【招商策略】拨云待晴，均衡配置——A股2026年10月观点及配置建议|a股|云待晴|招商策略|经济数据|美联储加息|铜价

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展望10月，我们对A股保持谨慎乐观，市场有望较9月改善。美国就业降温、加息预期回落，有助于缓解估值压力；中期选举前特朗普稳定经济与市场、压低能源价格的诉求，为美伊缓和提供动力。国内关注五中全会部署，购房贷款贴息与六张网推进有望支撑内需预期及产业订单。外需和AI需求仍具韧性，三季报有望推动景气与业绩定价，TMT交易降温及海外科技强势或助力节后修复。但美债利率仍高、内需偏弱，10月更可能是结构性修复窗口。风格推荐均衡配置、成长阶段性活跃，行业聚焦景气与业绩，兼顾部分内需方向。

核心观点

⚑ 大势研判和核心逻辑：拨云待晴，均衡配置。展望10月，我们对A股保持谨慎乐观，预计市场表现有望较9月改善，节奏上先把握风险偏好修复，更加重视业绩兑现与攻守均衡。海外方面，美国就业降温、美联储官员表态趋于谨慎，推动10月加息预期回落，有助于缓解前期估值压制。临近中期选举，我们判断特朗普具有压低能源价格、稳定经济与资本市场、争取外交成果的诉求，为推动美伊局势缓和提供动力。国内方面，五中全会召开在即，关注会议部署及落实要求；购房贷款贴息降低符合条件居民的购房成本，六张网资金支持与项目审批同步推进，有望为内需预期和相关产业订单提供支撑。盈利方面，外需与AI产业需求仍具韧性，三季报窗口有望推动市场重新聚焦景气度与业绩，TMT交易热度较前期回落、假期海外科技资产相对强势，也为节后修复创造条件。不过，长端美债利率仍高、国内总量需求修复偏弱，我们预计10月大概率为结构性修复窗口。风格上选择推荐均衡配置，成长阶段性活跃，行业配置建议聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。

⚑ 风格与行业配置思路：风格层面：推荐均衡配置，成长阶段性活跃。推荐指数组合包括：沪深300、科创50、中证红利、价值100、港股通互联网。行业配置上建议聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。围绕三条线索布局：一是AI算力链的业绩兑现方向（半导体、通信设备等），盈利确定性全市场最高；二是全球资本开支与资源品方向（电网设备、电池、工业金属与贵金属），景气持续性强；三是低估值与内需均衡方向（医药生物、农林牧渔、银行），兼具景气拐点与平滑波动功能。

⚑ 流动性与资金供需：10月增量资金供需有望延续净流入，ETF有望继续成为主力增量资金。宏观流动性方面，进入10月，节后现金回流及季末考核因素消退有望推动资金面边际转松，同时央行3个月期买断式逆回购加量续作2000亿元，延续中期流动性净投放，预计资金面整体仍将维持合理充裕。外部流动性方面，9月美联储加息25BP，但近期美国通胀及就业数据边际降温，8月核心PCE同比维持3.0%，9月就业增速明显放缓，市场对10月继续加息的预期显著回落，当前更倾向于10月暂停加息。股票市场资金供需方面，9月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较8月回升；融资资金风险偏好回落，再度转为净流出；ETF小幅净流入。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模扩大，资金需求规模保持平稳。9月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。

⚑ 中观景气和行业推荐：景气主线由“普涨”走向“去伪存真”，关注三季报预计高增或有改善方向。企业盈利方面，工业企业盈利在高基数背景下增幅收窄，三季报A股业绩预计增长有限，AI算力链、资源品及部分中高端制造业预计仍是增速较高或有改善的方向。景气方面，由“普涨”走向“去伪存真”。9月份景气较高的领域主要集中在上游资源品和信息技术板块。资源品板块水泥、原油及多数化工品价格上涨；信息技术领域存储器价格延续上行；中游制造板块新能源产业链价格大多下行，工业机器人产量同比增幅扩大；金融地产板块A股交投活跃度下行，地产成交仍偏弱；消费服务板块生猪养殖利润下行；公用事业燃气价格上行。综合来看，10月建议重点关注电子（半导体）、电力设备（电池、电网设备）、有色金属（工业金属、贵金属）、医药生物、农林牧渔和银行。

⚑ 赛道及产业趋势投资：GPT-6.1价格下探，AI应用落地提速。GPT-6.1的发布进一步强化了前沿模型向应用端传导的趋势。新模型在Coding、Agent及专业工作等复杂任务上的能力继续提升，同时通过更低的调用成本改善单位任务经济性，使更多企业级场景具备规模化部署基础。随着模型能力、推理成本与任务完成效率同步改善，AI产业的关注重点将进一步延伸至真实应用渗透和商业回报，在高价值场景有望率先释放增量需求，并推动模型调用持续增长。

风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧

2026年9月简明复盘与2026年10月核心观点

1、9月简明复盘

在上个月的月度报告中，我们写道：“展望9月，我们认为市场将延续反弹趋势，并且呈现先上涨、后震荡的形态。从大周期框架框架来看，我们判断A股仍处于盈利驱动的上行第三阶段，盈利持续改善的二季报也验证了我们的观点，以科技、资源为代表的业绩高增方向，将完成从叙事到财报、由估值至盈利的验证，A股市场也将在盈利驱动下保持上行。从细分催化来看，海外美债风险释放，地缘冲突缓和，美、韩等权益市场纷纷企稳反弹；国内地产支持政策落地，出口链保持高增速；产业趋势方面，英伟达财报验证产业仍在加速，国产大模型进入第一梯队。从具体节奏来看，我们认为9月中上旬将会延续本轮反弹趋势，而临近十一假期，从历史日历效应来看市场风格相对偏防御。方向选择上，聚焦算力链与出口链。”

最终9月A股市场普跌，主要指数中科创50、创业板指与科技龙头领跌，大盘价值、北证50相对跌幅较小。整体而言，9月A股市场跟随宏观指标“折返跑”，不断上行的美债利率成为影响市场定价的主要因素，最终在联储的鹰派降息后，宏观的利空靴子落地。而产业端的小幅进展，无法对冲宏观的逆风，最终市场普跌，且科技跌幅较大。

行业层面，在上个月的月度观点报告中，我们写道：“行业配置依然淡化总量，聚焦分子，推荐围绕三条线索布局：一是AI算力链（如半导体、通信设备），量价齐升延续，涨价沿存储向PCB、元件、服务器扩散，业绩兑现确定性最高；二是出海链（机械设备、电力设备等），受益于外需韧性与全球资本开支周期，景气持续性较强；三是低估值边际改善领域（医药、煤炭、农林牧渔等），仍然是当前平滑市场波动的重要选择。综合景气、盈利、估值和资金面，9月建议重点关注电子（半导体、电子化学品）、电力设备（电池、电网设备）、机械设备（通用设备、专用设备）、化学制药、农林牧渔（种植业、养殖业）和煤炭。”

最终，9月申万一级行业整体涨少跌多，受益于政策支持的房地产领涨市场，受到美债利率压制的有色金属领跌。

2、10月核心观点——拨云待晴，均衡配置

展望10月，我们对A股保持谨慎乐观，预计市场表现有望较9月改善，节奏上先把握风险偏好修复，更加重视业绩兑现与攻守均衡。海外方面，美国就业降温、美联储官员表态趋于谨慎，推动10月加息预期回落，有助于缓解前期估值压制。临近中期选举，我们判断特朗普具有压低能源价格、稳定经济与资本市场、争取外交成果的诉求，为推动美伊局势缓和提供动力。国内方面，五中全会召开在即，关注会议部署及落实要求；购房贷款贴息降低符合条件居民的购房成本，六张网资金支持与项目审批同步推进，有望为内需预期和相关产业订单提供支撑。盈利方面，外需与AI产业需求仍具韧性，三季报窗口有望推动市场重新聚焦景气度与业绩，TMT交易热度较前期回落、假期海外科技资产相对强势，也为节后修复创造条件。不过，长端美债利率仍高、国内总量需求修复偏弱，我们预计10月大概率为结构性修复窗口。风格上选择推荐均衡配置，成长阶段性活跃，行业配置建议聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。

海外宏观方面，10月暂停加息是我们的基准判断，美伊局势及通胀数据仍是重要观察变量。近期美联储官员表态趋于谨慎，8月PCE低于预期、9月非农就业偏弱，共同推动10月加息预期降温。与此同时，10月是美国中期选举前的重要窗口，特朗普具有稳定经济和资本市场、缓解能源价格压力的诉求，美伊局势若能进一步缓和，将有助于减轻油价对通胀和市场预期的扰动。但这一诉求能否转化为实际进展仍需观察，美联储后续政策也仍取决于经济数据。重点关注9月议息会议纪要、9月CPI及美伊局势对油价的影响。

国内宏观方面，当前经济呈现“生产端边际回升，但总量需求仍弱，外需延续强势，新动能持续景气”的核心特征。总体来看，当前经济的主要传导链条可概括为：出口与AI、先进制造订单支撑工业生产；上游涨价推升PPI；但消费、地产和民间投资偏弱，限制价格向终端和收入端传导；总量需求不足反过来抑制企业广泛扩产。

