高盛——中国生物科技考察之行要点总结
高盛组织中国生物科技实地考察，走访了包括康方生物（未覆盖）、Alebund（未覆盖）、Argo Biopharma（私有）、歌礼制药、Duality（未覆盖）、翰森制药、恒瑞医药、复宏汉霖、信达生物、科伦博泰、药明康德、晶泰科技（未覆盖）等企业，并与赛诺菲中国管理层及顶尖肥胖/糖尿病KOL会面。本次考察强化了我们的核心判断：中国生物科技产业当前仍以"me-too/me-better"资产及已知靶点重构为核心，但近期政府出台的新政策明确支持探索新靶点、新机制和新模态以提升全球竞争力，这将推动真正创新贡献逐步上升，同时进一步推高中国资产交易估值。我们维持对中国生物科技板块的正面看法。
关键研判
一、产业趋势：me-better药物开发速度迫使全球药企缩短产品周期规划
基于考察企业披露的早期数据，中国公司在分子工程领域的专业能力使其能够针对已知靶点开发更高效药物。我们认为，全球生物制药企业需以"重大竞争可能在专利到期前即涌入市场"为前提进行规划，这将对内部研发构成额外压力，并倒逼外购创新。作为应对，部分西方药企已表示可能延迟披露某些作用机制，以试图延缓竞争入场。
二、AI在药物开发中角色上升，但聚焦分子工程而非靶点发现
多家公司提及利用AI辅助分子工程/开发，但重点仍集中在已知/已验证靶点，新靶点识别工作尚处早期。例如晶泰科技（XtalPi）利用AI为其TL1A×IL23双抗发现了新的结合表位，可阻止抗体分子聚集，降低抗药物抗体风险；歌礼制药则使用其AI赋能的基于结构的发现引擎，发现了一种具有独特骨架的小分子选择性胰淀素（amylin）候选药物。
三、"全新-全新"联合疗法重塑肿瘤治疗，但无"一刀切"方案
Duality认为其B7-H3 ADC（Elfe-D，与BioNTech合作）凭借差异化设计、良好安全性特征及与PD-L1×VEGF双抗联用的潜力，具备同类最佳潜力。尽管公司内部优先推进B7-H3 ADC而非TROP2 ADC，但承认默沙东/科伦的sac-TMT基于现有临床数据可能是一款差异化TROP2 ADC。科伦博泰指出sac-TMT已在多个瘤种中确立了高疗效和开发标杆，因此其管线ADC（包括内部B7-H3 ADC）策略是探索sac-TMT尚未覆盖的适应症和患者群体。讨论强化了全球肿瘤市场将随治疗领域及亚群日益碎片化的观点。
四、抢占全球肥胖市场仍是中国企业的核心战略方向
• 歌礼制药：拥有最广泛的代谢管线组合（小分子及多肽胰淀素、长效GLP-1R/GIPR双激动剂、每月/每季度注射的三重激动剂及多种固定剂量复方），目标定位潜在收购标的。其口服小分子GLP-1（ASC30）近期启动两项全球III期试验，预计2028年三季度出顶线数据、年底提交FDA NDA，有望成为继礼来orforglipron之后第二款在美国获批的口服小分子GLP-1药物。
• 恒瑞医药：本周与诺和诺德达成合作（继Kailera获得四款GLP-1资产大中华区外权益后），持续验证其代谢管线。公司对HRS9531（首款国产口服GLP-1/GIP双激动剂，耐受性更优、呕吐/恶心发生率更低）持高度建设性态度，预计2027年初在中国获批肥胖适应症。
• 信达生物：指出2026年中国GLP-1市场规模超预期增长（替尔泊肽纳入医保目录大幅改善可及性驱动），预计渗透率从当前约1%升至5%时市场将达100亿美元。关于2027年3月司美格鲁肽仿制药入华的潜在冲击，KOL认为仿制药最终可占50%销量份额，但信达持更乐观看法——中国肥胖GLP-1更似消费品，品牌价值与推广力度与价格同等重要；目前原研司美格鲁肽在中国主要GLP-1疗法中定价最低，但份额仍持续流失至玛仕度肽和替尔泊肽；且仿制药成本基础（自动注射器、分销、冷链物流等）未必如投资者预期般大幅下降，限制了价格下行空间。
