本文来源：晨壹投资
2025年12月5日，证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，对上市公司股东的表决权安排作出进一步规范。过去在上市公司控制权交易和实际控制人认定中，一致行动、表决权委托、表决权放弃等安排并不少见。特别是在股东持股比例接近时，这些工具有时被组合使用，以拉开不同股东之间的表决权差距，以一个相对明确的实际控制人。
约束这些复杂安排，无疑有助于让上市公司的控制关系更加真实、透明。同时，也提出了一个值得讨论的问题，当上市公司不再有一个拥有明显持股优势的股东时，是否仍有必要要求公司塑造一个明确的实际控制人？
01#上市公司股权日益分散是自然趋势
企业的发展，本身就是一个不断引入外部资本的过程。近年来，企业上市之前经历多轮融资已经相当普遍。2024年A股IPO企业中，75%获得过VC/PE机构投资，2025年这一比例进一步上升到76.7%。换言之，今天能够走到IPO阶段的企业，大多数在上市之前就已经经历过外部资本进入和股权稀释。
而进入公开市场之后，大量的资本市场工具，以及类型丰富的投资者也会让创始人的持股比例进一步下降。首发和再融资等股票增发会稀释老股东股份，向核心员工发放股权激励，换股并购、减持、股权转让引入关键投资人等，都会让公司的股权结构更加分散。这种趋势已经能够在A股数据中观察到。A股上市公司实际控制人的平均持股比例从2021年初的35.1%下降到2025年6月的31.2%。
实际上，随着企业从创始人的私人企业逐渐成为公众公司，原始股东持股比例下降、所有权逐渐社会化，本身就是企业发展过程中一种非常自然的结果，也是资本市场功能健康运作的佐证。有一些创始人为了避免股权分散带来控制权变化，也会通过超级投票权来巩固控制权，过去A股也常见通过一致行动协议、表决权委托或放弃等安排来认定实控人的实践方式。而随着《监管条例》对这类安排的限制，未来要通过协议安排人为拉大表决权比例的空间明显减少。那么，当创始人持股进一步下降到30%、20%甚至10%以下，其他股份由机构投资者和公众股东分散持有时，我们或许应该接受一种可能，有些上市公司将不再存在能够单独控制公司的强势股东。
02#无实际控制人，不等于没有稳定治理
过去，提到无实控人企业，我们习惯将无实控人作为一种风险因素，担忧是不是存在控制权争夺，股东会、董事会无法形成决议等等。但实际上，有没有实控人并不和治理是否有效、企业是否优质直接划等号，有实际控制人只是公司治理的模式之一，也并非优秀企业的必要条件，无实控人的企业也可以通过体系化的制度安排实现有效的公司治理，这同样是一种常见模式。
有实际控制人的公司确实存在天然的治理优势，最重要的一点就是权、责能够较好地统一。一个持有公司较高股份比例的实际控制人，一方面拥有较强的股东表决权和对董事会、管理层的影响力，能够实质参与公司的决策、经营和日常监督。另一方面，其大额的经济利益与公司的长期价值直接绑定，公司经营得好，实控人能够从股权增值中获得收益；公司经营失败，实控人同样承担较大的经济损失。因此，在持股比例较高、控制权与经济利益相匹配的情况下，由实际控制人直接参与战略决策、选聘和监督董事会与管理层，是一种非常直接且高效的公司治理方式。
但承认实际控制人的治理价值，并不意味着实现有效治理只有这一种方式。实际控制人的本质，是把监督权、决策权和经营权集中到一个主体身上。如果没有实际控制人，公司通过其他制度安排能清晰地回答“谁来监督、谁来决策、谁来经营”，公司治理同样可以有效运行。以苹果为例，公司第一大股东持股7.49%，没有任何一个股东拥有绝对控制地位。虽然没有一个“老板”，但不意味着苹果的治理失控，也不意味它不是一家优质的公司。
