芦哲 S0600524110003
张佳炜 S0600524120013
韦祎 S0600525040002
王茁 S0600526010001
核心观点
核心观点：中秋国庆假期期间，油价下跌、美联储加息预期回落与科技股业绩提振海外市场风险偏好，欧洲财政风险催化全球长债收益率加速上涨，欧美股市分化，大宗商品普跌。期间，虽然非农就业数据弱于预期，但BEA公布的修订后美国近端增长数据上修、通胀数据下修，这在缓和年内加息预期的同时，也提振了美国增长预期，这也是长端美债收益率上行而美股强劲反弹的原因之一。基于最新修订的美国经济数据，我们预期10月美联储或跳过加息，同时对中期的美国增长前景更加乐观。
大类资产：中秋国庆假期期间（9月25日至10月6日），全球大类资产表现分化：股市方面，全球长债收益率加速上涨，一度压制股市表现，随后科技股带动美股和日韩股市反弹，欧洲股市则延续下跌；债市和汇率方面，美国增长预期、欧洲财政风险和通胀黏性带动全球长端国债收益率普遍上涨，欧元下跌、美元走强；大宗商品方面，原油供应状况改善的预期推动原油下跌，布伦特原油大跌5.65%，贵金属金、银则在全球长债收益率的飙升下大跌。总体来看，全球大类资产表现由四条主线主导：①中东外交斡旋与原油供应状况回暖，油价下跌；②美国PCE通胀下修、非农就业走弱，以及美联储官员鸽派发言推动年内加息预期回落；③美国增长预期、法国财政风险与通胀担忧推动全球长端债券收益率持续上行，贵金属和非美股市承压；④AI相关应用、订单和业绩的积极消息提振风险偏好，科技股带动美股和日韩股市在假期后半程反弹。
海外经济：假期前后公布的美国经济数据整体保持稳健，虽然非农就业数据弱于预期，但BEA公布的年度修订显示，美国近端增长数据上修、通胀数据下修，这在缓和年内加息预期的同时，也提振了美国增长预期。①BEA对美国国民经济账户的年度修订：美国经济增长更具韧性、通胀压力有所缓和。增长方面，26Q1、26Q2美国GDP环比折年率分别上修0.4pp、0.7pp，“核心GDP”PDFP环比年率则分别上修0.1pp、0.4pp至3.3%、4.2%，且近5年居民实际个人可支配收入全面上修，经济内生增长动能保持强劲。通胀方面，修订后的数据显示，2026年以来PCE和核心PCE同比路径显著下修，数据发布后，市场对10月加息预期显著回落。②9月非农就业：10月2日公布的9月美国新增非农2.9万，大幅逊于预期的9万，失业率意外走高至4.2%，时薪超预期回落。数据发布后，市场对加息预期降温的交易十分短暂，部分原因在于近期美国增长数据保持强劲、尤其是BEA修订后的增长数据更强，市场对于加息预期降温的交易也更为谨慎。
美债利率与欧美股市：假期期间全球长债收益率普遍上行，从成因来看，近两周以来美债期限利差再度走阔，美联储加息预期的降温和美国增长预期带来的期限溢价上行是主要原因，而与之相反，财政风险带来的期限溢价上升是欧洲长期国债利率上行的主导，二者之间的差异也是美元走强、美股跑赢欧股的宏观因素。当然，在宏观因素之外，AI应用、订单和盈利带来的AI相关交易风险偏好回升，是此轮美股反弹的基本面催化；在科技股再度成为美股反弹主导、高利率仍压制其他行业表现的同时，美股集中度再次加剧，表现为标普500市值加权指数相较于等权重指数再创新高。
风险提示：美伊局势不确定性风险；特朗普政策超预期风险；美联储政策超预期风险
正文如下
1. 大类资产
中秋国庆假期期间，油价下跌、加息预期回落与科技股业绩提振海外市场风险偏好，但法国财政风险推动全球长债收益率普涨，全球股市表现分化，贵金属与大宗商品普遍收跌。整体来看，假期期间（9月25日至10月6日）大类资产表现分化：股市方面，全球长债收益率加速上涨，一度压制股市表现，随后科技股带动美股和日韩股市反弹，日经225指数大涨7.89%，领涨全球主要股指，欧洲股市则延续下跌；债市和汇率方面，尽管美联储加息预期回落，美国增长预期、欧洲财政风险和通胀黏性带动全球长端国债收益率普遍进一步上涨，10年期美债利率一度上破5.3%，曲线整体陡峭化，欧元下跌、美元走强至2025年5月以来新高；大宗商品方面，原油供应状况改善的预期推动原油下跌，布伦特原油大跌5.65%，领跌全球主要大类资产，贵金属金、银则在全球长债收益率的飙升下大跌。总体来看，全球大类资产表现由四条主线主导。
