投资者内参丨石钰
10月7日，摩根士丹利举办“周期论剑”在线直播，由基础材料行业分析师张蕾主持，多位行业首席围绕新金融政策助力去杠杆、地产按揭贴息影响、快递与油运三季报前瞻、宇树科技首次覆盖及原材料四季度展望五大主题分享观点。
摩根士丹利认为，中国能够在风险可控前提下持续推进有序去杠杆，银行盈利与估值获得支撑；房贷贴息可促使部分购房需求提前释放，但对整体销售和开发投资的拉动有限；快递行业反内卷与价格竞争并存，油运盈利预期存在上修基础；人形机器人长期方向明确，但商业化仍处早期；原材料方面，铜、黄金、铝和玻纤等品种存在结构性机会。
宏观与银行：有序去杠杆持续推进，银行盈利与估值获支撑
中国可以在风险可控的前提下继续坚持有序去杠杆，并支持银行及金融业盈利改善。制造业数据表现积极，基本面正朝有利于有序去杠杆的方向发展。固定资产投资保持理性，同比下降2.3%；衡量工业需求的名义工业增加值增长较快，以最新PPI计算，增速约在7%至8%区间，两者差值约10个百分点，有助于持续缓解长期工业产能风险。87%的制造业已出现资本开支放缓，尤其与2024年上半年相比，表明反内卷效果良好。
从利润角度看，尽管月度利润增速受去年同期投资收益及融资成本影响略有放缓，但整体收入及利润同比增速仍相对健康，分化亦较明显。这说明在供需两方面，通过供给侧优化，能够持续为去金融风险、降杠杆打开政策空间，使政策得以有序坚持。PPI环比、同比均处于较健康状态，CPI相对稳定，毛利率整体有所改善，表明去杠杆过程中的风险持续可控。部分新行业如纺织，今年上半年资本开支较快，但目前也已接近零，说明大部分行业均在改善。
从工业数据和政策情况来看，基本面对金融机构尤其银行盈利形成相对有力的支撑，也会缓解市场担忧。因此，我们持续看好银行盈利的持续改善、风险下降以及估值重估。当前银行估值重估已持续多年，比市场跑赢多年，但估值并不很高，平均约0.5倍，大行约0.6倍，与全球金融机构相比仍相对较低。
当前全球其他金融机构尤其银行的ROE回升非常明显，而中国银行业仍处较低位置。政策将持续支持银行盈利逐渐回升，甚至中长期ROE一定程度上的回升，对整体估值回升有明显支撑作用。无论股息还是股息增速，近期政策均支持持续反弹。
房贷贴息政策：覆盖有限，重在提前释放需求
房贷贴息可减轻部分购房者还款压力，但对整体住房销售的支持仍然非常有限。政策更可能促使原已计划未来一至两年购房的家庭提前入市，而非大量创造新增需求，对于无法获得足够公积金贷款的购房者，贴息政策也会提供一定额外激励。
按照政策安排，符合条件的首套住房需面积低于120平方米、总价低于150万元，才能享受最高100万元商业贷款金额、100个基点贴息，期限最长5年。在此总价和面积限制下，潜在受益者主要集中在二线城市非核心区域及三四线城市，而非广泛的一线和二线市场。
以2025年成交量为基础测算，潜在受益成交量约210万套，占整体住房成交量的16%。其中新房约80万套，二手房约130万套，分别相当于各自市场成交量的12%和21%。潜在受益交易中约63%来自二手房，因此对开发商销售的直接覆盖更为有限。需提醒的是，这210万套潜在覆盖规模并非政策能够创造的新增需求，其中一部分家庭即使没有贴息政策也会按原计划购房。真正决定销售增量的是有多少家庭因贴息而改变购房决定或提前购房时间。
从资金规模看，以2025年平均房屋总价约105万元计算，对应合资格商业贷款总额约1.5万亿元。按初始贷款余额计算，每年贴息规模约154亿元，其中90%由中央承担，地方政府承担10%。从交易结构推演，四季度更可能出现部分成交提前及部分新房库存去化，而非新一轮开发投资扩张。2027年投资能否获得持续支持，还需看新房销售改善能否转化为开发商回款，以及资金能否进一步投入建设。
