伍超明、胡文艳、李沫（伍超明系财信金控首席经济学家、中国首席经济学家论坛成员）
核心观点
一、国际环境：增长韧性、政策转向与地缘博弈
四季度全球经济将继续受两股相反力量的影响：中东冲突引发的不利供给冲击和人工智能带来的有利技术冲击。与此同时，美联储政策路径、美伊冲突演化是决定全球市场走向的两大核心主线。整体看，四季度全球经济将呈现“增长有韧性、通胀再抬头、政策趋收紧、外部风险升”的复杂图景。IMF预计2026年全球增长3.0%，AI投资形成增长缓冲，但能源冲击中断去通胀进程，主要央行政策转鹰。基准情景下美联储年内或再加一次息，终点利率4.0%-4.25%；油价失控则存在被迫大幅加息的尾部风险。美伊局势在中期选举前阶段性缓和，选后国会格局决定走向：共和党丢众议院或转向停战与冲突降级，守住两院则倾向“以打促谈”。基准情景为边打边谈，概率最高；次情景为局部停火或有限高强度打击；谈判破裂冲突全面升级概率最低。
二、国内形势：政策托底内需回升，物价延续温和再通胀
预计三季度、四季度GDP分别增长4.5%、4.6%，全年增速约4.6%。四季度经济由趋势力量与边际力量共同驱动：趋势力量奠定基本面中枢，新旧动能延续K型分化，投资降幅收窄，消费触底回升，出口维持韧性；边际力量来自逆周期政策显效，但更多是“提斜率”而非“改中枢”，预计经济或于9月左右触底企稳，四季度温和修复。
内需方面：温和回升，基建是核心抓手。投资降幅预计逐步收窄，其中房地产投资继续筑底调整，全年降幅预计在-20%左右；基建受益于财政加快发力以及“六张网”项目集中建设，四季度增速有望由负转正；新动能成为转型期托底投资的中长期力量，将持续发挥引领支撑作用。消费受低基数支撑有望小幅回升，但“GDP-就业-收入-消费”传导不畅，经济表现领先省份社零排名反而靠后，内生修复约束未解、回升高度不宜高估，预计全年社零约增长1.5%。外需方面：四季度出口增长惯性有望延续，AI产业链依旧是核心主线。AI产业链及高端制造出口维持高景气，出口市场多元化叠加外需具备韧性，预计全年出口增速可达18%-20%。物价方面，延续“温和再通胀”格局，警惕输入性因素带来的波动风险。CPI受高基数、居民“就业-收入-消费”循环不畅制约，但输入性上拉作用或增强，预计四季度同比约0.7%、全年约0.9%；PPI在输入性涨价与新动能产业支撑下维持高位，预计四季度同比约4.4%、全年约2.8%，但油价路径不确定性使其波动加大。
三、国内政策展望：加力提速，务实托底
货币政策将以我为主、延续宽松主基调。降准落地概率仍大，主因对冲流动性缺口、缓解银行负债端压力的客观需要，以及政策空间充足；降息将更趋审慎，基本面与汇率环境提供了时间窗口，但金融稳定、政策效用与既有政策效果待观察，共同限制落地节奏。财政支出提速在即，发力以存量为主。预计四季度广义财政支出增速由负转正，9-12月增速或达12.7%-17.1%，重新托底内需与经济；但更多依靠存量政策工具的加快落地，增量政策聚焦盘活地方政府债务结存限额，调整预算、增发国债的概率不高。
四、大类资产配置：高波动中寻找确定性
四季度大类资产定价将由“海外流动性趋紧、地缘扰动不止、AI支出维持韧性、内需温和修复”四重力量共同主导，或呈现“高波动、强分化、弱趋势、有托底”的基本格局。