第一，中东外交斡旋与原油供应状况回暖，布伦特原油一度回落至100美元/桶以下。9月下旬，美伊有关停火和重开海峡的安排进展缓慢，但有关沙特红海装船、部分霍尔木兹海峡运输及阿曼湾转运增加等的报道，令市场对中东原油出口恢复的预期转为乐观；进入10月，G7明确原油储备投放、OPEC+维持原油产量不变等安排进一步缓解供应担忧，油价延续回落。
第二，美国PCE通胀下修、9月非农数据弱于预期，以及美联储官员偏鸽派发言推动美联储年内加息预期下行，为风险资产提供支撑。9月下旬，美联储“三把手”纽约联储主席威廉姆斯在讲话中暗示年内还有1次加息，副主席杰斐逊也少见发表鸽派观点，带动10月加息预期回落；与此同时，9月30日公布的8月PCE价格指数同比+3.4%，大幅低于预期的+3.7%，且前值下修，10月2日公布的9月新增非农就业+2.9万，预期9万，失业率意外反弹至4.2%，市场对短期加息预期进一步下修，10月加息预期一度降至20%以下，带动美股在假期后半程强劲反弹。
第三，美国增长预期、法国财政风险与通胀担忧推动全球长端债券收益率普遍上行，金、银等贵金属大跌，欧洲股市普遍下跌。美国方面，9月下旬公布的9月标普全球美国PMI大超预期、BEA公布的修订后美国增长数据普遍上修，带动长端美债收益率持续上行；欧洲方面，10月1日公布的法国2027年预算令市场担忧削减赤字措施可能难以推进，财政风险催化法国国债收益率加速上涨，并产生外溢效应，带动全球主要长端国债收益率进一步上涨至多年高位。
第四，AI相关应用、订单和业绩的积极消息提振股市风险偏好，科技股带动美股和日韩股市反弹，但在高利率压制下，利率敏感的非AI板块和欧洲股市表现落后。其中，微软Copilot升级支撑AI应用商业化预期，美光超预期业绩指引强化存储需求，带动日本及韩国半导体股走强；英伟达新增1500亿美元股票回购提振市场信心，股价再创历史新高。在科技权重股的集中拉动下，美股在高利率和强美元下涨势稳健，纳指再创历史新高。
2. 海外经济
假期前后公布的美国经济数据整体保持稳健，虽然非农就业数据弱于预期，但BEA公布的年度修订显示，美国近端增长数据上修、通胀数据下修，这在缓和年内加息预期的同时，也提振了美国增长预期 ，而这也是近期美债长端收益率上行、期限利差走阔而美股在高利率环境下强劲反弹的原因之一。
9月30日，BEA公布了8月美国PCE居民收支和通胀数据、以及26Q2美国GDP终值。根据BEA此前公告，本次数据发布涉及年度数据修订与额外的PCE价格指数编制方法调整，可能导致PCE通胀数据显著下修，因而备受市场关注。总体来看，BEA对2021年以来国民经济账户NIPA修订后的数据显示，美国经济增长更具韧性、通胀压力有所缓和。增长方面，26Q1、26Q2美国GDP环比折年率分别上修0.4pp、0.7pp，“核心GDP”PDFP环比年率则分别上修0.1pp、0.4pp至3.3%、4.2%，显示内生增长动能保持强劲。通胀方面，此次BEA对PCE价格指数的三项统计方法进行了修订，集中于投资组合管理、法律服务和计算机软件，核心是改善价格与实际消费量测算的可靠性和稳健性问题。修订后的数据显示，2026年以来PCE和核心PCE同比路径显著下修，其中7月PCE和核心PCE同比增速分别由3.7%、3.36%下修至3.34%、2.98%，8月二者分别保持在3.42%、3.01%，大幅低于彭博分析师预期。尽管通胀数据的下修来自统计方法的调整，但修订的方向更多是对通胀数据统计的改进，数据发布后，市场对10月加息预期显著下修。