贴息政策对月供下降有帮助，但购房决策不仅取决于利率。第一，政策最直接作用是降低前5年月供。以顶格100万元商业贷款、原始利率3.06%、前5年贴息1个百分点、等额本息还款计算，30年期贷款前5年月供将从每月约4200元降至约3700元，每月节省约12%或500元。对于已准备买房、主要顾虑月供压力的家庭，确有一定帮助。但整个贷款期节省利息约4.7万至5.6万元，按七成贷款成数计算，相当于房屋价格的3%至4%。利息支出虽下降10%至20%，但相对整套房屋价值，节省幅度仍非常有限。
第二，不少买家本就有公积金贷款这一成本更低的选择。对这些家庭而言，真正的比较不是有贴息与无贴息，而是有贴息的商贷与公积金贷款之间的比较。按当前2.6%公积金利率计算，同样100万元30年期贷款，公积金贷款全息利息约44万元，贴息后商贷约47万元，后者仍比公积金贷款高出约7%。若为20年期贷款，差距缩小至约1.5%；只有在15年期测算中，贴息商贷才略有优势，但整体利息节省仅约7000元，原因在于商贷贴息仅5年。
以30年期贷款为例，贴息商贷前5年月供比公积金低约7%，但贴息结束后反而比公积金贷款高出4%。对拥有足够公积金贷款额度的买家而言，政策主要改善初期现金流，而非整个贷款周期的融资成本，且买家不能假设享受完5年贴息后自动转为公积金贷款，因为商转公受当地法规、个人资格和贷款额度限制。因此，新增融资激励更可能集中在没有公积金贷款资格或公积金贷款额度不足的家庭。
第三，也是最值得关注的限制，许多租房家庭犹豫不买房的原因并不只是房贷利率。根据2026年8月数据，在66个样本城市中，有31个城市租金回报率高于公积金贷款利率，其中13个城市租金回报率甚至高于商贷利率，这些城市均属二线或三线城市，这意味着对能获得相应贷款的家庭，在不考虑其他持有成本的情况下，买房的利息成本层面已具一定优势。贴息只是在扩大已有优势，而非第一次将租买成本比较转向有利于买房。但这些家庭仍选择租房，说明首付款收入的不确定性及对未来房价的担忧可能是更重要的约束，降低5年融资成本并不能直接解决这些问题。
后续可用三个问题检验市场表现：
第一，成交改善能持续多久，又主要发生在哪里，需区分新房和二手房，也要区分政策覆盖较多和较少的市场，不能只看政策落地初期或节假日成交，还要看后续几个月以及进入2027年后是否能保持。如果只是短期集中成交大量需求，后续很可能回落，这也符合关于政策只会提前释放需求的判断。
第二，成交改善是否仍依赖降价行为，需将成交量、挂牌价及库存消化放在一起观察。如果成交增加但卖家需做出更大价格让步，则不应理解为需求和价格预期出现修复，更有说服力的信号应是成交持续改善，同时价格压力减轻。
第三，成交改善能否传导到开发商回款和建设投入，这是判断房地产投资能否受益的关键。如果主要是二手房成交改善，而新房销售回款及新开工未跟上，则说明交易市场和开发周期之间仍存在分化。
选股方面，对开发商仍采取精选个股建议，继续偏好华润置地和新城控股。重点是具有自身改善举措的个股机会，而非单纯依赖贴息推动行业整体复苏。四季度和明年一季度是观察销售反映的重要窗口期，如果销售恢复弱于市场预期，开发商股价可能仍承压，短期行业波动也可能维持较高水平。
快递与油运：三季报前瞻分化
快递方面，中通快递三季报展望与二季度业绩后市场沟通预期大体不变，预计三季度营业利润同比增长20%以上，主要受益于去年三季度末、四季度开始的反内卷；调整后净利润预计同比大体持平，主要因高新技术相关退税今年发生在二季度，去年发生在三季度，存在错期，导致有效税率同比变化，拉低调整后净利润同比增速。从当前时点看，全年盈利展望不变，全年调整后净利润约110亿元。