国内政策方面，政策支持进一步向需求端和项目端落实，六张网有望成为四季度稳投资的重要抓手。五中全会召开在即，主要议题聚焦全面从严治党，后续关注相关部署及落实要求。地产方面，购房贷款贴息通过财政分担利息支出，降低符合条件刚需家庭的购房成本，有助于支持中低总价住房成交和房企销售回款。此外，六张网建设的资金支持与项目储备同步推进：专项债对多数领域的投入高于去年同期，水网资金支持规模较大，算力网增幅突出，地下管网、物流网等项目审批节奏加快。

业绩方面，三季报业绩有望高增或改善的领域预计主要集中在：AI产业链、资源品、中高端制造业、医药、证券、纺织制造等。综合三季度中观景气数据、8月份经济数据及已披露的上市公司业绩预告来看，当前经济呈现“生产强于需求、价格温和上行、新旧动能明显分化”的特征。预计工业企业盈利三季度改善有限，四季度随着基数的降低，盈利有望延续改善趋势。大类板块中，TMT和资源品仍然是增长的主要支撑，中游制造和可选消费边际改善，医药行业保持较高增速。

交易层面，科技板块过热压力有所缓解，但产业机会仍需区分盈利兑现程度。 TMT成交占比及历史分位较前期回落，市场对当前科技拥挤风险的评估存在高估，但板块内部差异仍然明显，部分硬件环节交易热度仍高。另外，假期美日科技方向相对强势，有望通过需求预期和可比资产定价，对A股相关方向形成积极映射。

从产业端进展看，AI模型快速迭代，但C端爆款Muse增速放缓。近期AI模型持续快速迭代，竞争重点正从能力提升延伸至执行效率、使用成本与安全治理，推动高水平模型能力向更广泛的应用场景下沉，为企业级Agent规模化部署创造条件。但模型供给端的进步尚未充分转化为C端需求的持续增长，Muse在快速起量后增速放缓，表明爆款产品的短期热度仍需通过用户留存与付费转化验证。C端创新有望继续提供阶段性行情催化，而指数级别行情的形成，仍需B端应用取得实质性突破：随着AI深入企业工作流，将能力提升与成本下降转化为可量化的生产率改善，并形成规模化付费和持续收入，产业增长才有望从技术预期进一步转向盈利兑现。

行业配置上建议聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。围绕三条线索布局：一是AI算力链的业绩兑现方向（半导体、通信设备等），盈利确定性全市场最高；二是全球资本开支与资源品方向（电网设备、电池、工业金属与贵金属），景气持续性强；三是低估值与内需均衡方向（医药生物、农林牧渔、银行），兼具景气拐点与平滑波动功能。

赛道选择层面，10月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、创新药、机器人和有色金属。

3、10月核心关注点

（1）海外加息预期能否继续降温

美国就业数据偏弱、美联储官员表态趋于谨慎，推动10月加息预期下降，但长端美债利率仍处高位。重点关注9月CPI和美联储10月议息会议，判断外部利率压力能否进一步缓解。同时，中期选举前特朗普具有稳定经济和资本市场、缓解能源价格压力的诉求，需观察美伊局势能否取得实质进展。

（2）国内政策能否带动需求预期改善

关注五中全会部署及落实要求，以及购房贷款贴息对住房成交和房企回款的带动。六张网资金支持与项目审批同步推进，重点观察能否进一步转化为项目开工、实物工作量和相关产业订单。

（3）三季报能否验证景气与盈利

10月进入三季报密集披露期，AI产业链、资源品及部分中高端制造业的盈利兑现度，是判断行情持续性的重要依据。科技交易降温后，盈利能否支撑行情延续，同时挖掘业绩改善的结构性机会。

大势研判核心逻辑

展望10月，我们对A股保持谨慎乐观，预计市场表现有望较9月改善，节奏上先把握风险偏好修复，更加重视业绩兑现与攻守均衡。海外方面，美国就业降温、美联储官员表态趋于谨慎，推动10月加息预期回落，有助于缓解前期估值压制。临近中期选举，我们判断特朗普具有压低能源价格、稳定经济与资本市场、争取外交成果的诉求，为推动美伊局势缓和提供动力。国内方面，五中全会召开在即，关注会议部署及落实要求；购房贷款贴息降低符合条件居民的购房成本，六张网资金支持与项目审批同步推进，有望为内需预期和相关产业订单提供支撑。盈利方面，外需与AI产业需求仍具韧性，三季报窗口有望推动市场重新聚焦景气度与业绩，TMT交易热度较前期回落、假期海外科技资产相对强势，也为节后修复创造条件。不过，长端美债利率仍高、国内总量需求修复偏弱，我们预计10月大概率为结构性修复窗口。配置上建议聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。

1、美债利率与10月议息会议展望

最近一周长端美债利率仍在高位波动并小幅上行，且美债利率的上行主要由实际利率贡献，通胀预期基本保持稳定。

但相比之下，短债利率有所下行，对应市场对10月美联储加息预期明显降温，主要受到美联储官员加息表态转谨慎、8月PCE低于预期、9月非农数据“爆冷”等多重因素推动。

第一，近期美联储官员对加息的表态从前期偏鹰转向偏谨慎，带动市场对10月的加息预期降温。其中，纽约联储主席威廉姆斯在9 月 29 日称 9 月加息后“没有必要急于行动”，并称若经济符合预期，今年可能只需“再一次上调”。

第二，8 月 PCE 低于预期。9 月 30 日美国公布的 8 月核心 PCE 同比 3.0%、环比 0.2%，低于预期的同比3.3%和环比0.3%；7月核心PCE环比增幅被下修至0.13%，与6月持平，使核心PCE过去三个月的年化增速降至2%。数据公布后 10 月加息概率降至约 35%。不过需要注意的是，这次PCE数据低于预期一定程度源于BEA对PCE价格指数计算方法的调整，对货币政策的实际影响或相对有限。

第三，9月非农数据爆冷。10 月 2 日公布的 9 月新增非农仅 2.9 万（预期约 9 万），前两月合计下修 6 万。分行业来看，教育健康行业新增非农就业2万人，仍是非农就业的主要增量来源，其次为建筑、制造、运输仓储等与AI算力建设相关的方向，维持稳定增长，而信息业、金融活动等受到AI替代效应的影响延续负增长。

劳动力供给小幅增加，失业率小幅回升，整体就业市场供需处于相对均衡状态。9月劳动参与率回升0.2%至61.8%，失业率从4.1%小幅升至4.2%；雇佣率回升0.1%至3.3%，裁员率下降0.1%至1%，时薪同比降至 3.0%。

非农数据公布后，市场对10月加息预期明显降温至25%以下。不过需要注意的是，9月美国非农就业问卷反馈率仍低（53.1%，为2024年11月以来的最低值），未来存修正可能。

我们认为，基准情形是10月暂停加息。第一，9月美联储的加息本身偏预防属性，当前核心CPI延续放缓的背景下，美联储或不急于进行连续加息。第二，10月是中期选举前的重要窗口，当前股票市场对加息反应不足，如果进行连续加息或导致10月美股波动加剧甚至明显调整，这对于中期选举或不利。第三，随着AI企业发债融资规模扩大，其对利率的敏感度明显提高，如果连续加息，外部融资成本增大，可能导致AI企业的发债意愿和规模下降，则其产业扩张的资金链条稳定性下降，从而也会影响经济增长。

对市场而言，在近期市场对美联储加息预期放缓背景下，A股有望在节后迎来阶段性反弹修复，后续还要通过9月通胀数据逐次修正加息预期，需关注10月8日将公布的9月议息会议纪要内容（尤其是关于通胀扩散压力的分析和继续加息的共识程度）、10月14日将公布的9月CPI数据、美伊局势进展对油价的影响。

2、外需强势支撑总需求增速回暖

当前经济呈现“生产端边际回升，但总量需求仍弱，外需延续强势，新动能持续景气”的核心特征。

总需求方面延续“外强内弱”格局，出口与社零增速差（三个月滚动）进一步扩大至18.3个百分点。出口方面，本轮出口景气并非传统低端制造带动，而是受北美AI高景气持续拉动，与科技升级、高端制造出海高度绑定，以及海外补库、部分优势产业竞争力持续提升共同驱动。截至8月，我国TMT产业链主要出口产品（电子元件、平板显示模组、自动数据处理设备）占比已经达到24.4%，高新技术产品、手机等出口增速持续扩大，短中期AI产业链需求有望持续支撑我国出口增速。另一方面，在新能源、机电设备、高端制造及部分资源品领域，企业凭借成本优势、产业链配套能力以及技术升级，持续获得海外市场份额，截至2026年8月我国电子元件、乘用车、电动载人汽车、船舶、电工器材、蓄电池等出口份额（12MA）明显提升。单8月看，纺服、家具、农产品等出口增速均有改善。尽管外部环境仍存在不确定性，但出口链相关行业整体景气度仍高于国内需求相关行业，成为当前经济增长的重要支撑力量。

