国庆假期，开封的清明上河园，人山人海。
穿宋制褙子的姑娘举着团扇拍照，NPC展昭提着剑与孩童对答，街边的摊主用仿宋腔叫卖着炊饼，远处《大宋・东京梦华》的水上灯光已经次第亮起。
没人会特意想到，这幅宛若穿越回北宋的市井画卷背后，是一笔三年累计入账21.6亿元的生意，以及一场酝酿了整整18年的资本长跑。
今年年中，开封清明上河园股份有限公司，正式向港交所递交主板上市申请，招商证券国际担任独家保荐人。
这家靠着一幅古画起家的5A级景区，在经历了新三板挂牌、A股辅导的漫长辗转后，终于站在了国际资本市场的大门前。
1.一幅画，一座城
在中国主题公园的版图上，清明上河园始终是个异类。当年行业纷纷押注西方IP时，它一头扎进了千年前的汴京城。
照着张择端的画，一比一盖仿古建筑，找演员扮成古人，把宋代的市井生活硬生生搬进了现实。1998年开园的时候，没人看好这个没什么游乐设施的园子，觉得它顶多是个大号的影视城。
真正的转折点发生在2008年。大型实景演出《大宋・东京梦华》正式上演，直接把清明上河园从半日观光的景区，变成了日夜联游的度假目的地。
有业内人士算过一笔账：一张演出票的价格和景区门票相当，直接把客单价翻了一倍；更重要的是，它把游客的平均停留时间拉长，顺便带火了周边的餐饮和住宿。
这几年河南文旅全网出圈，传统印象里的中原大省，突然找到了传统文化的正确打开方式。沉睡千年的历史资源，第一次大规模转化为流动的消费热潮，而清明上河园正是这场浪潮里最成熟的商业化产品。
它摸透了当代游客的心理，大家要的不是“看风景”，是“入戏”。
于是，园区把演出密度拉到了极致。工作日每天400多场常规表演、280多场NPC互动，节假日还要再加码。从早到晚，包公迎宾、岳飞枪挑小梁王、大宋东京保卫战……你随便走到一个角落，都有故事在发生。
这种沉浸式的打法，直接转化成了真金白银。
招股书显示，《大宋・东京梦华》单项目2025年收入1.2亿元，占总营收的16.1%，是仅次于门票的第二大收入来源。按灼识咨询统计的2025年票房口径，这场演出在全国实景演出中位列第二，仅次于印象系列。
某种意义上说，它证明了一件事，中国人愿意为自己的传统文化买单，而且愿意花高价买单。
2.十八年上市路
很多人不知道，清明上河园的上市梦，一做就是十八年。
早在2008年，开封市政府工作报告就首次明确提出“做好清明上河园的股权改革和上市工作”。然而，此后的道路却充满曲折。
2016年挂牌新三板，成为河南景区第一股，两年后匆匆摘牌，理由是“战略发展需要”；2020年正式启动A股上市辅导，一辅导就是六年，最终还是未能如愿，转道港股。
十八年磨一剑，从新三板到A股再到港股，背后既是企业自身的辗转，更是整个文旅行业资本化困境的缩影。
最近两年，地方头部景区扎堆赴港上市已经成为现象。这边清明上河园递表，那边瘦西湖文旅刚刚通过港交所聆讯，曲江文旅、乌镇运营商也纷纷被传筹谋港股。
最近两年，地方头部景区扎堆赴港上市已经成为行业现象。这边清明上河园递表港交所，那边瘦西湖文旅刚刚通过港交所聆讯。为什么大家都放弃A股，涌向香港？
理由很现实，A股对文旅企业的盈利持续性、合规性、资产属性要求极高，而景区类企业普遍存在客流波动大、重资产、合规瑕疵多的天然短板，上市通道越来越窄。港股则相对包容，再加上地方政府的强力推动，自然成了诸多区域文旅龙头的共同选择。
对于开封而言，清明上河园的IPO是一场输不起的战役。作为全市唯一的5A级景区，它不仅是城市名片，更是地方国资盘活资产的重要抓手。
招股书显示，开封国有集团持股49%，民营企业河南正钦集团持股51%，这种“国资搭台、民营唱戏”的混合所有制结构，既保证了资源倾斜，也带来了市场化活力。也正因如此，上市承载了远超企业本身的地方期望。
3.繁华背后
但资本市场的聚光灯下，不只有掌声。翻开招股书，流量繁华的背面，是一连串值得深究的隐忧。
最刺眼的，是增收不增利的尴尬现实。
2023年到2025年，营收从6.73亿涨到7.46亿，三年增长10.8%，看似稳健。但同期净利润却从2.85亿跌到2.12亿，跌幅超过25%。
钱都花到哪里去了？
招股书给出的解释是，人力成本攀升、营销投入增加、节目持续升级。