行业动态方面，7至8月件量增速较缓慢，价格竞争有所抬头。价格竞争并非7至8月开始，可能从二季度后半段已开始，进入9月，在监管干预下，陆续出现反内卷协商和价格上调，截至9月最后一周，部分地区仍处于反内卷涨价协调中，协调尚未完全结束。因此从价格角度，9月之后，10月、11月进入旺季，价格仍将有环比陆续上调动力。9月件量前几周行业增速较好，但因今年中秋节在日历上较去年提前，9月最后一周至一周半时间件量增速不佳，拖累整个9月件量增速。预计三季报没有太多惊喜或惊吓，但四季度是重要观测点，去年四季度快递行业反内卷并有所涨价，同时电商行业受税收影响，导致增速放缓，因此四季度对2025年而言是相对较低基数或较正常化基数。
2026年有两个观察点：第一，四季度件量增长，可能成为合理预测2027年件量增速的标杆，同时需考虑整体消费疲弱背景下，行业件量增速在2027年应平衡在何种位置，是低个位数、中个位数还是高个位数；第二，观察今年四季度同比盈利变化，去年四季度已开始反内卷涨价，今年盈利变化也将为明年提供展望。
极兔速递方面，预计三季报东南亚件量增长约45%，环比增长相对正常季节性偏保守，考虑了宏观层面拖累，预计新市场增速仍可能超过100%。市场在美元加息和油价高企情况下，对东南亚经济有较多担忧，东南亚货币也有贬值表现，这是极兔过去一个多月表现相对疲弱的最主要诱因，这种悲观情绪可能逐渐见底。从估值角度，公司今年交易在14倍市盈率，从增速角度，东南亚40%以上增速仍非常亮眼，公司在海外受到的竞争带来的盈利压力相对有限，对比估值和增长前景，是非常好的买点。
油运方面，从三季报本身而言，油轮有效运价应与二季度相差不远，因三季报基本反映6、7、8三个月运价。9月部分高运价有机会反映在三季报，但大概率可能放在四季报反映。中远海能和招商轮船均预计环比盈利上涨，海能预计三季报约35亿元盈利，考虑到部分船在二季度困在海湾，三季度出来后拉高有效营运运价；第二，中国恢复进口后，沿海二程油运输运量应有所复苏；叠加9月高运价航次有机会计入三季报；招轮预计三季报约48亿元盈利，环比盈利上涨主要来自干散货和集运板块。
三季报可能市场关注不多，因未来运价带来的盈利上升空间可能是市场更关注方向。若目前高运价持续，四季度环比盈利环比三季度有翻倍基础。
关于当前基本面和股价情况下行业如何交易，有几种情境：
第一，战争不停止。对油轮非常有利，意味着一方面油仍可通过各种方式流出海湾，流出后有效运输需求仍在，但船运力因战争未停止受到大幅扰动，运价可能在高位持续。其2027年VLCC平均运价假设为20万美元，若当前超高运价维持，2027年盈利预期就需不断上调。若战争不停，估计股价上涨动力将继续维持，因盈利预测要不断上调。
第二，行业有和谈。估计会有情绪面小幅震荡，但和谈并不代表和平到来。在较多战争不确定性下，船公司仍会维持谨慎态度，谨慎情况下对运力扰动并不一定直接解除。运价仍将在相对高位维持，股价小幅震荡后可能仍延续战争不停情境继续交易，即盈利预测上调。
第三，有可持续、可相信的停战。估计情绪面及市场交易层面，股价和运价都会有小幅回调。回调后在哪里平衡说不清楚，有很多变量，如伊朗油能否回到合规市场，有效油产量能否带来强劲补库存需求。在停战情况下，大概率成品油价格会有所回落，成品油价格回落意味着整条油价值链利润空间压缩，但可能先压缩的是中间环节，如保险赚的钱，即超高保险费，这一块可能随成品油价格下调先有所压缩。在此情况下，停战后股价和市场情绪调整之后，海运油运上行周期应该仍会继续，上行周期会贯穿2027年，2028年情况为时过早，可能要继续观察中东局势变化、全球经济增长对油需求、油库存变化、炼油产能变化等一系列因素，再作进一步判断。