相比之下，内需修复力度仍显不足。8月社零当月同比增幅收窄至0.4%（前值0.6%），其中除汽车以外的消费品零售同比增长2.5%，必选消费稳健增长，可选消费仍在周期底部。居民消费行为总体偏向谨慎，收入预期、就业稳定性以及房地产财富效应变化等因素对消费意愿形成掣肘。

投资端方面，受地产、传统基建和企业自发扩产意愿共同偏弱影响，1-8月固定资产投资累计下降7.2%，降幅扩大0.5个百分点；民间投资下降10.1%，房地产开发投资下降19.9%，基建投资下降4.0%，制造业投资下降2.3%。行业分化明显，企业和政策资金仍在进入高技术设备与效率改造，设备工器具购置投资增长9.3%，TMT制造业投资增长8.1%，航空航天设备制造也投资增长14.9%，但这一局部强势难以抵消地产和民间投资收缩。

生产端边际回升，主要受益于海外需求和出口强势，叠加AI产业周期拉动，部分上游价格回升改善企业生产意愿。8月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较上月回升0.7个百分点。科技和部分资源品托底经济增长。8月装备制造业增加值同比增长12.1%，其中电子同比增长17.2%，对全部规模以上工业增长的贡献率达到35.4%，“压舱石”效应进一步凸显。8月高技术制造业增加值增长16.7%，细分领域中集成电路制造、航天器及运载火箭制造、光电子器件制造、电子工业专用设备制造等增速超过30%。另一方面，传统动能持续承压，非金属矿物制品业、家具制造业增加值同比下降4.1%、8.4%，与房地产和基建施工端的疲弱以及社零低迷高度吻合。

主要产品产量方面，工业机器人、3D打印设备、集成电路等产量增速领先，金属切削机床、电工仪器仪表、包装专用设备、发电设备、软饮料等产量同比明显改善。

物价传导的结构性矛盾突出，PPI与CPI剪刀差处高位。8月PPI同比上涨3.8%，驱动主要来自人工智能需求旺盛、地缘局势扰动和民族资源主义抬头。但8月CPI同比仅上涨0.8%，PPI与CPI剪刀差达到3.0个百分点，与7月持平，折射出终端消费需求不足、涨价传导能力偏弱的现实。行业方面，量价组合分化，上游涨价与先进制造扩张并存。TMT制造、电气机械、运输设备、金属制品等量价共振回暖，煤炭开采、燃料加工、有色、化工、化纤等行业价升量减。

总体来看，当前经济的主要传导链条可概括为：出口与AI、先进制造订单支撑工业生产；上游涨价推升PPI；但消费、地产和民间投资偏弱，限制价格向终端和收入端传导；总量需求不足反过来抑制企业广泛扩产。行业层面，关注量价齐升的AI算力链，供给约束或价格趋势上涨的关键矿产，以及低估值边际改善领域，如化学制药、农林牧渔等。

3、稳需求与扩投资协同推进，关注六张网落地提速

➢ 五中全会

9月21日，中共中央政治局会议决定，二十届五中全会于10月26日至29日在北京召开。根据新华社披露，本次全会主要议程包括中央政治局向中央委员会报告工作，并审议《中共中央关于持之以恒推进全面从严治党若干重大问题的决定》稿。7月30日中央政治局会议首次明确10月召开五中全会及上述主要议程，9月21日进一步明确召开日期和拟审议文件。

本次全会的核心议题聚焦持之以恒推进全面从严治党。9月21日中央政治局会议指出，决定稿实事求是总结新时代全面从严治党的成就和经验，分析当前和今后一个时期党的建设面临的形势和任务，并作出战略部署。具体要求包括坚持严的基调不动摇，健全全面从严治党体系，以党的政治建设为统领，提高党的长期执政能力，保持先进性和纯洁性，并把党的建设面临的突出问题整治好、解决好。

➢ 地产贴息落地

9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局发布《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，自10月1日起实施，政策实施期暂定1年。符合条件的新发放首套住房商业贷款，财政按照贷款本金给予年化1个百分点贴息，贴息期限最长5年，单户可享受贴息的贷款规模最高100万元。支持对象同时要求住房建筑面积不超过120平方米、房屋价格不超过150万元，新房和二手房均可适用。贴息资金由中央财政和地方财政按照90%、10%承担。

从政策性质来看，本次属于新增的中央财政需求端支持工具。2024年5月，全国层面首套和二套商业性个人住房贷款利率政策下限已经取消，实际贷款利率由地方利率定价机制和银行结合客户风险自主确定。本次没有再次调整商业银行房贷定价机制，而是由财政承担部分居民利息支出。财政部明确，这是中央财政首次对部分收入相对不高群体的商业性个人住房贷款进行贴息，政策重点是支持刚性住房需求。按照目前首套商业房贷利率水平，1个百分点贴息相当于优惠约三分之一；对于一笔长期限100万元贷款，官方测算最长5年累计可减少利息支出近5万元。

我们认为，本次政策进一步打开房地产需求端财政政策空间，直接降低符合条件刚需家庭的实际购房成本，并通过银行按月自动扣减贴息金额降低政策使用门槛。政策设置150万元总价、120平方米面积和100万元贷款上限，支持对象较为精准，对中低总价、中小户型住房销售的带动相对更直接。政策效果仍取决于符合条件住房的供给规模、居民购房意愿及房价预期变化。对房地产企业而言，若项目中刚需型、中低总价产品占比较高，政策有助于推动成交和销售回款；对高总价项目及改善型需求，直接覆盖程度相对有限。

➢ 六张网项目落地加速

从资金端看，截至1-9月，专项债对六张网多数领域的支持力度高于去年同期。水网投向金额由2025年同期的1980亿元左右提高至2600亿元以上，是六张网中专项债投入规模最大的领域。从项目端看，7月政治局会议后，六张网相关项目审批节奏均出现不同程度加快，地下管网、算力网、物流网、水网、电网和通信网均在7-9月出现项目数量或项目总投资额的年内阶段性高点。这表明六张网政策推进已经由前期部署逐步进入项目储备和审批加速阶段，建议持续跟踪项目审批能否进一步转化为专项债发行、开工和实物工作量。

地下管网方面，项目审批节奏在8、9月明显回升。

算力网是今年专项债增幅最明显的方向之一，项目审批也在7月后明显提速。

物流网相关项目审批在7月后再次提速，项目数量和投资额均处于年内相对高位，专项债投向规模整体较去年同期升高。

水网仍是六张网中财政资金支持力度最大的领域，且金额较去年有所增加。近几个月水网项目审批均有加速。

4、工业企业及三季报财报展望

1-8月规模以上工业企业利润累计同比增幅收窄，8月当月受高基数影响增幅明显收窄。1-8月全国规模以上工业企业实现利润总额52719.8亿元，同比收窄至15.7%（前值17.6%），受较高基数影响，规模以上工业企业利润单8月同比收窄至4.2%（前值11.2%）。考虑到去年9月份基数仍高，预计工业企业盈利三季度改善有限，四季度随着基数的降低，盈利有望延续改善趋势。

大类板块中，TMT和资源品仍然是增长的主要支撑，中游制造和可选消费边际改善，医药行业保持较高增速。电子领域受益于人工智能的加速拓展，带动相关需求扩张，行业利润保持高速增长，1-8月电子行业利润同比增长1.1倍，对规上工业企业利润增长贡献率达62.0%；其中光电子器件制造、半导体分立器件制造行业利润分别增长72.0%、51.8%，电子专用材料制造、电子电路制造行业利润分别增长2.3倍、49.1%。高技术制造业1-8月利润累计同比增长54.7%，其中光纤制造、光缆制造行业在算力基础设施加速建设的带动下利润分别增长5.3倍和1.0倍，计算机整机制造、计算机外围设备制造、工业控制计算机及系统制造、通信系统设备制造行业利润分别增长3.9倍、2.6倍、1.3倍、48.7%。资源品行业仍保持较高利润增速，其中原油、有色金属、基础化工涨幅居前。

从一致盈利预期增速来看，8月以来盈利预期增速不断上修的申万一级行业有电子、非银、煤炭、医药生物、基础化工、有色金属、房地产、石油石化等。当前盈利预期增速居前的细分领域主要集中在TMT（数字芯片设计、半导体材料、通信电缆、模拟芯片设计）、资源品（非金属材料、膜材料、有机硅、钛白粉、焦煤），以及机器人、电商服务、军工电子、电池化学品等。

综合三季度中观景气数据、8月份经济数据及已披露的上市公司业绩预告来看，当前经济呈现“生产强于需求、价格温和上行、新旧动能明显分化”的特征。细分行业中，三季报业绩有望高增或改善的领域预计主要集中在：

● AI产业链：通信网络设备及器件（光模块及光器件）、印制电路板、覆铜板及上游材料（电子布、高速铜箔、MLCC等）、存储芯片、算力芯片（GPU及ASIC）、半导体封测、消费电子零部件及组装（服务器ODM、精密结构件）等。8月我国集成电路出口金额407亿美元，同比大增130.6%；三季度DRAM合约价环比再涨13%~18%、NAND上涨10%~15%，涨价弹性加速向利润表传导。分环节看，已披露业绩预告显示各细分领域普遍高增：PCB及覆铜板量价齐升，龙头公司净利预增普遍超过90%，部分高端品种厂商预增数倍；存储为弹性最大的环节，存储设计公司扣非净利普遍预增数倍，内存接口及配套芯片公司收入预增近六成；国产算力芯片收入爆发，头部厂商前三季度营收预增三倍以上；封测产能利用率打满、提价逐步落地，部分封测公司三季度营收预增六成并扭亏为盈；光模块龙头在1.6T放量与交付旺季带动下净利预增。板块三季报量价齐升、环比继续上行。

