政治碎片化下的法国财政整顿：为何利差难以系统性收窄|利差|政府|法国|财政

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过去一个月，法国国债经历了自欧债危机以来最剧烈的一轮重估。

9月单月，10年期法国国债收益率上行约70个基点；上周，法德10年期利差一度逼近159个基点，为2012年以来最宽，并已高于意大利和希腊——这对一个长期被视为"欧元区核心"的国家而言，是心理层面的分水岭。

法国五年期信用违约互换一度升至81–87个基点，欧元跌至17个月低位，市场开始讨论法国风险是否会向欧元区外溢，并最终触发ECB干预。

尽管如此，利差曲线结构显示这并非2011年那种偿付/流动性危机。2011年，所有深陷危机的国家（希腊、意大利、爱尔兰、葡萄牙），利差曲线都是倒挂的。尽管法国2011年并未倒挂，但当时2年期利差大约是10年期的70–80%，而当前2年期利差（58bp）约为10年期（140bp）的41%，表明市场定价的是仍然还是长期政治/财政风险，而非近期违约事件。

在这种财政压力下，法国领导人纷纷提议财政整顿。表面看，这一轮法国政治的信号比过去几年"好"得多。上周，总理勒科尔尼提出了540亿欧元（GDP的1.8%）的整合措施。周二，领跑大选的极右翼领导人勒庞也公开表示愿意修正而非否决预算，称市场压力太大、不宜划红线；其所在的国民联盟甚至喊出2027年赤字3.7%、2032年2.2%的目标，比政府方案还激进。

按常理，连主要反对党都倒向财政纪律，利差应该会大幅收窄，但这个relief也只维持了一天——10月7日收益率再升近10个基点至4.85%，利差重回136个基点。

我们理解，利差无法持续收窄的主要原因如下：

首先，政府的政治信誉账户已经严重透支。过去两年三任总理，每一任都在"宣布紧缩—妥协稀释—强行通过或倒台"之间循环往复。2024年底巴尼耶因紧缩预算倒台；2025年贝鲁先靠49.3条过了预算，9月又因紧缩预算倒台；勒科尔尼承诺不用49.3条，最后还是用了，而且为了安抚社会党作出了让步。欧盟在2024年给了法国于2029年回到3%以下的时间表，而欧委会最新评估已经指出"财政节约低于承诺"，2023年养老金改革也已被暂停。历史经验表明，法国的紧缩方案，公布时是上限，落地时是下限。

第二，政府方案只是减速，不是稳定。即便全部落实，债务仍从119.3%升到121.7%。勒科尔尼自己承认，不作为的话2027年赤字会是6.5%——也就是说这540亿只是把赤字从"更糟"拉回"略好于今年"。欧盟过度赤字程序要求2029年回到3%，意味着2028、2029年各需再降1个百分点。因此，这份预算只完成了全部任务的两成，剩下八成留给2027年后一个目前尚不存在的政府。

第三，财政紧缩的构成和方向不具执行可信度。法国本就是发达国家中支出和税收占GDP比重最高的国家之一，而当前赤字相对2015–19年的恶化主要来自收入下降。新预算仍以加税为主（削减雇主缴费减免、延长大企业附加税、糖税），税负继续上升，支出比重只是温和下降。在税负已达上限的经济体里继续加税，市场对其可持续性和增长代价都有疑虑；而真正能改变轨迹的支出端改革——养老金、公共雇员、地方财政——已引发大规模公共部门罢工和学生抗议，刚性支出继续挤压可削减空间。

第四，勒庞的转向更多被视为策略而非承诺。极右翼国民联盟（RN）过去的经济纲领是退休年龄回到60岁、增值税减免、反对养老金改革；但如今在喊3.7%赤字，距离大选只有半年。国民联盟虽然大概率支持或修正政府提案而非否决，但这是出于避免在财政危机中"推翻政府"的负面观感——这是一种选举算计，而不是政策信念。市场完全可以合理推断：一旦胜选，RN仍然可能面对一个破碎的议会、同一群抗议的公务员和学生，以及必须兑现的竞选承诺。梅朗雄指责勒庞“向投资者低头”，同时本人领跑极左翼——这意味着无论谁赢，2027年后的立法路径都不比现在清晰。