人形机器人与宇树科技：长期看好，首次覆盖给予中性
首次覆盖宇树科技，给予中性评级，目标价对应人民币500元。具体看宇树：第一，很多人目前看到宇树的是产品，更多展现在表演功能、硬件功能及运输机器狗。但宇树长期目标是做通用智能机器人，公司长期非常有可能做成通用智能机器人平台，即不同形态产品能覆盖不同场景，包括工业、商业及未来家庭场景。因此，出发点是应理解宇树目标非常广。目前主要出货确实主要在科研教育、文娱表演方面，2025年占其绝大部分出货量，接近80%，工业应用仅9%，目前受限于具身智能模型发展能力，宇树走这条更多做文娱表演、科研教育的路，一方面是机器人能力所能达到的，另一方面也是通过供给全球各种做模型的公司，实现生态较好环境的途径。从量级规模看，处于全球第一梯队，2025年数据为人形机器人超5000台、四足机器人2.3万台，均属行业第一、第二规模。但量级仍非常小，因此现在并不过度看这些机器人公司卖的是千台还是小万台量级，而更多看未来两三年这些机器人能否逐步从科研场景、demo展示真正进入有用环节，包括工厂、商业场景，以及客户首次购买后是否会有续购、复购行为。这是未来一两年行业重要基本指标。
第二，硬件壁垒和智能潜力。市场清楚看到宇树人形机器人在本体硬件和运动控制能力方面属于绝对全球领先地位，但普遍认为机器人硬件壁垒并不高，把硬件作为未来不太具有壁垒的环节，认为供应链成熟后主要零部件包括电机、减速器、关节、传感器等都能在市场上买到成熟产品。因此市场目前观点认为主要价值在模型、软件及场景、数据方面。
但单独看硬件，宇树硬件壁垒仍存在，且可能比想象更高，原因有两点：第一，单个零部件离市场上能形成真正成熟产品、成熟供应链企业还非常遥远。从零部件角度，并没有形成成熟的“什么样的零部件适合什么样的场景”的理解和方案，针对场景不同，零部件性能要求差异很大，未来零部件也会是多品类、多SKU产品；同时，单个零部件未来在性能上通过设计、结构、材料等方面持续改进，有非常大改进空间。因此零部件行业也不会非常快成熟。第二，对机器人行业而言，很多零部件目前仍处快速迭代阶段，同时在机器人软件即智能方面也承载相当重要作用，因为所有动作输出最终要通过这些部件实施，所以零部件稳定性相当重要。宇树在硬件工程化能力、制造能力、迭代速度、成本控制上，都建立了较高壁垒，硬件能力能很好赋能宇树。
目前来看，宇树在大脑上投入是愿意去做的，原因包括：首先，已发布一些具身模型，也通过自己的模型、自己的数据训练机器人，达成60多项任务训练；其次，IPO计划中一半以上募资用于模型开发；另外，公司还有9%股票份额未来用于核心技术人员股权激励。因此，在时机比较合适时，宇树在智能上投入还是会加强。
第三，宇树是目前智能机器人行业里非常少见的已能达到盈利且有很强现金流的公司。强现金流非常重要，因为行业仍处非常长期赛道，需要长期投入。预计未来3年平均每年至少能产生10亿元左右自由现金流，这是支持其对行业、对自身做长期投入的非常重要来源。其他智能机器人公司身上并没有看到这么好的自身创造现金流情况。
四季度原材料与金属策略：看好铜金铝玻纤，关注预期差
从当前角度看，宏观环境上假设10月加息概率下降，但年底及明年年初可能仍会有加息。在假期周期里，应配置盈利预见性较高及股息率相对较高的股票。另外，最近股票回调后，黄金股及铜股票也出现比较有吸引力的买入机会。对四季度及明年年初展望，首选紫金矿业、洛阳钼业、五矿资源、紫金黄金国际、中国巨石等。