● 资源品：有色金属（工业金属，贵金属，能源金属等）、石油石化（上游油气开采、油服）、煤炭（动力煤）、基础化工（氟化工制冷剂、磷化工）等。中东地缘冲突推升能源价格，布伦特油价9月重回100美元/桶上方、三季度单季上涨39%，上游油气开采直接受益；煤炭在安监趋严、8月原煤产量同比下降7.7%的供给收缩下加速上行，秦港Q5500平仓价升至988元/吨，三季度有望持续兑现业绩。有色金属方面，上半年全球铜矿产量下降1.1%、供给硬约束下LME铜价今年以来同比涨逾15%，三季度上涨8%，1-8月有色冶炼行业利润同比增长82.9%；央行连续22个月增持黄金，金价维持4200美元/盎司较高水平；稀土出口管制叠加人形机器人需求，氧化镝较6月初上涨16%，锑、锗等战略小金属量价齐升。

● 中高端制造业：航海装备（造船总装、船舶动力、锚链及舱室配套）、工程机械（挖掘机、装载机、起重机的整机及核心零部件）、通用设备（金属加工机床、工控自动化、工业气体、人形机器人零部件）等。1—8月全球新船订单同比增长60.6%，创2007年以来新高，中国船厂接单份额达76%，新造船价格指数升至1149.0点续创新高；2023年后签订的高价订单进入集中交付期，船企毛利率加速修复。工程机械方面8月挖掘机销量同比增长19.3%，其中出口增长超30%，叠加汇兑压力边际减轻，利润弹性有望释放；8月工业机器人产量同比增长34.6%，装备制造业增加值增长12.1%，机床、工控等通用设备景气温和上行。

● 其他：医药（创新药、CXO、生命科学上游试剂及科研服务）、证券、纺织制造等。1-8月创新药对外授权交易总额突破1200亿美元、同比增长36%，“十五五”医药工业规划强化创新药产业趋势，板块盈利拐点进一步明晰。证券行业三季度日均股票成交额2.28万亿元、同比增长7%，IPO发行规模同比大幅增长，经纪与投行业务明显改善，但权益市场回调拖累自营投资收益，业绩内部分化加大，前三季度行业净利润预计仍保持较高增速。纺织制造进入秋冬订单交付旺季，8月服装出口同比增长12.3%、连续三个月高增，有望带动板块三季度盈利改善。

5、再论TMT拥挤度

市场对当前科技板块拥挤风险的评估存在高估。截至9月30日，TMT成交占比为39.3%，较7月17日下降8.2个百分点，较9月24日下降2.8个百分点；TMT成交占比处于2016年以来的92.9%分位数水平，较7月17日下降6.9个百分点，较9月24日下降3.1个百分点。伴随全市场缩量、科技成交降温、行业轮动扩散，科技板块短期过热压力较前期缓解。

但科技内部结构仍然分化。数字芯片、云计算、服务器、液冷、消费电子等方向成交占比较前期高点明显回落，电路板、光模块、PCB、MLCC等环节仍在近一年高位，传媒、软件开发等情绪仍然较低。

6、假期期间境外市场的表现

国庆假期前5日（10月1日-10月5日），境外主要市场多数上涨，巴西IBOVESPA指数、日经225等涨幅居前，希腊ASE综指、恒生指数等跌幅居前。其中，标普500和纳斯达克100指数分别上涨1.60%和2.20%；日经225和TOPIX分别上涨4.78%和0.89%；恒生指数和恒生科技指数仍分别下跌2.33%和1.65%。

具体来看，国庆期间美股日股走强，港股边际修复。美股市场中，纳指累计涨幅高于标普500，费城半导体指数（4.31%）、科技七巨头（2.23%）涨幅居前，红利风格指数表现偏弱，显示成长和科技方向相对强势。日股市场中，日经225显著跑赢TOPIX，细分行业中电子设备、电器及精密仪器、非铁金属等涨幅居前，保险、地产等跌幅居前。港股市场整体录得跌幅但边际修复，10月5日恒生指数上涨0.28%，恒生科技上涨0.62%，PCB、光通信及存储等算力硬件方向表现活跃。整体来看，假期境外市场的积极信号主要集中于科技成长及相关产业链，行业景气对定价的影响较为突出，有望通过需求预期和可比资产定价，对A股相关方向形成积极映射。

从历史上看，国庆期间美日股市同步上涨，对A股节后首日表现具有一定积极指示，但胜率提升幅度有限。2016年-2025年A股节后首日上涨7次，频率为70%，假期期间日经225、标普500和纳斯达克同时上涨4次，对应A股节后首日上涨3次，频率75%。结合今年假期海外科技方向相对强势，外部环境为节后风险偏好提供积极支持。

7、AI模型快速迭代，但C端爆款Muse增速放缓

近期AI模型持续快速迭代，竞争重点正从能力提升延伸至执行效率、使用成本与安全治理，推动高水平模型能力向更广泛的应用场景下沉，为企业级Agent规模化部署创造条件。但模型供给端的进步尚未充分转化为C端需求的持续增长，Muse在快速起量后增速放缓，表明爆款产品的短期热度仍需通过用户留存与付费转化验证。C端创新有望继续提供阶段性行情催化，而指数级别行情的形成，仍需B端应用取得实质性突破：随着AI深入企业工作流，将能力提升与成本下降转化为可量化的生产率改善，并形成规模化付费和持续收入，产业增长才有望从技术预期进一步转向盈利兑现。

（1）模型快速迭代

➢ OpenAI发布GPT-6.1 Sol

OpenAI于2026年9月29日发布GPT-6.1 Sol，距上一代GPT-6 Sol发布仅一周。新模型定位中坚档位，将旗舰GPT-6 Astra在编程、计算机操作等方面的能力下沉至主力价格带，替代因内部安全测试未通过而取消发布的GPT-6.1 Astra。GPT-6.1 Sol上下文窗口扩展至105万tokens，其中输入上限92.2万、输出上限12.8万，同步登陆API、ChatGPT Work、Codex及Amazon Bedrock等第三方平台。

在DeepSWE 1.1真实软件工程任务测试中，GPT-6.1 Sol在高推理强度下取得75.2%的成绩，较GPT-6 Sol的最高成绩68.8%提高6.4个百分点，并略微超过旗舰Astra的74.8%。成本对比更具冲击力：GPT-6.1 Sol的单任务成本约为1.5美元，而Astra约为7.7美元，即同等编程能力下成本仅为旗舰的五分之一。旗舰级编程能力下沉至中档价格，意味着代码Agent的默认选型逻辑被改写，此前编程需要使用旗舰模型的默认假设不再成立。

在OSWorld 2.0计算机操作测试的离线集中，GPT-6.1 Sol在最高推理强度下取得71.4%的成绩，与Astra的73.5%仅差2.1个百分点，较GPT-6 Sol提高7个百分点，而单任务成本约为Astra的七分之一。这项测试要求模型自主执行涉及桌面与浏览器操作的多步骤任务，2个百分点左右的能力差距在多数生产环境中并不构成实质影响，GPT-6.1 Sol因此成为computer-use场景规模化部署在经济上更理性的选择。

值得关注的是，GPT-6.1 Sol在OpenAI防备框架（Preparedness Framework）中的网络安全评级达到Critical级——此前仅旗舰Astra获此评级。在基于2026年6至8月新披露漏洞构建的内部ExploitBench测试中，GPT-6.1 Sol成功实现任意代码执行的比例达21.5%，约为GPT-6 Sol（5.5%）的四倍。顶级网络安全能力随性价比模型同步下沉，一方面强化了防御方工具的可及性，另一方面也使低价模型的滥用风险上升，这与GPT-6.1 Astra因安全原因取消发布放在同一背景下看，安全治理已成为模型普惠化进程中与成本同等重要的变量。

本次GPT-6.1 Sol定价与上一代持平，每百万tokens输入和输出价格分别为2美元、10美元，相当于旗舰Astra（10美元、50美元）的五分之一；缓存输入价格则由0.2美元进一步降至0.1美元，OpenAI明确表示该价格为永久定价而非推广价。同步预告的Ultrafast版本可提供最高每秒300 tokens的生成速度，定价为标准版的6倍。从GPT-6 Sol到GPT-6.1 Sol，一周之内的迭代重心从降价转向同等价格下的能力跃升，准旗舰能力与中档定价的组合正在重塑代码Agent与计算机操作Agent的成本曲线，推动长周期Agent任务走向规模化可行。

➢ Anthropic发布Claude Sonnet 5.5

Anthropic于2026年9月28日发布Claude Sonnet 5.5，进一步完善面向企业工作流的模型供给。新模型侧重需求和交付标准相对明确的编程及知识工作，与处理复杂判断任务的Opus 5.5形成分工，已通过Claude平台及AWS、Google Cloud、Azure等渠道提供。官方文档列示其上下文窗口为100万tokens，常规输出上限为12.8万tokens。