五、Lp(a)领域：全行业静待诺华HORIZON完整数据以决定推进策略
恒瑞医药指出，其授权默沙东的口服小分子Lp(a)抑制剂（HRS-5346）的开发决策将参考诺华pelicarsen的HORIZON III期失败数据的详细披露（预计11月公布）。尽管恒瑞项目显示出比pelicarsen更强的Lp(a)降低幅度，但若诺华数据未显示明确剂量依赖性疗效，可能对恒瑞项目未来开发决策产生负面影响。诺华的失利对Lp(a)类药物构成重大挫折，对安进、礼来和默沙东的全球开发项目产生负面传导。
重点公司交流纪要摘要
• 康方生物（未覆盖）：对全球HARMONi-3一线NSCLC读出充满信心（援引中国HARMONi-6数据支持）；PD-1/CTLA-4双抗（卡度尼利）凭借四价结构实现更有利的组织分布和有限肠道暴露，结肠炎发生率低于Yervoy及volrustomig，有望降低停药率并提升疗效。
• 翰森制药：Ris-Rez的ILD发生率高于罗氏/MediLink的Tam-Peli主要归因于试验设计差异（ILD定义更广、既往胸部放疗患者比例更高、随访时间更长），预计GSK将在ESMO披露更详细ILD分析；口服IL-23和GLP-1/GIP双激动剂正成为 oncology 之外的第二增长支柱。
• 恒瑞医药：短期商业前景受新上市创新药驱动，三代产品因医院准入瓶颈延迟放量，2027年起将成重要增长引擎；与GSK、BMY的合作旨在借力伙伴的疾病生物学和全球商业化能力，弥补自身过去十年以fast-follow为主的研发策略短板。
• 复宏汉霖：PD-L1 ADC在Keytruda+化疗后NSCLC中潜力获看好，加速批准路径可期；PD-L1阳性患者评估单药，PD-L1低表达患者探索与PD-1/VEGF双抗联用。
• 信达生物：ESMO将公布IBI343（CLDN18.2 ADC）三线胃癌中国+日本III期数据及IBI363（PD-1/IL-2）更长随访肺癌/胃癌数据；IBI343的Fc沉默设计支持良好安全性，有望在一线PDAC中与化疗联用。
• 科伦博泰：ESMO焦点为sac-TMT的Lung06（一线PD-L1 TPS<1% NSCLC头对头击败Keytruda+化疗）和Trofuse-005（二线+食管癌全球III期），数据可译性信心充足；sac-TMT已设高标杆，内部B7-H3 ADC将探索未覆盖适应症。
• 药明康德：客户上调药物开发预测驱动增长，大规模产能优势凸显；加速美国、欧盟、新加坡扩张以分散地缘风险；AI催生临床前验证需求，利好生物测试业务。
• 晶泰科技（未覆盖）：内部药物发现聚焦已验证靶点以降低疾病生物学风险；Physical AI平台仍处早期，与CRO客户的合作证据有限。
投资策略总结
中国生物科技产业正处于从fast-follow向真正创新转型的关键节点，政府新政策及全球BD交易活跃度上升将进一步推高资产估值。短期看，me-better药物开发速度对全球药企构成竞争压力；中长期看，AI赋能分子工程、肥胖及代谢疾病大市场、肿瘤新靶点联合疗法及Lp(a)等心血管新领域将孕育结构性机会。投资者应重点关注：①具备全球竞争力的ADC、双抗及小分子平台型公司；②肥胖/代谢管线中耐受性优势明显的差异化资产；③地缘风险下CDMO供应链多元化受益标的。风险方面需警惕政策落地不及预期、临床数据读出失败及全球宏观经济对biotech融资环境的冲击。
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