A股大概率维持宽幅震荡：向上，外部金融条件趋紧、估值消化未完成、内需弱修复，总量行情缺乏土壤；向下，政策底明确、盈利底部支撑渐实，深度回调空间有限，超预期调整反而提供阶段性买点。节奏上短期或依旧承压，结构重于总量、耐心重于速度，重点关注超跌科技、能化资源、高端装备制造与军工、红利资产四条主线。债市大概率延续低位震荡格局：10年期国债收益率运行区间预计为1.60%-1.75%，向下突破需等待降息预期兑现，而供给放量、输入性通胀与信贷脉冲或带来阶段性上行扰动。金价中枢高位震荡：基准情景下（美元信用和央行购金继续主导）约4100-5200美元，强化情景（美元信用再度恶化）可挑战5600美元，旧的利率定价框架短期难以恢复。最需警惕“利率重回主导”与“央行购金支撑减弱”相叠加的下行风险，而非美元信用修复。黄金已转为美元信用对冲工具，利率上行带来的回调宜视为再配置窗口。
风险提示：中东、东亚地缘冲突超预期升级；美联储超预期加息、全球流动性剧烈收紧；海外AI泡沫破裂和经济大幅下行；国内政策效果及内生动能恢复不及预期。
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正文
一、国际环境：增长韧性、政策转向与地缘博弈
四季度全球经济及其前景，将继续受两股相反力量的影响：中东冲突引发的不利供给冲击和人工智能带来的有利技术冲击。与此同时，美联储政策路径、美伊冲突演化是决定全球市场走向的两大核心主线。
（一）全球经济金融形势：增长韧性、通胀反复与政策再收紧
当前全球经济金融形势呈现出“增长有韧性、通胀再抬头、政策趋收紧、外部风险升”的复杂图景。
一是全球经济总体保持韧性，增长分化固化。国际货币基金组织7月预测2026年全球经济增长3.0%，较4月仅下调0.1个百分点，地缘冲突冲击下总体好于此前担忧。9月OECD中期报告也将全球GDP增速预测值较6月上调0.1个百分点至2.9%。人工智能投资起到了重要缓冲效果，增长红利加速向人工智能产业链参与度高的经济体集中，能源进口国和政策空间有限的经济体相对脆弱。
二是全球去通胀进程中断，能源涨价是主要推手。能源供给冲击扭转了此前去通胀趋势，能源涨价正沿运输、化肥等链条向核心通胀传导，叠加超强厄尔尼诺加剧粮食供给压力，物价上行压力明显上升。
三是主要央行货币政策转向，全球金融条件趋紧。美联储9月时隔三年重启加息25个基点，欧央行、日央行年内均加息2次、共50个基点，部分新兴经济体加息更早、幅度更大，全球流动性环境正系统性收紧（见图1）。
四是地缘冲突与贸易摩擦多点并发，不确定性显著上升。中东局势反复升级，关键航运通道安全持续承压，国际油价大幅波动。美国对加拿大加征关税并威胁扩大对欧盟关税，加拿大已宣布反制，主要经济体关税博弈轮番升级，全球贸易体系持续承压。
（二）美联储加息节奏与终点判断
1、基准判断：年内大概率再加息1次，终点由长端利率与财政承受力“倒逼”决定
9月议息会议全票加息25BP至3.75%-4.0%，为2023年以来首次加息。点阵图显示三分之二官员预计年内再加息1次，利率中位数上调至4.1%；2027年利率预测与2026年持平，意味着多数成员预计明年按兵不动，降息或推迟至2028年。沃什在发布会上将本次加息定性为“取消宽松”而非开启紧缩，强调当前金融条件整体并不具有限制性，劳动力市场不会成为加息阻碍，未来政策仍有收紧空间。
但本轮加息的终点并非由通胀单一变量决定，而是受三重硬约束共同“倒逼”：一是财政约束。美国联邦政府债务规模与利息支出占GDP比重均创百年新高，利率大幅上行将放大财政“硬着陆”风险，构成美联储必须权衡的硬约束。二是金融条件约束。加息前长端利率已因期限溢价走高而先行收紧，若短端加息与之共振，金融条件可能更快越过限制性水平，反噬经济与就业，使美联储丧失继续加息的依据。三是经济基本面约束。美国经济“有韧性而非过热”，过度加息将同时抑制传统部门需求与日益依赖债务融资的AI资本开支，而后者恰是本轮增长与生产率改善的核心支撑。