从测评数据来看，模型能力依然领先。在Terminal-Bench 4.0中，Sonnet 5.5取得70.6%的成绩，较Sonnet 5的10.3%提高60.3个百分点；在更贴近真实开发任务的CursorBench 4.0中，其成绩由34.1%升至55.5%，与Opus 5.5的57.8%相差2.3个百分点。

价格方面，Sonnet 5.5延续前代标价，每百万tokens输入、输出及缓存读取分别为2美元、10美元和0.20美元，输入和输出标价均为Opus 5.5的一半。此次降本主要体现在执行效率：Anthropic称其输出生成速度提升30%以上，单任务成本最多降低30%。我们认为，评估Agent经济性时，应从单次调用价格进一步转向完成一项合格任务的总成本。推理token、工具调用、重试及人工复核共同影响这一指标，模型在同样标价下减少无效步骤，也可以改善实际使用成本。对于高频企业工作流，这种改善有望同时降低应用厂商的推理支出和用户等待时间，为按任务或按席位收费的产品提供更大的定价空间。

➢ Google发布Gemini 4 Argon

Google于2026年9月30日公布Gemini 4 Argon，将复杂软件工程、金融与法律知识工作以及网络防御作为重点方向。目前模型先通过Fairwind计划向可信网络防御者开放，再逐步扩大访问范围。

长程软件工程是此次能力展示的重点。Google披露，Argon在DeepSWE v1.1中取得77.9%的成绩，同类旗舰模型GPT-6 Astra、Claude Fable 5.1和Claude Opus 5.5分别为74.1%、67.4%和74.2%。在Google经历了数月模型能力“掉队”后，Argon重新跻身前沿模型行列。

（2） C端爆款Muse增速放缓

Meta的C端Agent产品Muse是本轮C端AI最好的观察样本，但在爆火后增速逐步放缓。据Sensor Tower统计，Muse于9月8日上线，首日全端DAU即接近50万，半个月后突破250万，但此后便徘徊在250–300万区间进入平台期。

我们认为C端AI空间有限，本质在于底层需求的不可代理性。C端最高价值的场景是注意力场景——游戏、电影、社交、短视频，其本质是消磨时间而非节省时间，AI 的提效逻辑在这里不成立：消费者并不会因为AI能10分钟讲完一部电影就只花10分钟娱乐，体验本身就是目的，无法被代理。AI在C端真正能做透的是工具型场景（查信息、讲解、叫车、修图），但这类场景的付费天花板较低、且面临免费模型的持续内卷，并且会受到数据权限的制约。从对市场的影响来看，我们认为C端的AI爆款产品会反复出现，且每一次都能给行情带来阶段性催化剂，下载量、DAU等高频指标均能成为市场热门主题，但受限的盈利天花板导致了其难以支撑指数级别的行情。

我们认为B端AI的突破仍然是指数级别行情的必要条件。第一，付费逻辑是替代人力成本而非争夺注意力。近期推出的Dots定价$100/月的对标物是员工月薪，随着模型能力提升、AI工作能力增强，经济效益自然会驱动其渗透率的提升。且B端的需求天花板是全社会工资总额，而C 端的天花板是娱乐预算，两者相差数个量级。第二，合同粘性使收入可预测。企业工作流一旦嵌入API，转换成本极高，收入从流量变现变成合约年金，估值方法可以使用稳定的现金流贴现，这正是板块级行情的定价基础。第三，token通缩在B端是需求弹性、在C端是ARPU稀释。同样的降价，B端换来更多场景上量（推理成本下降→过去算不过账的场景变得可行），而C端只是存量用户的客单价下移。

8、小结

赛道选择层面，10月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、创新药、机器人和有色金属。

风格与行业配置思路

1、风格策略选择：均衡配置，成长阶段性活跃

进入10月，风格选择推荐均衡配置，成长阶段性活跃。第一，节前一周股票市场表现整体震荡偏弱，成交额再度快速缩量，美债利率已经来到一个历史极值的水平，而国庆假期期间市场对美联储加息预期降温，市场有望迎来阶段性修复，带动成长阶段性活跃。第二，季节性效应显示，10月大盘风格占优概率更高，且10月下旬行业表现与业绩增速的相关性提升，今年三季报中AI产业链盈利兑现度尤为关键。第三，资金层面，市场延续存量博弈格局，融资资金和ETF对冲，融资资金可能阶段性活跃，但在各种扰动因素下难以呈现趋势性流入。第四，顺周期、价值低估方向目前仍缺少基本面支撑，但在地产增量政策带动的预期改善下或有所修复。综合以上因素，预计10月上半月流动性预期修复有望带动成长阶段性活跃，下半月三季报密集披露、定价转向业绩，风格由普涨修复转向业绩分化，且国内稳增长政策发力有望带动市场对经济和盈利预期修复，进而推动顺周期偏价值方向修复。整体而言，10月市场风格或相对均衡。

（1）10月的季节性效应

从历史来看，历年10月上证50为代表的大盘风格占优的概率相对高，且上证50、沪深300跑赢万得全A的概率较高。具体来看，风格方面，巨潮大盘、国证成长占优概率高，分别为70%和60%；在主要宽基指数中，上证50在10月占优的概率以及跑赢万得全A的概率最高，分别为60%和70%；且沪深300跑赢万得全A的概率也有60%。

并且从国庆节前后的日历效应来看，国庆节后不确定性落地、避险资金回流、成交中枢抬升，小盘成长往往阶段性弹性较大。具体到今年而言，在节前一周受到油价上涨、美债利率飙升等扰动，股票市场表现整体震荡偏弱，成交额再度快速缩量，美债利率已经来到一个历史极值的水平，而国庆假期期间市场对美联储加息预期降温，市场有望迎来阶段性修复。

另外，10月是三季报披露窗口，行业交易围绕业绩增速预期变化，三季报业绩增速高的行业表现往往更靠前，尤其10月下旬行业表现与业绩增速的相关性提升。具体到今年而言，AI产业链盈利兑现度尤为关键，也是成长与价值风格相对表现的重要影响因素。

（2）海外流动性：加息预期降温，关注9月通胀数据

近期市场对10月美联储加息预期明显降温，主要受到美联储官员表态转谨慎、8月PCE低于预期、9月非农数据“爆冷”等多重因素推动。非农数据公布后，市场对10月加息预期明显降温至25%以下。不过需要注意的是，9月美国非农就业问卷反馈率仍低，未来存修正可能，且真正决定10月加息更为重要的因素在于通胀数据。因此，后续需关注10月8日将公布的9月议息会议纪要内容（尤其是关于通胀扩散压力的分析和继续加息的共识程度）以及10月14日将公布的9月CPI数据。

基于9月加息的预防属性、中期选举前资本市场稳定的诉求、AI企业对利率敏感度提升等多因素考虑，我们认为，10月美联储可能暂停加息，最终还是要看9月通胀数据，如果数据有所放缓，则市场可能进一步交易加息放缓。

（3）资金面：存量博弈为主，融资资金和ETF形成对冲

资金面，9月以来市场净增量资金规模持续收窄，持续处于存量博弈的状态，9月融资资金净流出，ETF净流入，两者形成对冲，公募基金发行与回购规模均有所扩大。展望10月，解禁规模较9月有所扩大，主要集中在10月最后两周，不过趋势上仍保持相对平稳；两融交易活跃度处于历史74%分位，中等偏上水平。预计市场将延续存量博弈的格局，融资资金可能阶段性活跃，但难以呈现趋势性流入。

（4）交易层面：大盘价值和医药在9月表现较好

从市场交易和估值来看，各主要指数的交易集中度和估值均在9月收缩。其中，中证1000为代表的小盘成长指数在9月交易热度和估值明显下降，相比之下，大盘价值和科创50指数的交易集中度及估值变化较小。大类行业层面，可选消费的交易集中度和估值在8月提升明显，医药板块估值明显提升，相比之下，周期的交易热度明显下降。

2、2026年10月行业和赛道选择方向

展望10月，海内外宏观同步进入“落地验证”窗口，A股走向“业绩为王、攻守均衡”。国内方面，9月制造业PMI回升0.3个百分点至50.1%、重返扩张区间，生产指数达51.7%，建筑业PMI大幅改善3.4个百分点，中小企业景气回暖、结构分化收敛；9月末国常会部署加大逆周期调节，多部门随即推出PSL扩围、再贷款提额、房贷贴息一揽子政策，叠加特别国债与以旧换新资金加快拨付，内需拖累项逐渐弱化，经济延续“总量温和、产业领跑”。海外方面，美国通胀粘性超预期，9月综合PMI初值升至58.4、投入价格创四年最大涨幅，10年期美债在5%上方、30年期逼近6%，加息预期阶段性重燃，“增长—物价—财政可持续”三角约束深化；但随着10月议息窗口前加息概率回落，分母端压力最大阶段有望随靴子落地缓和。综合看，分子端由国内政策、三季报盈利与科技资本开支驱动，分母端取决于美债与加息预期兑现，海内外宏观落地后A股具备震荡上行基础，业绩可验证性成为核心定价锚。

