基本面是行情关键，哪里有鱼就在那里钓鱼——香江策论之数据周报|a股|债市|数据周报|港股|结构性行情|美债|美股|股市|香江策论

来源：市场资讯

8月16日《秋季行情将从跌深反弹转向震荡分化》在市场短期反弹之后，我们又前瞻性提醒全球主要股市的秋季行情将面临短期震荡风险：美债 10 年期收益率已经突破近三年高位，未来数周不排除进一步向 4.8%—4.9%靠近，极端情况下甚至触及 5%左右。

9月27日《宏观利空下美股保持强势，AI行情如期转向应用主导》提出：在基本面的支撑下，美股将保持强势。当前，在全球股票定价的影响因素中，美债长端利率上行、风险偏好恶化以及上市公司短期业绩等已经比较充分地兑现了（price in）。但是，在AI这种时代性、革命性的科技变革面前，关于企业长期可持续增长上限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在AI行情之秋的大机会。高利率时代精选基本面，AI应用中美共振、科技硬件“缩圈”，非AI科技领域看产业景气。

上周美股在海外债市冲击下继续保持强势，科技主线仍是支撑行情的核心力量。纳指全周小幅上涨，标普500和道指窄幅震荡，但欧洲和亚太市场普遍下跌，行情对高利率的消化呈现基本面的差异。甚至相对强势的美股也主要由基本面强劲的科技权重股支撑，标普500成分股中站上50日均线的比例仅24.7%，反映市场整体广度偏弱。

（二）行情展望——美债欧债风波难酿危机，维持“10月份全球股市有望从risk off走向risk on”

一、美债风波将迎来转机，美债10年期收益率9月下旬的急升之势难持久

首先，美债10年期收益率近期升至5.3%左右，在今年年内比较充分地定价了各种宏观基本面。5月以来，我们持续提示“夏日寒风”的风险，并将美债长端利率超预期上行视为全球风险资产面临的一只“灰犀牛”，预判三季度或升至5%以上、极端情况下达到5.3%左右，目前市场已经运行到这一位置。进入三季度，这一风险逐步兑现。9月30日美债10年期收益率收于5.29%，为2007年6月以来最高，6月底以来累计上行91bp。市场对2027年末政策利率的定价约4.8%，较美联储9月点阵图中位数高出近70bp，说明加息预期已计入得相当充分。

其次，当前美债长端利率上行的主要矛盾由利率水平转向上行速度，美债收益率升至高位本身具有美国经济较强、通胀较强等基本面基础，真正值得关注的是9月以来过快上行的速度。最近几周美债收益率加速上行偏向极端：MOVE指数在9月下旬由78.6升至110.45，利率上行由低波动下的有序上行转为高波动下的加速。9月份至今美债收益率上行，经历了政策重定价和交易性放大两个阶段。前期短端领涨、实际利率主导、曲线走平，是典型的政策路径重新定价；9月23日以后，收益率走势开始与政策定价分化：加息概率下降、2年期收益率回落，10年和30年期收益率仍继续上行，曲线由熊平转为熊陡，源于高波动环境下风险预算收缩叠加季末市场承接能力减弱。

第三，9月至今的美债收益率"飙升"之势难以持久，海外债市风波较难演变为全球金融危机。我们相信常识：任何可持续的变化都应是相对稳步的，持续而猛烈的飙升往往难以持续，不宜因为短期飙升就过度寻找理由去论证其合理性。相反，我们维持此前的预判——美债长端利率10月份高位震荡回落或是大概率。

1）政策与基本面条件开始转向。就业转弱和信用利差走阔正在提高政策预期下修的概率。9月非农新增就业明显低于预期，同期高收益债利差明显走阔，金融条件的自我收紧开始约束政策预期。历史经验显示，数据转弱并伴随美联储确认不再收紧，是利率急升后出现明显回落的重要情形。

2）交易性放大因素可能消退，高增长下的美债高收益率开始吸引配置需求，美债风波并非当年的欧债危机。

短期看，随着季末过去，交易性因素可能逐步消退。长端市场承接尚未失灵。9月10年和30年期续发拍卖中，一级交易商承接比例处于2023年以来低位，间接投标人占比接近八成，中标利率低于发行前交易利率。交易商被动承接较少、终端投资者参与度较高，表明长端供给在当前收益率水平下仍能得到市场消化。