这也是海外公众公司的现实常态。大量海外上市公司股权高度分散、没有单一控股股东，但并不因为缺少实际控制人而形成权力真空，而是通过一套制度化的体系进行治理。股东通过股东大会选举董事并对重大事项进行表决，董事会代表全体股东确定公司战略、任免和监督高级管理人员，经营层获得董事会授权负责具体经营。与此同时，独立董事、提名委员会、审计委员会等制度，对董事会和经营层的形成和履职进一步约束，避免形成新的内部人控制。原本集中于实控人身上的功能，被拆分并重新配置到了股东会、董事会和经营层之间。
03#接受无实际控制人，也是接受更市场化的公司治理
接受上市公司无实控人的状态，也意味着接受控制权本身受到更加市场化的约束。当创始股东持股比例已经很低，却仍然通过董事会结构、表决权安排等方式维持一个“稳定”的实际控制人时，就可能出现经济利益已经高度分散、控制权却依然固化的局面。此时，即使公司长期经营不佳，外部股东想要改变公司治理、约束原有实控人，会面临很高的成本。而在股权分散的治理结构下，维持控制公司的权力需要不断获得股东的支持。管理层经营得好、能够持续创造股东价值，就可以获得董事会和广大股东的长期支持；经营得不好，股东则可以推动董事调整和管理层更换。当公司长期经营不佳、价值被低估时，积极股东可以增持股份、争取董事席位并推动战略调整；产业资本或者PE也可以通过市场化方式取得股份、争取其他股东支持，最终推动公司治理乃至控制权发生变化。于是，控制权不再是在上市时确定、此后被长期固化的身份，而是一种需要通过持续获得股东支持来维持的权力。这种竞争压力，本身就是对现有股东、董事会和经营层的一种约束。
接受无实际控制人，接受所有权与经营权的适度分离，也有利于培养和筛选优秀的职业经理人。在股权分散的公司中，股东并不直接经营企业，董事会的重要职责之一就是选择合适的经营者，并根据其经营表现决定是否继续授权。优秀的职业经理人可以凭借经营能力持续获得董事会和股东的支持，不合适的管理者则可以被替换。这种机制一方面为职业经理人提供了真正承担企业经营责任的成长机会，另一方面也能通过持续的市场化选择，筛选出真正优秀的经营者。企业的长期发展由此不必始终依赖某一位创始人，也为企业跨越周期、实现长期传承提供了另一种可能。
接受无实际控制人，同样有利于扩大上市公司的并购空间。换股本来就是上市公司进行大规模产业整合的重要工具，它不仅使企业能够在不大量消耗现金的情况下，以自身股权作为货币完成资产收购，也让交易双方能够共同分享整合后的长期价值。但换股并购天然会稀释原有股东的持股比例。如果把交易完成后仍然维持一个明确而稳定的实际控制人作为并购的默认要求，上市公司能选择多大规模的交易乃至可以选择什么样的交易对手，都会受到控制权问题的约束，相当于削弱了上市公司最重要的并购工具之一。相反，如果能够接受企业在持续的产业整合过程中自然走向股权分散，将重心转向要求交易完成后公司能够建立清晰、有效的治理机制，上市公司就不必为了维持某一个实际控制人的身份而放弃一笔具有产业价值的并购。
从这个意义上说，接受无实际控制人，并不只是接受一种不同的股权结构，而是接受一种市场化的公司治理方式。除了依靠某一个股东长期稳定的控制地位，上市公司同样可以通过稳定、清晰、权责匹配的机制实现有效治理。
对无实际控制人企业实控的的担忧，一定程度上来自我们对企业治理方式的路径依赖。过去很多企业通过单一实控人模式获得了成功，对应的监管体系也非常成熟。但是，随着企业发展历程的不断推进，市场主体的愈发多元，股东持股日渐分散的趋势愈发明显。这时候强行塑造一个“实控人”，不仅会扭曲真实的股权关系，也容易造成权责不对等，引发新的治理问题。与其如此，不如尊重现实，接纳无实控人企业的存在。同时因地制宜设置新的监管制度，对于无实控人的企业，将监管的重心从监督实际控制人转向监督治理体系和董事会、管理层的尽责履职。
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