中观层面，景气主线由“普涨”走向“去伪存真”。AI硬件优势未改：HBM及高端存储供需紧张，涨价沿存储—MLCC—PCB/覆铜板—光模块传导，国产替代加速，9月调整后三季报能兑现盈利的方向估值压力已释放。电力设备在AIDC电力需求、储能出海、电网投资三重驱动下景气扩散，特高压、配网与变压器出口共同支撑订单。资源端，铜矿2026年几乎无增量、缺口趋于扩大，铜价创历史新高，电解铝维持强势；贵金属短期受美债压制，但央行购金与实际利率拐点的长期逻辑未变，加息落地后有望修复。此外，创新药出海BD进入兑现期，10月ESMO数据密集催化；生猪产能去化、价格磨底，左侧价值显现；银行高股息、低波动，是外部扰动下的防御压舱石。

综合来看，10月应淡化指数波动、聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置，建议围绕三条线索布局：一是AI算力链的业绩兑现方向（半导体、通信设备等），盈利确定性全市场最高；二是全球资本开支与资源品方向（电网设备、电池、工业金属与贵金属），景气持续性强；三是低估值与内需均衡方向（医药生物、农林牧渔、银行），兼具景气拐点与平滑波动功能。综合景气、盈利、估值和资金面，10月建议重点关注电子（半导体）、电力设备（电池、电网设备）、有色金属（工业金属、贵金属）、医药生物、农林牧渔和银行。

➢ 行业评分及推荐

根据行业中观景气、宏观周期、筹码、估值、换手率、政策、赛道价值等维度对重点行业评分，本期推荐聚焦景气与业绩，同时以部分内需方向均衡配置。

3、赛道推荐

10月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、创新药、机器人和有色金属。

4、总结

风格层面：推荐均衡配置，成长阶段性活跃。推荐指数组合包括：沪深300、科创50、中证红利、价值100、港股通互联网。

行业方面，展望10月份海内外宏观同步进入“落地验证”窗口，A股走向“业绩为王、攻守均衡”，推荐围绕三条线索布局：一是AI算力链的业绩兑现方向（半导体、通信设备等），盈利确定性全市场最高；二是全球资本开支与资源品方向（电网设备、电池、工业金属与贵金属），景气持续性强；三是低估值与内需均衡方向（医药生物、农林牧渔、银行），兼具景气拐点与平滑波动功能。综合景气、盈利、估值和资金面，10月建议重点关注电子（半导体）、电力设备（电池、电网设备）、有色金属（工业金属、贵金属）、医药生物、农林牧渔和银行。

赛道选择层面，10月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、创新药、机器人和有色金属。

流动性与资金供需

1、国内政策与宏观流动性

⚑ 国内流动性：10月资金面有望保持平稳

2026年9月资金面整体呈现“月初宽松、税期阶段性收敛、跨季跨节平稳”的特征。月初随着跨月因素消退、银行体系融出恢复，资金面整体较为宽松；月中受税期走款、政府债缴款及季末预期等因素扰动，资金利率阶段性上行，央行通过隔夜及7天期逆回购加大短期流动性投放，并重启14天期逆回购进行跨季安排。中长期流动性方面，9月3个月和6个月期买断式逆回购均等量续作，MLF开展8000亿元、较6000亿元到期量实现净投放2000亿元，中期流动性继续保持净投放。资金价格方面，9月DR001、DR007月内均值约为1.39%、1.40%，与8月基本持平。

⚑ 外部流动性：加息预期降温，关注9月通胀数据

2、股市资金供需

9月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较8月回升；融资资金风险偏好回落，再度转为净流出；ETF小幅净流入。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模扩大，资金需求规模保持平稳。9月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。

⚑ 外资

9月外资活跃度有所回落，陆股通日均成交额从8月前值的3000亿元回落至2564亿元，连续四个月回落。

⚑ 基金发行与ETF申赎

9月偏股类公募基金发行规模有所回升，9月主动与被动偏股基金发行份额317亿份，较8月前值239亿份回升。2026年8月，股票型公募基金份额较26年7月末减少789亿份，混合型基金份额减少53亿份，二者合计减少842亿份。考虑到当月新成立份额后，估算8月偏股类老基金净赎回1137亿份，净赎回比例为1.74%。9月ETF净申购293亿份，对应净流入445亿元。

结构上，9月科创板ETF净申购规模扩大，净申购规模靠前的宽基指数ETF主要是科创板、创业板、沪深300相关的ETF；净赎回靠前的主要是红利、自由现金流等ETF。行业类ETF净申购规模靠前的主要为通信、半导体、AI等相关ETF，净赎回规模靠前的主要为煤炭、电网设备、医药等相关ETF。

⚑ 私募基金

基金业协会最新数据显示，截至2026年8月，私募基金管理规模9.08万亿元，管理只数8.41万只，分别较2026年7月减少167亿元和增加138只。此外8月新增私募证券投资基金备案规模351亿元，新增私募证券投资基金备案数量1205只，新增备案规模较7月前值回落。

⚑ 融资资金

截至2026年9月30日，融资余额2.58万亿元，当月融资净流出规模由8月净流入464亿元转为净流出558亿元，融资余额占A股流通市值的比例由8月前值2.62%升至2.68%，处于2010年以来的89.89%分位。

⚑ 限售解禁与股东增减持

9月重要股东增持39亿元，减持312亿元，净减持273亿元，净减持规模较2026年8月前值172亿元有所回升。按照截至2026年8月31日收盘价估算，2026年9月解禁规模为2645亿元，解禁规模较2026年8月前值1779亿元有所回升。从不同板块解禁规模来看，主板1263亿元、创业板528亿元、科创板816亿元、北证38亿元。整体来看，9月股东减持与限售解禁均有所增加。

⚑ IPO及再融资

以发行日期为参考，2026年9月有16家公司IPO，合计募资规模257亿元，较8月前值216亿元回升。按发行日期统计，9月货币认购定增募资规模222亿元，较8月前值227亿元回落。展望2026年10月，IPO发行规模或有望保持平稳。

3、小结

10月增量资金供需有望延续净流入，ETF有望继续成为主力增量资金。宏观流动性方面，9月资金面整体呈现“月初平稳、月中收敛、节前修复”的特征，央行通过MLF加量续作、提高隔夜逆回购操作上限及14天期逆回购等方式呵护跨季跨节流动性；进入10月，节后现金回流及季末考核因素消退有望推动资金面边际转松，同时央行3个月期买断式逆回购加量续作2000亿元，延续中期流动性净投放，预计资金面整体仍将维持合理充裕。外部流动性方面，9月美联储加息25BP，但近期美国通胀及就业数据边际降温，8月核心PCE同比维持3.0%，9月就业增速明显放缓，市场对10月继续加息的预期显著回落，当前更倾向于10月暂停加息；后续政策路径仍将取决于通胀黏性、就业及经济韧性的进一步验证，年内再次加息的可能性尚未完全消除。股票市场资金供需方面，9月股票市场可跟踪资金小幅净流出，ETF净流入对冲融资净流出。资金供给端，新发偏股基金规模较8月回升；融资资金风险偏好回落，再度转为净流出；ETF小幅净流入。资金需求端，重要股东净减持规模扩大；IPO发行规模扩大，资金需求规模保持平稳。9月主力增量资金方面，ETF成为市场主力增量资金。

企业盈利和中观景气：工业企业盈利增幅收窄，聚焦TMT与资源品等高增领域

1、工业企业盈利增幅略有收窄，TMT与资源品领域盈利保持领先

综合三季度中观景气数据、8月份经济数据及已披露的上市公司业绩预告来看，当前经济呈现“生产强于需求、价格温和上行、新旧动能明显分化”的特征。细分行业中，三季报业绩有望高增或改善的领域预计主要集中在：1）AI产业链：通信网络设备及器件（光模块及光器件）、印制电路板、覆铜板及上游材料（电子布、高速铜箔、MLCC等）、存储芯片、算力芯片（GPU及ASIC）、半导体封测、消费电子零部件及组装（服务器ODM、精密结构件）等。2）资源品：有色金属（工业金属，贵金属，能源金属等）、石油石化（上游油气开采、油服）、煤炭（动力煤）、基础化工（氟化工制冷剂、磷化工）等。3）中高端制造业：航海装备（造船总装、船舶动力、锚链及舱室配套）、工程机械（挖掘机、装载机、起重机的整机及核心零部件）、通用设备（金属加工机床、工控自动化、工业气体、人形机器人零部件）等。4）其他：医药（创新药、CXO、生命科学上游试剂及科研服务）、证券、纺织制造等。

2、 9月行业景气度总览及细分领域变化

9月份景气较高的领域主要集中在上游资源品和信息技术板块。资源品板块水泥、原油及多数化工品价格上涨；信息技术领域存储器价格延续上行；中游制造板块新能源产业链价格大多下行，工业机器人产量同比增幅扩大；金融地产板块A股交投活跃度下行，地产成交仍偏弱；消费服务板块生猪养殖利润下行；公用事业燃气价格上行。

