摩根大通最新报告给出了一个反直觉的判断：CTA量化基金对美债的空头仓位已经挤到极端水平，但美债收益率短期仍更可能继续上行。空头拥挤本该是反弹的前奏，这一次却未必。

原因不在空头这一侧，而在另一群体量大得多的玩家身上。

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空头确实挤到了极端

9月量化策略表现强劲，主要受益于债券期货的趋势交易。截至9月底，美国国债期货的动量信号z值接近-2.5至-3.0，处于极端负值区间。

这个数字的含义是：CTA对美债下跌的押注已经非常拥挤。一旦行情反转，空头回补可能推动价格快速反弹，这是空头拥挤带来的潜在爆发力。

但摩根大通认为，这股力量短期内未必能兑现。

真正压着市场的是主动资金

与量化基金相反，美国最大的主动债券共同基金及平衡型基金，目前仍持有高于历史均值的久期beta，并且正在持续削减多头仓位。

关键在于体量。主观型投资者的资金规模远大于CTA基金，其减仓带来的实际卖压，短期内难以被CTA的潜在买盘抵消。

也就是说，一边是空头挤到极端、随时可能回补；另一边是更大的资金还在慢慢卖出。后者才是当前市场的主导力量。

风险平价基金想买也买不快

理论上还有第三股力量可以接盘。风险平价基金隐含杠杆低于均值，具备增配美债的空间。

但美债波动率持续上升，限制了这类策略的加仓速度，使其暂时无法形成足够强的买盘来扭转市场方向。

三股力量摆在一起，格局就清楚了：

  • CTA：空头极端拥挤，潜在回补买盘，但体量有限
  • 主动型债券基金：规模最大，仍在削减久期多头，构成主要实际卖压
  • 风险平价基金：有加仓空间，但受高波动率制约，行动迟缓

摩根大通的结论是，短期美债收益率仍面临上行压力，主观型投资者持续去化久期的影响，可能超过CTA极端空头带来的反转风险。

即便CTA的空头仓位已经达到极端水平，其潜在回补买盘短期内也未必足以抵消主动资金持续减仓带来的卖压。

反转的爆发力已经蓄好，但扣动扳机的手，还握在主动资金那边。