中期看，美国经济保持较强韧性，美债长端利率或继续维持高位震荡，但这是与高增长相匹配的高利率。投资方面，美国商务部数据显示，二季度美国企业实际设备投资环比折年增长13.4%，延续一季度15.5%的两位数增长态势。消费方面，二季度美国实际个人消费支出环比折年增长3.8%；涵盖消费和私人固定投资的实际国内私人购买者最终销售增长4.6%，明显快于一季度的1.8%。

3）近期欧洲债市风波较难演变为再一次的欧债危机或者新的全球金融危机，反而可能导致欧洲的资金流向美债市场进行避险，短期有利于压低美债长端收益率。近期欧洲国债市场出现明显波动，但不同国家之间的表现高度分化。德国国债仍获得避险资金，压力主要集中在财政约束较紧、增长偏弱、国债风险溢价上升的国家，反映的是国别财政风险重估。更关键的是，美国融资市场和国债现券流动性指标保持正常，以史为鉴，或成为后续避风港。

二、基本面将是四季度行情的关键，在海外高利率和宏观高波动背景下，投资需要立足基本面以不变应万变

首先，基本面的差异近期充分反应在股市定价上，海外债市风波之下，美股的盈利韧性构成赢家通吃的优势。

1）从花旗经济意外指数看，8月底至10月2日，美国由17.1升至37.7，经济数据整体超预期的程度增强；欧元区由82.2降至74.5，仍保持较高的正值水平；日本由67.8降至19.6，超预期程度明显减弱；中国由－33.2小幅降至－35.6，整体仍低于市场预期，但较9月中旬的－45.4已有修复，近期负向意外有所缓和。

2）从制造业PMI来看，全球制造业仍有韧性，但各经济体的修复节奏有所分化。9月，美国ISM制造业PMI小幅回落0.1个百分点至54.5，新订单指数反而升至55.3，需求仍在支撑制造业扩张；欧元区制造业PMI由52.7升至52.9；日本由54.9降至54.1，仍处于较高景气区间。中国官方制造业PMI由49.8回升至50.1，重返扩张区间。

3）从盈利预测看，美股的盈利预期持续上修、更为强势，港股逐步走出低位，边际改善。标普500未来12个月每股盈利预测的同比增速由6月底的32.06%升至9月底的37.61%，盈利支撑仍较强劲；同期，恒指未来12个月每股盈利预测的同比增速连续三个月回升至6.94%，恒生科技的盈利预测回升至8.89%。

其次，玫瑰有春天，苦菜花也有春天，四季度行情关注基本面的“预期差”和股市基本面和估值的“性价比”

基于基本面，我们继续看好四季度美股行情，维持此前《宏观利空下美股保持强势，AI行情如期转向应用主导》的判断，但近期创新高后，美股基本面和估值的性价比下降，警惕美股短期遭遇美债和欧洲收益率惯性冲高的冲击。

基于基本面，我们依然维持港股10月份大概率出现反弹行情的判断。

虽然基本面修复尚需时间，但是，海外债市波动引发了过度拥挤的悲观交易，导致港股的调整大大超出了基本面的原因，所以，后续港股行情反弹，可能只需要short cover就能启动，未必需要等待经济和盈利全面回升，美债长端利率能否结束急升、中国经济基本面能否企稳回暖，是打开港股修复空间的两个关键变量。具体而言：

1）海外投资者对于中国经济的预期，已从年内最悲观的位置开始修复，后续还需等待更多积极政策落地。花旗中国经济意外指数自5月中旬以来持续处于负值区间，但是，9月15日该指数降至-45.9，10月2日回升至-35.6，有所改善。需求端，1—8月社会消费品零售总额累计同比增长1.1%，消费修复仍需时间。

2）港股基本面目前的“预期差”较大，投资者拿着显微镜审视中国经济和经济政策而得出悲观结论，忽略了中国经济政策方向一定比具体某个政策重要的原则，低估了政策最终稳内需稳经济的能力。

● 9月28日国常会提出加大宏观政策逆周期调节力度，次日人民银行即下调PSL利率并增加再贷款额度7000亿元，政策响应的节奏明显加快。政府债、政金债和城投债扣除化债后的净融资，三季度较二季度增加57%，9月中旬以来的净融资接近去年同期的3倍。