⚑ 上游资源品：水泥价格指数普遍上行，工业金属价格涨跌分化

9月份南华工业品价格月环比上行0.97%。钢材方面，9月钢材成交量环比下行，重点企业粗钢日均产量上行。钢坯价格下行，螺纹钢价格下行，唐山钢坯库存上行，主要钢材品种库存下行，港口铁矿石库存下行。煤炭方面，9月秦皇岛港山西优混平仓价上行，京唐港山西主焦煤库提价下行，焦煤期货价格下行，焦炭期货价格下行，秦皇岛港煤炭库存上行，京唐港炼焦煤库存下行，天津港焦炭库存下行。

9月全国水泥价格指数上行，西北、长江、东北、华北、华东、中南、西南地区水泥价格指数上行；玻璃期货的结算价高开低走，月环比下行。

9月国际原油价格普遍上行，化工产品价格指数上行。截至9月29日，Brent原油现货价格月环比上行32.97%，WTI原油现货价格月环比上行7.17%。截至9月30日，化工产品价格指数月环比上行13.29%。无机化工品价格多数上行，其中醋酸涨幅居前，仅硫酸价格下跌；有机化工品价格多数上行，其中甲苯、纯苯、二甲苯涨幅居前，仅二乙二醇价格下跌。

9月工业金属价格涨跌分化，有色金属库存涨跌分化。截至9月30日，铜、铝、锌价格月环比上行，锡、钴、镍、铅价格月环比下行，其中铜、锌涨幅居前，钴、镍、锡跌幅居前；铜、锌、镍库存月环比上行，铝、锡、铅库存月环比下行，其中锌库存增幅居前，锡、铅库存降幅居前。贵金属方面，截至9月29日，黄金、白银期现货价格普遍下行，其中伦敦白银、黄金现货价格跌幅居前。小金属方面，稀土价格上行，锑价格小幅下行。

⚑ 中游制造业：8月新能源汽车产销三个月滚动同比增幅扩大，8月工业机器人产量同比增幅扩大

新能源汽车产销三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，8月份，新能源汽车产销分别完成165.30万辆和164.30万辆，环比分别上行4.89%和5.25%，同比增幅分别收窄至21.90%和17.75%，三个月滚动同比增幅分别扩大1.37、1.11个百分点至27.07%和21.68%。1-8月份累计新能源产销分别完成1，066.80万辆和1，065.00万辆，同比分别上行11.30%和10.71%。

8月工业机器人产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。8月工业机器人产量9.6万台/套，当月同比增幅扩大4.40个百分点至34.60%，三个月滚动同比增幅扩大2.23个百分点至30.97%；1-8月累计产量72.94万台/套，累计同比增幅扩大0.50个百分点至29.00%

8月金属切削机床产量同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。8月金属切削机床产量为7.0万台，同比增幅扩大10.10个百分点至14.10%，三个月滚动同比增幅扩大1.13个百分点至12.07%。1-8月金属切削机床累计产量为58.0万台，同比增幅扩大8.00个百分点至8.80%。

⚑ 消费服务：8月居民消费价格指数同比增幅收窄，白酒批发价上行

8月份，全国居民消费价格指数（CPI）同比涨幅扩大至0.8%，食品类CPI同比降幅收窄至-1.4%。

9月主产区生鲜乳价格上行，白酒批发价格总指数上行，名酒批发价格总指数上行。猪肉批发价上行，仔猪均价下行，生猪均价下行，自繁自养生猪养殖利润、外购仔猪养殖利润均下行。肉鸡苗平均价格下行，全国鸡肉市场价先抑后扬，月环比持平。玉米期货价格、棉花期货价格均下行，寿光蔬菜价格指数下行。

9月票房收入十日均值、观影人次周均值、上映场次周均值均下行，电影票价十日均值月环比上行。

9月中国轻纺城日均成交量上行。9月空冰洗彩零售额四周滚动均值同比降幅扩大，11月、12月空调排产计划值同比均上行，10月冰箱冷柜排产计划值同比由负转正，洗衣机排产计划值同比增幅收窄。

8月民航正班客座率为88.8%，同比上行1.4个百分点。8月上海港口集装箱吞吐量为428.36万TEU，当月同比增幅由正转负至-14.71%。

⚑ 信息技术：8月集成电路出口金额三个月滚动同比增幅扩大，日本半导体制造设备出货额当月同比增幅扩大

8月集成电路进口、出口金额同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大，当月贸易逆差收窄。8月集成电路进口金额为658.24亿美元，当月同比增幅扩大12.50个百分点至83.62%，累计同比增幅扩大3.40个百分点至61.70%，三个月滚动同比增幅扩大5.19个百分点至75.69%；集成电路出口金额为407.31亿美元，当月同比增幅扩大13.26个百分点至129.83%，累计同比增幅扩大4.40个百分点至103.90%，三个月滚动同比增幅扩大6.32个百分点至122.76%。当月贸易逆差环比略微收窄至250.92亿美元。

8月日本半导体制造设备出货额当月同比增幅扩大，三个月滚动同比增幅扩大。8月日本半导体制造设备出货额为5979.15亿日元，环比上行7.50%，同比增幅扩大12.0个百分点至47.36%，三个月滚动同比增幅扩大10.10个百分点至36.6%。

⚑ 金融地产：A股成交额下行，30大中城市商品房成交面积下行

货币市场净投放；1周/2周SHIBOR利率月环比下行，1年期/3年期国债到期收益率月环比上行。截至9月30日，1周/2周SHIBOR月环比分别下行2bp/1bp，债券收益率方面，1年期/3年期国债到期收益率较上月末分别上行1bp/2bp。汇率方面，人民币兑美元升值。

A股换手率、成交额下行。截至9月30日，上证A股换手率五日均值月环比下行0.25个百分点至1.10%；沪深两市日成交额五日均值月环比下行17.5%。

9月土地成交溢价率月环比下行，30大中城市商品房成交面积月环比下行。截至9月27日，100大中城市土地成交溢价率当周值月环比下行7.39个百分点，截至9月27日，30大中城市商品房成交面积7日均值月环比下行12.2%。

⚑ 公用事业：我国天然气出厂价上行，1-8月铁路固投同比增幅收窄

我国天然气出厂价上行，英国天然气期货结算价上行。截至9月29日，我国天然气出厂价报6241元/吨，月环比上行6.70%；截至9月29日，英国天然气期货结算价月环比上行7.10%至176.53便士/色姆。

1-8月份铁路固定资产投资完成额累计值为5118亿元，同比上行1.53%，前值上行1.76%，增幅收窄。

➢ 中观景气和行业推荐小结

展望10月，海内外宏观同步进入“落地验证”窗口，A股走向“业绩为王、攻守均衡”。国内方面，9月制造业PMI回升0.3个百分点至50.1%、重返扩张区间，中小企业景气回暖、结构分化收敛；9月末国常会部署加大逆周期调节，多部门随即推出PSL扩围、再贷款提额、房贷贴息一揽子政策，内需拖累项逐渐弱化，经济延续“总量温和、产业领跑”。海外方面，“增长—物价—财政可持续”三角约束深化；但随着10月议息窗口前加息概率回落，分母端压力最大阶段有望随靴子落地缓和。综合看，分子端由国内政策、三季报盈利与科技资本开支驱动，分母端取决于美债与加息预期兑现，海内外宏观落地后A股具备震荡上行基础，业绩可验证性成为核心定价锚。

中观层面，景气主线由“普涨”走向“去伪存真”。景气方面，9月份景气较高的领域主要集中在上游资源品和信息技术板块。资源品板块水泥、原油及多数化工品价格上涨；信息技术领域存储器价格延续上行；中游制造板块新能源产业链价格大多下行，工业机器人产量同比增幅扩大；金融地产板块A股交投活跃度下行，地产成交仍偏弱；消费服务板块生猪养殖利润下行；公用事业燃气价格上行。盈利方面，工业企业盈利在高基数背景下增幅收窄，三季报A股业绩预计增长有限，AI算力链、资源品及部分中高端制造业预计仍是增速较高或有改善的方向。

赛道及产业趋势投资

1、10月赛道和产业趋势重点关注

10月重点关注5大边际改善的赛道：国产算力、海外算力、创新药、机器人和有色金属。

展望10月，配置思路围绕AI产业景气延续、先进制造加速产业化、创新成果商业化兑现以及资源品供给约束强化四条主线展开。国产算力看国内算力基建加速落地，海外算力看光博会1.6T、CPO/NPO产品集中验证及FCC政策落地后供应链不确定性缓解，创新药看海外BD持续兑现，机器人看特斯拉Optimus量产准备及国内零部件订单增长，有色金属看铜精矿紧张向冶炼端传导。具体推荐国产算力、海外算力、创新药、机器人和有色金属。

国产算力方向，推荐逻辑是9月国内算力基础设施建设和产业链配套同时加速，为四季度国产算力投资提供新的催化。9月11日国务院常务会议专门研究算力网建设，提出进一步完善算力基础设施，推进关键技术和装备研发应用，并加强算力资源监测调度、骨干光纤网络建设及算电协同，算力投资方向进一步延伸至计算、网络和电力配套环节。同时，华为9月发布昇腾960及4096卡超节点，昇腾960DT研发进度较原计划提前三个季度，国产AI芯片继续通过超节点提升系统级算力。综合来看，10月国产算力方向可重点关注国产AI芯片、先进封装、液冷和算力中心电力配套。

