收入会不会受到影响？经济环境会不会变差？手里是不是应该多留一点现金？
于是，一个非常自然的选择就出现了：少消费，多储蓄，推迟大额支出。
所以资本市场影响居民消费，实际上存在两条发挥作用的路径。一条是财富的创造和传导，另一条是信心和预期的修复。
当我把这两项研究放在一起看的时候，我觉得它们真正值得我们思考的，并不只是2015年的那场股灾。
而是另外一个更大的问题：既然股市大幅下跌，会通过居民财富缩水抑制消费，那么反过来，一个长期健康、能够持续创造财富的资本市场，能不能成为扩大居民消费的一种力量？
这个问题，美国的有关机构已经研究了几十年。
在美国关于消费的研究中，有一个非常重要的概念，叫“财富效应”。它研究的并不是工资增加以后人们会多花多少钱，而是另外一件事：当一个家庭拥有的股票、基金、房产等资产升值以后，即使当期工资没有发生变化，这个家庭会不会因为自己觉得变得更富有，而更愿意增加消费？
长期以来，大量研究对此给出的答案是肯定的。
其中关于股票财富，一个经常被引用的经验范围是：居民持有的股票财富每增加1美元，经过一段时间，消费大约会增加3到5美分，一些研究测算出来的区间还会更高一些，会达到5美分到7美分。
这个比例看起来并不夸张，甚至会让很多人觉得，股票赚了1美元才多花几美分，好像也没有多大的宏观意义。
但问题在于，资本市场创造财富的规模足够大，它往往是几万亿，乃至几十万亿美元级别的。如果一轮持续的股票上涨，让整个居民部门持有的股票财富增加了10万亿美元，那么哪怕最终只有3%到5%转化为新增的消费，那它对应的消费增量也是3000亿到5000亿美元。
如果消费增量到了这个量级，资本市场就不再只是一个投资者赚钱或者亏钱的市场，而会开始影响整个经济的运行。
因为股票上涨以后，首先改变的是居民的财富；居民财富增加以后，家庭资产负债表得到改善；当一个家庭觉得自己的家底变厚了，对未来的安全感就提高了，就没有必要把每一分钱都存起来，于是其中一部分财富会逐渐转化为汽车、旅游、教育、娱乐以及各种服务消费。而这些消费，最终又会变成企业的收入和GDP。
所以，从宏观经济的角度看，资本市场与实体经济之间，并不是彼此割裂的两个世界。中间其实还站着一个非常重要的角色——居民家庭。
企业创造利润，利润支撑企业价值；企业价值通过股票、基金、养老金等金融资产进入居民家庭；居民财富增加以后，又通过消费重新回到企业部门。这实际上是一条完整的财富循环。
20世纪90年代的美国，就曾经出现过非常典型的现象。随着美国股市长期上涨，家庭部门持有的金融资产快速升值，居民消费也获得了额外支撑。有相关的研究估算，1995年以后，包括股票等资产升值形成的财富效应，一度对美国实际经济增长形成了相当明显的贡献，贡献比例大约在年化1%。
所以，如果一个资本市场长期稳定上涨，它就会通过居民资产负债表，把企业增长的成果传导到消费端。
但是，研究财富效应继续往下走，就会碰到一个更加关键的问题。不是所有1美元财富，对消费产生的作用都一样。一些针对美国家庭的研究发现，高收入、高净值家庭和普通家庭，在获得同样一笔新增财富以后，消费反应存在非常大的差异。
道理其实不复杂。假设一个家庭已经拥有1亿美元资产，现在股票又赚了100万美元。这个100万美元当然也是财富，但是对这个家庭原来的生活方式可能没有太大影响。他不会因为多赚100万美元，就多买十台冰箱，也不会一天吃十顿饭。因为这个家庭原本的消费需求已经得到了非常充分的满足。
但是换成另外一个家庭，情况就不一样了。假设一个普通家庭原来有30万元股票和基金，经过几年时间变成了50万元。多出来的20万元未必马上就会被全部花掉，但是这个家庭对自己的财务状况，很可能已经有了完全不同的判断。
以前觉得换辆车压力有点大，现在可能觉得可以换了；原来计划出去旅游，但是担心存款不够，现在可能敢安排了；原来对孩子教育支出比较谨慎，现在手里多了一层安全垫，也可能愿意多投入一些。
所以真正决定财富效应大小的，不只是资本市场创造了多少财富，还有一个更加现实的问题：这些财富最后进入了谁的资产负债表？
如果资本市场上涨10万亿元，但是其中绝大部分财富集中在极少数高净值家庭手中，那么这些财富最终转化为新增消费的能力，可能并没有想象中那么强。
反过来，如果越来越多普通居民，普通老百姓能够通过养老金、公募基金、ETF、保险以及个人账户等方式，长期持有中国优秀上市公司的权益资产，那么企业增长所创造的财富，就有可能更加广泛地进入普通家庭。
这时候，资本市场的意义就开始发生变化了。它不仅仅是在解决企业“从哪里融资”的问题，也开始参与解决另外一个问题：居民的财富从哪里增长。