● 消费和地产端，这是年内政策首次释放出较强的支持信号。虽然10月1日起实施的首套房贷款财政贴息，市场表达了悲观和失望，但是，不要低估政策托底经济、稳定房地产市场的决心。特别是，国常会已经提出研究出台稳定房地产市场、促进就业增收的政策措施，所以，后续支持力度有望进一步加大。

● 中国经济企稳对港股的意义尤其直接，不论是金融地产，还是互联网、消费，港股的权重股的基本面基本上都是立足于中国经济，一旦稳经济政策组合拳不断落地，势必有助于推动港股行情从风险溢价回落走向盈利修复。后续若经济数据改善，港股反弹的基本面支撑将进一步增强。

● 当前更值得把握的是偏低预期下的修复机会，再由后续盈利验证行情的持续性，更符合港股的定价特点。

3）港股当前盈利和估值的性价比较好，风险偏好极低，卖空和估值等指标已到极端值。10月2日恒指下跌2.60%，失守24000点，当日卖空成交占全市场成交的27.34%，为2015年以来第五高；恒指未来12个月预测市盈率降至9.97倍，AH溢价指数升至126.77，H股相对A股的折价进一步扩大。这些指标表明，投资者对港股的定价已较为谨慎，防御和对冲需求也较集中。

4)港股10月份有望先抑后扬，厚积薄发，可以关注港股波动率指标和美债利率走势和美股走势。

● 一方面，从历史经验看，港股的阶段性底部多出现在波幅指数冲高之时，恒指波幅指数目前19.34，尚未明显放大，若后续波幅进一步上升，阶段底的胜率将显著提高。

● 另一方面，关注美债长端利率何时震荡回落，一旦外部环境转稳，当前港股集中的卖空和对冲交易就可能出现short cover。若美债长端收益率果真如我们预期的那般10月份结束急升并逐步回落，港股面临的外部折现率压力将随之减轻；在中国内地利率相对稳定的情况下，中美利差也将收窄，中国资产的相对吸引力进一步改善。若海外债市波动同步下降，投资者要求的风险补偿也将回落，与无风险利率下行共同推动港股估值修复。若美债压力缓解，美股行情或从科技权重龙头向更广阔领域扩散，也为港股反弹提供进一步支撑。

（三）投资策略：防守反击，顺应高利率、高波动时代，掘金超级智能的应用主线，配置深度价值的非科技

四季度中美股市行情反弹的催化剂：1、美国中期选举之前，地缘政治风险如期迎来降温；2、美债市场迎来转机，美债长端收益率震荡回落：关注美国通胀与就业数据、FOMC决议及会后表态、财政部借款估计与再融资公告；3、美国超级智能的应用持续扩散，而中国经济政策持续发力。

投资策略：防守反击，立足基本面以不变应万变。我们维持此前预判，当前，在全球股票定价的影响因素中，美债长端利率上行、风险偏好恶化以及上市公司短期业绩等已经比较充分地兑现了（price in）。但是，科技企业长期可持续增长上限，也就是自然增长率，市场对其定价存在严重的不充分，而这才是真正在AI行情之秋的机会。

投资建议：高利率时代精选基本面，掘金超级智能的应用主线，配置非科技领域的深度价值资产。

主线一、精选全球科技龙头，把握应用扩散的成长机会。

未来数月，科技资产的产业成长与估值修复可能形成共振，为中美科技龙头继续走强提供持续催化。对美国科技龙头而言，供应链稳定与融资环境改善，有助于推进算力建设和应用商业化；对中国科技企业而言，技术和制造优势将进一步转化为订单与盈利，在把握跨境合作机会的同时，中国科技的中期配置仍应重视自主可控。

中国科技则兼顾自主可控与全球产业需求，继续重视安全可控、私有化部署和行业适配需求，聚焦技术突破、实际可用性与商业化兑现能力较强的企业，把握自主能力建设与应用扩散共同带来的成长空间。

AI应用将出现景气繁荣，AI产业链价值有望从单纯追求模型能力，进一步向安全可靠和推理应用扩散。

1）网络安全、模型治理及企业私有化部署的重要性将持续提升。AI安全讨论进入中美两国政府层面的制度化协调。

2）重视生物医药、具身智能等领域AI应用落地带来的机遇，AI应用可通过优化研发、生产、运营和服务流程，推动医药、智能驾驶、具身智能、先进制造等领域的科技创新。

3）AI生态打通，够用的大模型和海量应用场景结合，为既有流量、数据和客户关系打开新变现空间。上周Meta Muse持续活跃，进一步强化AI应用商业化预期，并带动市场关注应用扩散所带来的软硬件增量机会。与之类似，北京时间9月30日凌晨OpenAI将举行DevDay。