海外算力方向，推荐逻辑是以光通信为代表的方向在产品迭代和海外监管两方面均出现积极催化。9月9-11日举行的光博会上，多家头部厂商集中展示1.6T光模块及CPO、NPO、LPO等下一代光互联方案，其中部分1.6T产品已经完成客户验证并开始小批量供货，NPO样品大规模亮相，CPO/NPO配套芯片及设备亦加快客户验证，显示高速光互联正在由产品验证逐步进入放量准备阶段。同时，美国FCC相关最终规则正式落地，此前市场最担心的一幕没有出现：中际旭创、新易盛、东山精密、天孚通信等中国光通信产业链企业，没有被直接纳入FCC的限制名单。综合来看，FCC政策落地与光博会释放出相似的信号：国内CPO产业短期订单风险缓和、制造优势延续，产业链整体长期应关注系统级集成能力升级。

创新药方面，海外BD再次出现大额交易，同时产业中长期目标进一步明确。9月29日，恒瑞医药与诺和诺德就GLP-1、GIP双受体激动剂HRS-1596达成授权协议，潜在交易总额最高26亿美元，其中首付款3亿美元，显示海外大型药企对国内早期创新管线的认可仍在延续。同时，9月发布的《医药工业发展“十五五”规划》提出，到2030年创新药产业规模年均增速达到20%以上、FIC占全球比例达到25%以上。产业和政策端的双重催化继续强化国内创新药研发价值和海外商业化兑现预期。

机器人方向，9月国内外人形机器人量产节奏进一步加快。特斯拉机器人团队于9月在拓普集团、三花智控、均胜电子等长三角供应链企业开展量产审厂，相关企业在审厂前已获得Optimus订单，通过审核后有望较快进入生产。国内供应链也开始验证放量趋势，长盈精密9月披露，2026年上半年人形机器人零组件交付约86万件，已经超过2025年全年约69万件，并预计下半年及2027年上半年订单增速进一步加快。海外头部客户放量与国内零部件订单增长形成共振，10月建议重点关注灵巧手、丝杠、减速器、六维力传感器等供应链核心环节。

有色方向，9月铜精矿短缺进一步传导至国内冶炼环节，四季度精炼铜供给预期趋紧。此前据报道，受铜精矿和废铜原料供应不足影响，市场预计2026年中国精炼铜产量仅增长约3%-3.4%，明显低于2025年的10.4%，可能创2000年以来最低增速；同时多家冶炼厂计划在10-11月安排检修，预计减少约8万吨精炼铜产量。全球铜矿原料紧张叠加AI数据中心、电网等领域需求保持较强，四季度铜价仍具供需支撑。

2、赛道投资关注方向专题：GPT-6.1价格下探，AI应用落地提速

GPT-6.1的发布进一步强化了前沿模型向应用端传导的趋势。新模型在Coding、Agent及专业工作等复杂任务上的能力继续提升，同时通过更低的调用成本改善单位任务经济性，使更多企业级场景具备规模化部署基础。随着模型能力、推理成本与任务完成效率同步改善，AI产业的关注重点将进一步延伸至真实应用渗透和商业回报，在高价值场景有望率先释放增量需求，并推动模型调用持续增长。

➢ GPT-6.1提升聚焦容易商业化的细分领域

Coding仍是GPT-6.1能力提升最明显、同时最具备商业价值的方向之一。在针对真实代码库长流程软件工程任务的DeepSWE v1.1测试中，GPT-6.1 Sol以约五分之一的单任务成本达到与GPT-6 Astra相当的表现，同时比GPT-6 Sol的最高成绩提高6.4个百分点，而且对应的推理强度和任务成本更低。由于软件开发任务本身具有高频特点，模型能力提升能够较快转化为实际token调用，带动Coding需求放量。

GPT-6.1进一步强化了Agent实际执行任务的能力。AutomationBench用于测试Agent使用工具完成销售、营销、运营、客服、财务和HR等多步骤业务流程，在相同推理强度下，GPT-6.1 Sol较GPT-6 Sol提高4.8个百分点；OSWorld 2.0则直接测试模型操作计算机完成长流程任务，在最高推理强度下，GPT-6.1 Sol较GPT-6 Sol提高7个百分点，与Astra的差距缩小到2.1个百分点以内，但单任务成本约为Astra的七分之一。

专业工作和科研任务正在成为Coding之后值得关注的另一类高价值AI需求。GPT-6.1 Sol在GDP.pdf测试中需要读取包含表格、图形、图表和细小文本的复杂专业PDF，测试场景覆盖金融、医疗、法律等十个领域，其表现已经接近GPT-6 Astra，而单任务成本约为后者的五分之一；在Terminal-Bench Science 0.1中，模型需要利用代码和终端完成数据分析、模拟和模型拟合等科研工作流，GPT-6.1 Sol最高推理强度下的得分超过GPT-6 Sol的两倍，平均单任务成本为5.47美元，明显低于Astra的23.80美元以及Opus 5.5的23.21美元。模型对于专业文档、数据分析和科研流程的能力提升，使AI应用空间进一步延伸至金融研究、法律、科研和企业知识工作等专业知识领域。

➢ GPT-6.1 Sol推动前沿模型的性价比继续提升

GPT-6.1 Sol推动前沿模型的性价比继续提升，降低高性能模型规模化调用的成本门槛。GPT-6.1 Sol在智能体编程、计算机操作和专业工作等复杂任务上的能力已经进一步接近GPT-6 Astra，而标准API输入和输出价格分别为2美元/百万tokens和10美元/百万tokens，仅为Astra的五分之一。与上一代GPT-6 Sol相比，普通输入、输出价格并未进一步下降，但缓存输入价格由0.20美元降至0.10美元/百万tokens，降幅达到50%。

对于Coding、Agent等需要持续读取代码库、企业文件和历史上下文的应用，缓存Token占比通常更高，因此缓存价格下降可以直接改善长流程任务的单位经济性。从产业角度看，GPT-6.1反映出模型竞争逐渐深入到“单位任务成本”，模型能力提升与使用成本下降共同扩大AI可以经济部署的任务范围。

GPT-6.1的发布进一步降低了前沿模型能力向应用端迁移的门槛。在保持接近旗舰模型能力的同时显著降低调用成本，并强化Coding、专业知识和Agent等复杂任务能力，使模型能够覆盖更多具备明确业务价值的场景。随着单位任务成本持续下降、长流程任务成功率提升，企业部署AI的经济性和可操作性同步改善，推动应用规模化落地。

AI渗透率方面，麦肯锡数据显示，AI正在加速企业流程。2026年约89%的受访企业已在至少一个业务职能中使用AI，较2021年提升39 pcts。在已经使用AI的企业中，进入规模化部署阶段的比例由2025年的38%升至2026年的44%，提升6 pcts；处于实验阶段的比例则由32%降至22%。企业内部AI覆盖率已接近高位，但应用深度仍有较大提升空间。

分行业看，AI渗透率分化显著，科学技术、金融、信息娱乐等行业形成较高依赖。根据加拿大统计局数据，截至2026年3月，在所有业务中使用AI的比例达到35.9%；具体行业看，知识密集型行业明显领先，其中科学技术领域渗透率最高，达到65.6%；金融及地产、教育服务渗透率均已超过半数，公共管理、信息和娱乐的渗透率也分别达到44.9%、44.0%。相比之下，涉及实体生产属性的行业AI使用率仍偏低，住宿餐饮、农业、运输存储等领域渗透率均低于25%。

目前应用端重点方向聚焦高频、刚需且具备明确商业价值的场景。四类主流应用方向共同推进AI应用走向规模化部署：AI Coding率先实现较成熟的付费与提效闭环，AI Agent加速进入复杂工作流，AI4S推动科研计算与模型能力向高价值专业场景延伸，AI金融则具备数据密集、专业门槛高和付费意愿强等特征。

➢ C端爆款Muse增速放缓

我们认为B端AI的突破仍然是指数级别行情的必要条件。第一，付费逻辑是替代人力成本而非争夺注意力。近期推出的Dots定价$100/月的对标物是员工月薪，随着模型能力提升、AI工作能力增强，经济效益自然会驱动其渗透率的提升。且B端的需求天花板是全社会工资总额，而C 端的天花板是娱乐预算，两者相差数个量级。第二，合同粘性使收入可预测。企业工作流一旦嵌入 API，转换成本极高，收入从流量变现变成合约年金，估值方法可以使用稳定的现金流贴现，这正是板块级行情的定价基础。第三，token通缩在B端是需求弹性、在C端是ARPU稀释。同样的降价，B端换来更多场景上量（推理成本下降→过去算不过账的场景变得可行），而C端只是存量用户的客单价下移。

附录

➢ 估值

➢ 整体情况

今年九月末万得全A指数绝对估值水平为16.7X（处于2010年以来59.4%分位），相比八月末下行1.0x。

今年九月末非金融及两油万得全A绝对估值水平为25.1X（处于2010年以来58.1%分位），相比八月末下行1.9x。