而这一点，对于今天的中国经济，我认为尤其值得重视。因为过去几年，我们反复讨论一个概念，就是居民资产负债表的修复。
这个词听起来很专业，其实放到一个普通家庭身上，一点都不复杂。比如一个家庭有一套价值300万元的房子，50万元股票和基金，还有50万元存款，那么这个家庭总资产就是400万元。与此同时，还有200万元房贷，那么家庭净资产就是200万元。
现在假设房价下跌20%，300万元的房子变成240万元；股票基金再下跌20%，50万元变成40万元。哪怕这个家庭的工资收入，一分钱都没有少，但是资产已经从400万元下降到了330万元。更关键的是，那200万元房贷，一分钱也没少。
所以最后发生的结果是什么？这个家庭的净资产从200万元下降到了130万元。家庭成员的收入没变，工作也没丢，但是这个家庭会非常清楚地感觉到：自己的家底变薄了。
接下来会发生什么，其实不用复杂的经济模型也能理解。少买一点，多存一点；能不换车就先不换；能不装修就缓一缓；手里有闲钱，甚至会考虑提前还一部分贷款。
从单个家庭看，这是非常理性的选择。但是如果千千万万个家庭，同时做出类似的非理性选择，从宏观经济来看，就会形成消费收缩和预防性储蓄的上升。
这就是为什么，我认为今天讨论扩大内需，除了收入端之外，还应该更加重视居民的资产端。因为收入决定一个家庭每年能够新增多少钱，而资产决定这个家庭，过去积累下来的家底到底还剩多少。
总结一下，就是收入影响消费的能力，资产负债表影响消费的信心。
而资本市场恰恰是居民资产端非常重要的一部分。如果房地产市场逐渐稳定，同时资本市场也能够实现长期、健康的发展，一个家庭原来50万元的股票基金，经过几年时间慢慢增长到70万元，那么即使工资没有出现特别明显的上涨，家庭净资产也已经增加了20万元。
这20万元未必会马上变成家庭消费，但是它可能改变家庭对未来的判断，降低预防性储蓄的必要性，同时显著提高家庭承担消费和投资风险的能力。
于是，我们就可以重新理解资本市场和扩大内需之间的关系。
这中间其实存在一条过去容易被忽视的传导链：资本市场稳定，金融资产稳定增长，家庭净资产逐渐改善；对未来的信心和风险承受能力增强；预防性储蓄压力下降，消费意愿得到改善；消费增加以后，又重新变成企业收入，最终推动经济内循环。
当然，讲到这里有两个前提和边界，我也必须要说清楚。
第一个前提，就是资本市场的财富必须是真的。
股票长期上涨，最终必须建立在企业盈利增长和经济发展的基础之上。如果企业没有创造更多利润，只是依靠资金把估值不断推高，那么这样的上涨很难形成持续的财富效应，最终甚至可能因为泡沫破裂，反过来伤害居民资产负债表。
第二个前提，就是财富不能只停留在少数人的账户里。
如果我们希望资本市场对消费产生更加明显的推动作用，就需要让更多普通家庭能够以相对合理、长期和专业化的方式参与权益资产。所以养老金、ETF、公募基金、保险资金等长期投资工具的重要意义，也就在这里。
它们不仅仅是在给资本市场提供长期资金。从另外一个角度看，它们也是在建立一条通道：把中国优秀企业长期创造的价值，更广泛地传导到居民家庭部门。如此一来，资本市场与实体经济，就真正地融合和连接起来了。
所以从这个角度再看今天的资本市场，我认为我们可能需要重新认识它的战略意义。过去我们强调资本市场服务实体经济，首先想到的是融资功能。这当然非常重要。
但是在今天中国经济更加重视扩大内需的背景下，资本市场还有另外一个同样值得重视的功能：帮助居民形成财富；通过居民资产负债表连接消费端。
因此，我们的资本市场真正重要的地方，是中国经济增长、中国企业发展、中国科技进步，创造出来的巨大价值，能不能通过一个健康的资本市场，长期、稳定、更加广泛地进入普通居民的资产负债表。
如果这条通道能够真正建立起来，我个人认为，那么资本市场就会成为增加居民财产性收入、修复居民资产负债表、改善消费预期的一条重要渠道，可以相对顺畅高效地地解决现在在扩大内需和提振消费上的很多挑战和困境。
所以，目前，当下，现在，可以说我们比任何时候，都需要一个持续繁荣稳定的资本市场
这或许也是今天，我们思考资本市场战略定位时，需要拉到更高的战略视角的一个方面。而从这个角度来说，通过繁荣和稳定资本市场，凝聚基民和股民的向心力，提振亿万家庭的信心和预期，可能是最好的存量政策之一，也可能是最好的增量政策之一。
以上都是草民愚见，如果不妥，还请海涵。
啼血杜鹃声未歇，愿将残夜换长牛。
但愿东风终有信，一朝红色满人间。
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