综上，基准情形下年内再加息1次（12月概率偏大），总次数有限；终点利率大概率落在4.0%-4.25%区间，由长端利率与财政承受力共同锚定，而非由通胀目标单独驱动。
2、尾部风险：油价失控可能触发被迫式大幅加息
若中东冲突进一步升级导致油价大幅上行、通胀预期失锚，预期管理将凌驾于上述三重约束之上，美联储可能放弃小步预防框架，转向大幅紧缩。这是基准情形之外最需对冲的非线性风险。当前布伦特原油仍在100美元/桶附近高位运行，霍尔木兹海峡通航虽边际改善但结构性缺口未消，该尾部风险的触发概率不低。
（三）美伊局势：中期选举之前阶段性缓和，选后“国会格局”定走向
四季度全球地缘风险的主要来源仍是美伊冲突，而决定其走向变数的关键，是11月美国中期选举。因此，如何评判中期选举前后美伊冲突的变化至关重要。我们认为：中期选举前，美伊局势进入“阶段性缓和”期（市场共识）；中期选举后，特朗普政府将转向“谈判优先”，而“国会格局”将成为决定政策走向（妥协停战vs以打促谈）的核心分叉点。具体分析如下：
1、中期选举后特朗普推动谈判的核心驱动
一是国内民生与选举的经济约束刚性凸显。伊朗冲突持续扰动国际油价，布伦特油价运行于85-105美元/桶区间，美国国内汽油价格同比大幅上行，通胀持续承压，超六成民众认为战争抬升居民生活成本。特朗普多次将“结束冲突”与油价回落进行绑定，谈判落地可转化为重要外交政绩；选举结束后，选情掣肘弱化，具备推进外交妥协的政治窗口。
二是外交接触渠道存在，但不宜高估谈判基础。9月份联大期间美伊代表完成闭门会谈，伊朗赴纽约代表团具备谈判授权，双方存在沟通试探渠道。美方博弈策略为“制裁施压+有限军事现状”，以解除部分封锁、允许伊朗重建作为谈判对价。但需注意，非正式闭门接触仅为立场试探，不代表双方具备落地实质性协议的现实基础，美伊双方内部均存在强硬势力对妥协形成强约束。
三是持续军事行动边际效益递减，升级成本高企。拦截弹药消耗显著，战争直接财政成本高企，同时美军已出现阵亡案例，63%民众反对战争（支持者仅31%）。即便美方打击伊朗海空军力量，伊朗导弹、无人机报复能力仍得以保留；若实施大规模打击，或将触发伊朗对美军基地、以色列、霍尔木兹海峡全域报复，冲突外溢成本极高。参联会已书面警告“延长战争难以为继”。
2、触发军事打击升级的核心风险情景
一是核心诉求难以弥合，谈判进程实质性破裂。美方核心诉求为伊朗永久弃核、约束地区代理人武装、开放全面核查；伊朗底线为美方取消制裁、解除封锁、尊重国家主权。若核心诉求无法达成共识，为兑现对伊强硬政治承诺，特朗普存在转向扩大军事打击的可能。
二是以色列层面多重扰动因素。以色列目标为彻底消除伊朗核潜力，与美国谈判诉求存在目标落差。一方面以色列院外游说将持续压缩美国谈判妥协空间；另一方面以色列单方面军事行动为最高风险变量，内塔尼亚胡公开宣称“推翻伊朗政权触手可及”，若其绕开美国决策链条直接打击伊朗核设施或高层，将迫使美国被动卷入冲突升级。
三是冲突过程中发生恶性报复事件。谈判窗口期内，若伊朗代理人发动袭击造成美军重大伤亡，国内鹰派舆论将压制外交声音，直接倒逼军事报复升级。
3、关键变量：共和党丢不丢众议院，决定缓和还是升级
中期选举后的国会控制权，将直接决定特朗普政府对伊政策的“自由度”：
情景A：共和党丢失众议院，局势更倾向“停战或降级”。民主党可通过冻结补充拨款、发起国会传票调查等手段抬升军事升级的制度成本；参议院共和党占53席，仅需3名议员倒戈即可否决相关追加拨款。选举结束后，冲突带来的选举红利将不复存在，参考2020年历史先例（丢失众议院叠加弹劾调查背景下，特朗普在伊朗导弹危机中主动选择局势降温），特朗普或将把达成停战协议作为政治避险选项。与此同时，共和党内“美国优先”反战派系会放大党内问责压力，进一步压缩冲突升级的政策空间。
