四川大决策投顾煤炭：高分红与供给约束下的“类债资产”|煤价|煤炭行业|能源|进口煤|高分红

四川大决策投顾摘要：煤炭行业投资逻辑核心是“高分红+供给约束+周期修复”：国内新增产能受限、安监环保趋严，供给端偏刚性；需求端受火电、化工托底，煤价中枢维持中高位。板块从纯周期股转向“类债资产”，低估值、高股息、现金流稳定成为主线，适合赚分红与周期预期差的钱，而非单纯博弈煤价暴涨。

1.煤炭是能源供应的压舱石‌

由于我国“富煤贫油少气”的资源禀赋条件，煤炭依然将在较长时间内作为我国能源的压舱石和稳定器，以保障社会经济可持续发展。根据国家统计局数据，2025年我国能源消费总量、煤炭消费总量分别为61.7亿吨标准煤、31.7亿吨标准煤，较2025年累计增长42%、14%，煤炭消费占比为51.4%，较2015年下降12.6pct,目前煤炭仍是能源消费占比超过50%的主体能源。

2.供给:国内产量偏平稳，严安监延续，进口煤缺乏经济性

2026年上半年国内原煤产量呈现“前高后低”走势，受事故影响、安监趋严压制。2026上半年全国原煤产量23.65亿吨，同比下降2.56%，其中山西、内蒙古、陕西、新疆累计同比分别为-5.5%、+3.1%、+3.4%、-7.3%,分别占全国原煤产量的26.1%、27.9%、17.0%11.0%,四省区合计占81.9%。

可以看到，2026H1煤炭产量主要受到山西和新疆产星下滑拖累:1)2026年5月22日，山西省沁源县通洲集团留神峪煤矿发生瓦斯爆炸事故，造成重大人员伤亡。事故发生后，全国煤炭安监压力大幅增加，产量受影响下降，6月全国原煤产量同比下降9.7%6，山西省尤为严重，6月产量大幅下降31.5%;2)新疆自2025年7月“反内卷”严控超产后，产量开始下滑，今年以来虽然煤价回升，但产量始终未恢复，同比下降。

安监对于煤炭供给影响可能远超市场预期。我们认为市场对于山西煤矿事故导致的供给压缩预期较为乐观，6月底开始安监的力度反而在加强，7月中央及各地纷纷开展煤炭行业“打非治违”工作，行业超产行为被大幅抑制。我们预计强安监状态持续的时间或将至年底，长达半年时间。此外，从产量上来看，虽然停产的煤矿在加速复产，但是复产后的产能利用率远低于矿难前，安监对供给端的影程度和时间将远超预期。

中长期利好煤价中枢维持合理区间偏上，煤企盈利确定性拾升。8月10日发改委、国家能源局正式发布《煤炭工业发展“十五五”规划》，核心结论:在“先立后破”的主线下，明确以严格产能总量调控、分区分类推动落后无效产能退出、产能“一本账”与严格置换、优先保障基地化与一体化项目、完善价格区间调控与长协为抓手，实质性抬升供给端合规与安全门槛，中长期供给弹性收窄成为大概率，并配合价格与储备制度使行业运行中枢更稳、波动趋缓。

从进口经济性看，2025H1国内煤价快速下行导致进口利润显著收窄，3-5月按照CCI3800折算的国内外价差转负；2025H2随着国内煤价修复，进口价差重新打开。2026年3月以来进口煤价仍处倒挂，预计除兑现长协外、电厂终端现货进口煤采购意愿较弱。叠加中东局势仍然紧张，油气和LNG价格波动抬升海外能源风险溢价，我们认为海外高卡煤价格、以及海运费由于短期中东冲突难以快速恢复存在对进口煤价的支撑，进口煤难以成为旺季快速补充供给的主要来源。

3.需求:新质生产力成为用电增长核心驱动

新质生产力成为用电增长核心驱动，算力、新能源车配套、高端制造贡献大量新增用电。2026年上半年全社会用电量50999亿千瓦时，同比增长5.3%，较2025年同期提升1.6个百分点，电力消费呈现“总量增、结构优、新动能主导”特征。分产业看，第三产业8.0%增速领跑，第二产业5.1%为用电增量主要来源，居民用电增速偏弱。工业内部分化显著，高技术及装备制造业用电同比增长9.8%，显著高于工业整体，而传统四大高耗能行业仅增长2.0%。新兴服务业用电爆发:互联网数据服务(A|算力)同比增长44.0%，上半年用电量接近2024全年;充换电服务业同比增长56.9%。新质生产力成为用电增长核心驱动，算力、新能源车配套、高端制造贡献大量新增用电，传统高载能拉动有限。

4.“反内卷”政策促进煤价企稳回升

“反内卷”政策促进煤价企稳回升。回顾近10年来市场煤价走势，在市场自发调节机制失灵的底部区域，有强有力的政策出台，成为扭转颓势、重塑格局的决定性力量。政策干预，无论是旨在强力收缩供应(2016-2020年)，还是力保供应稳定(2021-2023年)，都成为了重塑市场预期、扭转价格趋势、引导行业走向新平衡的关键变量。本轮“反内卷”以来，煤炭产量增速下降明显，煤价也走出企稳回升态势。

5.煤炭行业业绩同比增长，动力煤贡献主要增量

2026H1煤炭板块实现营业收入6371亿元，同比+6.9%；实现归母净利润718亿元，同比+18.6%。营收、利润增长主要受煤价上涨影响，同时具备煤化工产能的公司受益Q2化工品价格大幅上涨。26Q2板块归母净利润合计418亿元，同比+41.2%，环比+39.3%。

6.行业周期将弱化，高分红彰显中长期投资价值

煤炭企业延续分红传统，但在盈利下行背景下分红总额和比例均有所回落。2025年样本公司宣告现金分红总额725.9亿元，同比-20.2%；归母净利总额1122.8亿元，对应股利支付率64.6%，较2024年提升4.8pct。行业平均分红率32.3%，同比下降10.3pct，分红率30%及以上公司数为17家。中国神华、兖矿能源、陕西煤业等头部公司分红比例分别79%/59.9%/54.8%，仍保持较高分红比例，红利属性仍是板块重要配置价值。