4）AI硬件端，精选国产算力、半导体设备、先进封装、国产模型与算力协同以及算力与能源协同等机会。自主算力与模型建设的需求，特别是推理需求增长带来的结构性增量，不仅来自外部限制，也来自供给稳定、数据安全、行业适配和成本控制。

主线二、配置深度价值资产，做好海外高利率高波动时代的港股“熬”的准备。

首先，四季度，我们预判中国经济政策将持续发力、美国经济将保持韧性，叠加美债长端利率有望高位震荡甚至有所下行，有色金属、电力设备及储能、化工、数字资产等，行情值得关注。

其次，港股可能迎来风险溢价收缩与盈利边际改善的共同支撑。一方面，精选具备客户基础、应用场景和现金流支撑的互联网及科技龙头；另一方面，精选内地高股息资产、香港本地股、澳门本地股。

A股： 9/28-9/29 两融资金净流出283亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流入280亿元，行业ETF转为净流入86亿元：芯片、人工智能、房地产、矿业、半导体净流入，医药、银行、绿电、电力、创新药净流出。

港股整体卖空成交占比升至27%，恒生科技卖空占比升至34%，互联网龙头卖空占比升至29%。上周节前三个交易日，南向资金活跃度明显减弱，仅小幅净流入3亿港元，但已连续6周保持净流入，成交占比回落至19.09%。其中腾讯净流入收窄至4亿港元，Minimax维持净流入2亿港元，智谱转为净流出1亿港元，而中芯国际净流出扩大至21亿港元。行业层面，9/24-9/29期间，保险、房地产和通信服务板块资金净流入居前，其中通信服务流入规模较前一周收窄；其中房地产板块连续五周保持净流入；能源板块转为净流入，信息技术和医药板块则转为净流出，其中医药板块资金明显净流出；金属板块连续三周净流出且流出规模进一步扩大。

9/24-9/29港股外资转为净流入3亿港元，香港本地中介延续净流入117亿港元，中资中介延续净流入89亿港元。内资港股通ETF延续净流出17亿元。上周港股市场解禁3334亿港元，下周港股市场预计解禁144亿港元。

二、重点研究报告荟萃

海外TMT：

OpenAI connects the Dots: broadening ecosystem——Nathan Wang

Meta Muse Read-across to China AI——Nathan Wang

AI+系列报告：AI在营销的应用——Nathan Wang

World Models Move Closer to Silicon: World Labs Joins AMD at US$8.2bn——Nathan Wang

海外消费：

中国必选消费品9月需求报告：双节旺季温和回暖，结构性增长延续——Yuanyuan Kou

风险提示：中东地缘政治风险升级；美债利率超预期上行。

一、重要数据及市场观点更新

上周美伊局势僵局持续发酵，叠加G7宣布释放1亿桶石油和石油产品储备，油价剧烈震荡，布伦特原油上周涨5.31%收于102.61美元/桶。

8月核心PCE低于预期、9月非农仅增2.9万人，10月加息概率回落，但油价飙升强化通胀黏性叙事，美元周涨0.89%收于101.93。美债长短端分化，2年期美债收益率上周下行2.69bp至4.825%，10年期美债收益率上行11.64bp至5.273%，周四最高触及5.340%。贵金属方面，伦金上周下行3.30%至4142.75美元/盎司，伦银下行5.93%至60.45美元/盎司。

日本10年期国债收益率上周上行1.8bp至3.085%，30年期收益率上行4.4bp至4.187%。

美元兑离岸人民币本周震荡走低，下跌0.25%至6.706。

上周（9/28-9/29）A股两融资金净流出283亿元；ETF方面，宽基ETF上周延续净流入280亿元，行业ETF转为净流入86亿元：芯片、人工智能、房地产、矿业、半导体净流入36亿、21亿、17亿、16亿、9亿元，医药、银行、绿电、电力、创新药净流出3亿、4亿、5亿、7亿、10亿元。