最后，法国的风险溢价本质上是政治制度溢价，市场定价的是2027年之后的政治结构，即大选能否产出一个有议会多数、能做多年期承诺的政府，而不是任何一份紧缩方案。然而，政治碎片化很可能在2027年总统选举之后仍然维持，这使稳定债务所需的大规模财政整顿复杂化，并增加措施被稀释、推迟或仅部分执行的风险。

1958年戴高乐的宪法是针对第四共和国内阁频繁倒台设计的，核心逻辑是强行政、弱议会、靠多数派纪律运转。1962年之后出现的"多数派事实"（fait majoritaire）预设了总统背后总有一个听话的议会多数，虽是实践的产物却塑造了此后六十年的政治习惯。几十年来这个前提都基本成立，所以法国从未发展出处理无多数议会（更准确说是负面多数）的制度工具和政治习惯。

马克龙2017年"炸掉"了传统左右主流大党（社会党、共和党），恰恰摧毁了最可能充当联合政府"桥梁"的两股力量，留下一个中间派、一个极左、一个极右的三极结构；而他本人的中间派也不是一个有基层组织的政党，无法在议会里做交易。两轮多数制在三极格局下不再产生放大效应，反而产生碎片化：2022年马克龙只拿到相对多数，2024年解散议会后更糟——政府阵营162席（28%）、左翼195席（34%）、国民联盟123席（21%），三方彼此都是对方的否决者，没有任何两方能稳定合作。期间，马克龙“驽马恋栈”，又拒绝"共治"（任命反对派总理）。总理成了总统的政治缓冲垫——巴尼耶、贝鲁、勒科尔尼接连充当这个角色，反对党吊打总理毫无顾忌，因为真正的目标在爱丽舍宫。

这种政治混乱的格局体现了三方面的影响：

其一，宪法与现实的错配：一部为"多数派政治"量身定做的宪法，在多党碎片化时代既缺少强迫妥协的工具（建设性不信任、组阁投票、多年期预算约束），又保留了鼓励对抗的工具（臭名昭著的49.3条、无成本倒阁）。当“多数派事实”不再，法国可能出现双重民意代表的对抗，也就是总统和国会多数派不是同一个政党，结果就导致总统如果提名多数派领袖做总理，那么总理背靠议会和总统之间就会有各种对抗，如果总统不任命多数派总理，就面临频繁倒阁。

其二，问责链条断裂：总统决定方向却不受议会追究；总统任命的总理承担后果却无政治资本；反对党可以否决却无需提供替代方案。结果是没有任何行动者为财政结果负责，市场成了唯一还在"问责"的主体——所谓"用利差代替议会来制定预算"。

其三，民主合法性与财政可持续性的恶性循环：越是靠49.3条款强推，公众越觉得财政紧缩是"精英强加"，民粹力量越壮大，议会越碎片化，下一轮削赤越依赖程序强推。坦白说，“街头”已经成为法国事实上的第三院，预算改革若引发大规模抗议，议员会“临阵脱逃”——2023年养老金改革的记忆让任何触碰养老金的提案都成为政治自杀。

综上，我们认为，利差在大选前很难系统性收窄。即便预算以某种方式通过，政治风险溢价仍将保留下来。

尽管如此，市场正在替代议会行使纪律功能。财政纪律的压力来源从议会内部转移到了债券市场。这是一个不健康但仍有效的替代机制——当利差本身成为政治变量，倒阁的成本就不再是零，这在一定程度上弥补了建设性不信任机制的缺失。勒庞已经转向"财政纪律派"形象，社会党也不敢被贴上"引发债务危机"的标签，这应该能部分缓和市场的担忧。

最后，ECB仍然是欧元区最坚实的后盾。当前法国的财政危机尚不足以让ECB祭出TPI工具，因为TPI针对的是"无法由基本面解释"的无序走阔。拉加德近期的表态是利差扩大“或许并非没有道理”、且“没有失序”；法兰西银行行长也警告不要押注欧央行救市，甚至引发“叛国”争议。

但是，只要市场压力足够严重，欧央行仍可行动。一是利差走宽向其他外围国家传导（目前程度尚不严重），从“救法国”变拯救“欧元区传导机制”，二是欧元卖压继续加强，将“法国问题”变成“欧元问题”。尽管如此，近期欧元走弱与利差走阔基本一致，空头仓位也并不极端。此外，日本投资者持有约1250亿欧元OAT，已在逐步减持，虽说加速卖出可能带来更大压力，但这些资金是回流日本还在是欧元区内切换才是对欧元更关键的因素。