铜方面，铜价维持高位，即使加息后也显示市场处于基本面非常好状态。如果基本面真出现问题，铜也会回调，但中国铜股票相对海外股票性价比非常高，尤其像紫金、洛阳钼业这种还有量增长的股票，现在比海外其他铜股票估值便宜很多，而海外铜股票没有这么多量增长。所以现在中国铜股票在全球来看非常有性价比。
对铜持续看好，不觉得现在铜价有多高，因为现在生产中，中东打仗之后生产成本高了很多，以及各种民族资源保护主义之后，开新矿的资本开支比以前高很多。尤其加上中国837号文出台后，中国很多地区投资也会有一定受限，或至少很麻烦去投。这样带来的是，如果中国人不去那些高风险地方投，西方国家更不会去投。所以从中长期角度，新矿出来时间会大幅滞后。目前铜价肯定没有办法开绿地矿，因此对铜持续看好。
第二，中国库存实在太低。在这么低库存下，虽然美国库存比较高，但中国这么低库存状态下，很难看空铜。因为如果美国真出来说不给铜加关税，铜价暴跌一下，中国肯定会进来买，肯定会进来补库。在这样状态下，很难对铜很悲观。
黄金方面，现在处加息周期上行周期时，短时间内很多人不愿意碰黄金股。黄金最近价格有点调整，但从中长期角度，加息周期过去之后，美国也不可能一直加息下去，加了几次之后，三次四次之后就会进入停止加息。从中长期角度，对黄金还是非常看好。所以紫金黄金国际、紫金矿业在这个位置都很便宜。
铝方面，最近调研下来，印尼新产能上来速度可能低于预期，主要一是电的问题，二是海外直接投资837号文之后，ODI审批会让一些项目推迟。电方面，之前5、6月时青山集团说会停一些镍，把电让给电解铝，所以会提前把本来要在2027、2028年上的电解铝项目提前到今年建设，年尾投资投产或明年年初投产。当时这样说完之后，大家会对明年供需有比较悲观假设，觉得明年下半年就开始出现过剩。但实际操作层面，如果关停镍，带来的影响是有成本的，关的时候有成本费用。
镍企业想通过高一点电价转嫁给电解铝企业，电解铝企业目前不接受。所以虽然关了一些，但电解铝企业还是没有变，还在等自备电。这回到原来说的自备电建设需要两年周期的事情。ODI控制，以前如果钱已在海外，在海外再投资不需要ODI；现在837号文出台后，哪怕钱在海外，还是需要做ODI，有一些项目会进入大概6至8个月延迟。比较确定的延迟已经能算出大概80万吨左右，有可能更多，所以明年下半年过剩可能没有大家想象的那么多，整体过程可能会往后。当然2028年应该还是过剩，所以过剩时间推迟，不是说不发生。
锂方面，现在点位虽然跌了很多，但现在抄底有点早。因为一季度环比肯定会有下降，从现在到年底肯定还有一些抢跑出口抢装，因为明年1月1日电池出口退税补贴会取消，以及明年税等。整体来看，一季度至少会有一些下滑，二季度之后可能还OK。尤其现在买方一致预期对需求非常悲观，聊下来明年大概都是10%至15%的需求展望，供应大概20%左右，所以市场为什么这么悲观。但实际上如果跟电池企业聊，电池企业对明年订单展望大概是30%至50%增长。电池企业说30%至50%，现在买方一致预期对明年需求是10%至15%，这是巨大预期差。所以对明年来看，应该不用那么悲观，可能市场太悲观了。但也不是说现在抄底，等明年一季度环比下降发生之后，再开始抄底。
玻纤方面，还是非常乐观。目前来看，电子布提价还是会持续，处于非常紧张状态，没有库存。整体来看就是持续性可以提价，明年库存供应缺口会比今年还大，所以从高端电子布也好，还是普通电子布也好，都会看到很强价格支撑继续往上。
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