与迪士尼、环球影城的机械化游乐设施不同，清明上河园走的是人力密集型路线。数百名演员、上千名服务人员，每天上百场演出的滚动排演，都是刚性成本。客流越高，需要的人力、运维、节目更新投入就越大。
这种模式天然带有盈利天花板，你可以把游客量做到千万级，但很难把边际成本降下来。
比利润下滑更根本的问题，是收入结构的高度单一。
报告期内，入园门票加《大宋・东京梦华》演出票，合计占总营收的比重始终保持在83%以上，餐饮、酒店、文创、管理输出等二次消费加起来占比不到两成。
这家看起来业态丰富、体验多元的明星景区，本质上依然是一门卖门票的生意。所谓的沉浸式文旅，最终还是折算成了门票价格的溢价。
更微妙的风险藏在核心IP的版权上。
很多人不知道，清明上河园的金字招牌《大宋・东京梦华》，版权并不完全属于自己。
招股书明确披露，这场演出是2007年和阳朔帅元科技合作开发的，双方共同拥有除署名权和修改权外的所有版权。阳朔帅元的实控人，正是中国实景演出创始人梅帅元。
这意味着，这部贡献了近两成收入、七成以上毛利率的王牌产品，公司并没有完全的控制权。未来内容升级、改编衍生、对外授权，都需要合作方点头。对于一家靠文化IP立足的企业而言，这无异于核心竞争力掌握在别人手里。
最受市场争议的，是IPO前的清仓式分红。
报告期三年，清明上河园累计净利润7.75亿元，但累计现金分红高达8.04亿元，分红比赚的还多。
分红本是股东权利，无可厚非。但蹊跷的是，一边大手笔分红把现金分干净，一边又要上市融资扩产，这就有点耐人寻味了。
直接后果就是公司流动性急剧恶化。截至2025年末，账面货币资金只剩不到4000万元，流动负债净额高达3.53亿元，流动比率仅0.1倍。
更值得注意的是，公司有5亿多的抵押借款，质押物不是房产土地，是“园区门票销售收入的收款权”——相当于把未来的门票收入提前典当出去了。
一家年利润两个亿的企业，账上只剩不到4000万现金，还要借钱扩建。钱都分掉了，然后来资本市场募资，这算盘打得确实精明。
4.河南文旅的野望
话说回来，即便有这样那样的问题，清明上河园冲刺IPO，对河南文旅而言依然是标志性事件。
过去很长时间，河南的文旅产业都是守着金饭碗要饭。中国八大古都占了四个，历史文化资源全国顶尖，但旅游收入和影响力始终排在中下游。外地游客提起河南，想到的是少林寺、龙门石窟，都是老祖宗留下的遗产，没有一个市场化运营的标杆项目。
这几年情况完全变了。
洛阳靠汉服和牡丹杀了出来，开封靠宋文化双子星站稳了脚跟，安阳、焦作、信阳各有各的打法。河南文旅从资源驱动转向运营驱动，这个弯转得非常快。
清明上河园就是这个转型期的代表。它不是自然遗产，不是文物古迹，是纯人造景区，靠的是产品设计、内容运营和市场推广。它能做到全国第四，证明中原文化的商业化潜力，也证明河南的文旅企业能做好市场化运营。
但上市只是开始，不是终点。
招股书里说，募集资金要用来扩建园区、做新的室内演出、升级现有项目、拓展管理输出业务。方向是对的，扩建提升承载力，新演出丰富产品线，管理输出尝试轻资产化，但每一步都不容易。
西安大唐不夜城不收门票，但是带火了整个西安的汉服产业、餐饮住宿、商业消费。杭州西湖免费开放，换来的是整个城市旅游收入的指数级增长。真正顶级的文旅项目，赚的不是门票钱，是城市产业的外溢价值。
清明上河园现在一年7亿多营收，听着不少，但对开封这座城市来说，它的价值远不止于此。它带火了周边的酒店、餐饮、交通，带动了整个宋文化产业链，这些外溢价值远远大于景区自身的利润。
只是这些价值，暂时还装不进上市公司的报表里。
九百多年前，张择端在画卷里画下了北宋汴京的市井烟火，画的是普通人的生活与时代的繁华。
九百多年后，今天的经营者把这份烟火气还原到了现实里，让千年后的我们可以走进去，做一天宋朝人。
这幅画穿越了近千年的时光，见证过汴河的繁华，也经历过王朝的兴衰。画里的汴京很热闹，画外的生意却并不好做。
画卷很长，路也很长。这场IPO最终成色几何，我们不妨拭目以待。
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