此外值得注意的是，我们认为BEA此次数据修订对美国增长预期的提振不仅体现在GDP数值的普遍上调，也更多体现为居民部门增长基础的进一步巩固。修订后的数据显示，近5年美国居民实际个人可支配收入全面上修，并且储蓄率同步上修，其中4月以来储蓄率由此前的3%以下大幅上修至4%以上，最新8月储蓄率录得4.09%，这也在一定程度上论证了美国消费持续稳健增长的来源——稳健增长的可支配收入与家庭财务状况。
美国增长预期的上修也体现在非农数据公布后的市场反应上。10月2日公布的9月美国新增非农2.9万，大幅逊于预期的9万，失业率意外走高至4.2%，时薪超预期回落。数据发布后，市场短暂交易了加息预期的降温，随后美债收益率V型反弹、延续上涨，黄金回吐此前的波动，美股则持续反弹。其背后的原因除了高波动的单月非农就业的影响相对有限以外，近期美国增长数据保持强劲、尤其是BEA修订后的增长数据更强，市场对于加息预期降温的交易也更为谨慎（详见《9月非农：劳务市场边际松弛——2026年9月美国非农就业数据点评》）。
从假期期间全球长债收益率的上行来看，近两周以来美债期限利差再度走阔，美联储加息预期的降温和美国增长预期带来的期限溢价上行是主要原因，而与之相反，财政风险带来的期限溢价上升是欧洲长期国债利率上行的主导，二者之间的差异也是美元走强、美股跑赢欧股的宏观因素。
具体来看，9月23日大超预期的标普全球美国PMI初值公布后，美债期限利差触底，随后持续上行至今。其背后的逻辑是：①8月中旬至9月23日，Jackson Hole会议和9月FOMC会议的鹰派指引强化美联储抗通胀决心，2年美债利率上行成为长端利率上涨的主导，美债期限利差持续收窄；②9月24日以来公布的美国经济数据普遍未显著好于预期，其中非农就业、谘商会消费者信心指数、ISM制造业和服务业PMI等数据均不同程度逊于预期，加之美联储官员释放偏鸽派信号，10月加息预期持续回落，从9月23日标普全球美国PMI数据发布后的70%快速回落至最新的19%，而与此同时，中长期增长预期、通胀预期、以及非美债券利率上行外溢等推高美债期限溢价和长端美债收益率，期限利差随之大幅反弹。
与美国不同，假期期间欧洲长债收益率的飙升更多来自法国财政风险的催化、通胀黏性推升的远端加息预期等，而非增长预期；相应地，财政风险溢价下，欧元兑美元汇率走弱至2025年5月以来的新低，欧洲股市同步下跌，与此同时，美元指数上破102，美股在加息预期降温和增长预期的提振下上涨。当然，在宏观因素之外，AI应用、订单和盈利带来的AI相关交易风险偏好回升，是假期后半程美股反弹的基本面催化；在科技股再度成为美股反弹主导、高利率仍压制其他行业表现的同时，美股集中度再次加剧，表现为标普500市值加权指数相较于等权重指数再创新高。
3. 风险提示
美伊局势存在不确定性，油价可能再度走高，全球央行收紧货币政策；
特朗普政策超预期，令美国增长前景不确定性走高；
美联储政策超预期，加息更快落地。
来自报告《假期海外市场回顾：全球利率普涨，股市表现分化》
东吴宏观芦哲团队介绍
芦哲
首席经济学家
研究所联席所长
芦哲博士，现任东吴证券首席经济学家、董事总经理、研究所联席所长。担任中国证券业协会首席经济学家专业委员，中国首席经济学家论坛理事。
曾任职于世界银行集团（华盛顿总部）、华泰证券等机构。在JIMF、《世界经济》、《金融研究》等顶级学术期刊发表多篇作品，出版专著《大国消费》。第五届邓子基财经研究奖得主，包揽新财富、水晶球、金牛奖在内的全部资本市场大奖。
同时兼任清华大学、中国人民大学、复旦大学等多所高校的专业研究生导师和EMBA教授。
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