港股整体卖空成交占比升至27%，恒生科技卖空占比升至34%，互联网龙头卖空占比升至29%。个股来看，腾讯、京东、网易、阿里、百度卖空成交占比较前一周分别升至27.1%、30.1%、33.7%、27.9%、34.2%，对应滚动1年分位数分别为100.0%、67.1%、84.9%、97.6%、75.8%；美团度卖空成交占比较前一周降至38.2%，对应滚动1年分位数为96.03%。

上周节前三个交易日，南向资金活跃度明显减弱，仅小幅净流入3亿港元，但已连续6周保持净流入，成交占比回落至19.09%。其中腾讯净流入收窄至4亿港元，Minimax维持净流入2亿港元，智谱转为净流出1亿港元，而中芯国际净流出扩大至21亿港元。行业层面，9/24-9/29期间，保险、房地产和通信服务板块资金净流入居前，其中通信服务流入规模较前一周收窄；其中房地产板块连续五周保持净流入；能源板块转为净流入，信息技术和医药板块则转为净流出，其中医药板块资金明显净流出；金属板块连续三周净流出且流出规模进一步扩大。

港股资金来源角度，上周（9/24-9/29）港股外资转为净流入3亿港元，年初至今累计净流入2352亿港元；香港本地中介延续净流入117亿港元，年初至今累计净流入653亿港元；中资中介延续净流入89亿港元，年初至今累计净流入574亿港元。

内资港股通ETF延续净流出17亿元，其中科技、其他医药、消费流入5亿、0.2亿、0.1亿元；宽基、红利、金融、创新药流出1亿、4亿、4亿、14亿元；2026年年初以来全市场累计净流出763亿元，宽基、科技、红利、消费、金融和其他医药板块累计净流出144亿、163亿、221亿、26亿、212亿、11亿元，创新药板块累计净流入14亿元。

上周港股市场解禁3334亿港元，下周港股市场预计解禁144亿港元。2026年年初以来港股市场累计解禁金额为9892亿港元。

二、重点研究报告荟萃

OpenAI connects the Dots: broadening ecosystem——Nathan Wang

- OpenAI is starting to charge for agents by usage, not just by a flat monthly fee.

- For developers, GPT-6.1 Sol competes on the price of cached tokens.

- Meta is going after consumers, and OpenAI after the workplace.

- We deem the launch and potential ramp of Dots to be incrementally negative on Meta.

Meta Muse Read-across to China AI——Nathan Wang

- Walled gardens are the primary determinant of agent viability. China's enclosed ecosystems are arguably more dominant than global peers, leaving meaningful long-term agency only to platforms already owning data, distribution and network effects.

- Chinese consumers are less privacy-sensitive than American counterparts, but payment security and cyber-theft still deter everyday users. Virtual machine technology needs further maturation before consumer trust is established.

- Subscriptions are a non-starter in China, but advertising and e-commerce commissions remain dominant and agents may reinforce them. Key risk is self-cannibalization of keyword ad auctions as conversational discovery replaces search pages.

- Product-market fit remains uncertain. Western agent use cases address friction that largely does not exist in China, where super-apps have long covered commerce and local services. Incremental addressable market is hard to define.

- Dominant horizontal ecosystems are structural beneficiaries, with cloud demand as an additional tailwind. Vertical platforms risk losing consumer touch points over time but retain core advantages in data, trust and supplier relationships.

AI+系列报告：AI在营销的应用——Nathan Wang

- AI+营销的增量主要落在广告投放和客户运营，我们更关注广告平台。

- AI让广告主能够自行完成部分素材制作，WPP等传统代理商面临外包需求减少和服务降价的压力。

- 掌握投放和转化数据的平台，更容易把 AI 带来的效率提升变成广告收入。

- 客户运营软件有望通过按任务收费，带动单客户收入增长。

World Models Move Closer to Silicon: World Labs Joins AMD at US$8.2bn——Nathan Wang

- We believe Atlas explains the timing: world models now scale like LLMs, and scaling needs compute.

- We view the combination as model-hardware co-design rather than a financial exit.

- We like the read-across for world-model startups.

海外消费

中国必选消费品9月需求报告：双节旺季温和回暖，结构性增长延续——Yuanyuan Kou

- 9月必选消费呈7增1降格局，速冻食品领跑（+14.9%），次高端白酒低基数下同比转正（+7.7%），乳制品筑底修复（+0.9%），大众白酒降幅小幅扩大至-2.9%。