情景B：共和党守住参众两院，局势更倾向“以打促谈”。拨款通道通畅、调查约束减弱，鹰派政策掣肘减少，“以打促谈”的政策权重将显著抬升，军事威慑的力度与持久度将明显增强。
4、排除两类极端线性预判
一是不会出现“选举落地即结束战争”：美伊核心分歧根深蒂固，大概率出现谈打并行的拉锯状态，短期难以一蹴而就达成全面协议。
二是不会出现“选举后必然全面大打”：冲突升级带来油价暴涨将反噬美国本国经济，大规模军事威胁更多作为谈判杠杆，并非政策首选。同时需要补充，伊朗国内政局、经济承压程度，同样决定伊朗谈判让步空间与冲突后的报复烈度，为重要约束变量。
5、综合情景概率排序
基准情景（概率50%-55%）：边打边谈，框架停战。选举后开启高强度外交谈判，维持有限交火、边打边谈，数月内争取框架式停战；谈判陷入僵局则维持现状。若共和党丢失众议院，该情景概率上行至60%–65%。
次情景（约30%）：局部停火，或有限高烈度打击。达成局部停火，但无法签署永久全面协议，根源矛盾持续留存；或以有限高烈度打击作为谈判筹码。若守住参众两院，情景概率抬升至40%–45%。
风险情景（15%-20%）：谈判破裂，全面升级。谈判彻底破裂，大规模空袭升级，冲突全面激化，油价冲高并引发全球供应链震荡。
二、国内形势：政策托底内需回升，物价延续温和再通胀
（一）预计三、四季度GDP分别增长4.5%、4.6%，全年增长4.6%
展望四季度，国内经济有望延续温和复苏态势，走势由趋势力量与边际力量共同决定。趋势力量决定基本面中枢：新旧动能转换下K型分化仍将延续，传统动能承压探底、新动能加速补位，但补位速度难及缺口扩张，决定了本轮复苏高度总体温和、斜率有限。其中投资受传统动能拖累，消费随高基数消退有望触底回升，出口受AI产业链与高端制造拉动，将保持较强韧性。
边际力量来自逆周期政策显效，但更多是“提斜率”而非“改中枢”。财政端，已发行债券加快拨付使用、新型金融工具加速落地；货币端，流动性保持合理充裕、降准降息预期升温，与财政协同发力。政策重点支持科创、“六张网”基建及民生领域，加快资金使用进度以推动投资止跌回稳；但受传统动能整体压力制约，投资回升力度有限。
综合看，增量政策显效下，经济有望在9月份左右触底企稳，并于四季度温和回升。预计三、四季度GDP分别增长4.5%、4.6%左右，下半年增长中枢约4.6%，全年增长4.6%左右（见图2）。
（二）内需：温和回升，基建是核心抓手
1、投资：基建和新动能支撑，降幅有望逐步收窄
1-8月份固定资产投资同比下降7.2%，降幅已接近去年全年的两倍（见图3）。新旧动能转换期项目接续不畅、财政发力节奏偏慢、民营企业投资趋于谨慎，构成当前三大核心制约。展望年内，随着财政存量政策加快落地、低基数效应显现、新动能培育提速，投资降幅有望逐步收窄。
预计房地产投资继续筑底调整，全年降幅在-20%左右。其一，投资端领先指标延续下行。商品房销售面积、房地产开发资金来源、100大中城市成交土地占地面积（TTM）自2025年上半年起再度步入下行通道，至今未见拐点（见图4）。这表明房企在“销售回款-外部融资-拿地扩张”三个关键环节均面临梗阻，资金链尚未打通。按照“拿地→开工→投资”6-12个月的传导时滞推算，房地产投资企稳仍需时日。其二，库存高位与房价下行共同压制开工意愿。库存端，8月末商品住宅存销比（待售面积/过去12个月销售面积均值）达7.2个月，处于历史高位区间（见图5），去化压力下房企主动扩表开工的动力不足。房价端，4月以来二手住宅价格环比下跌城市数再度回升（见图5），说明存量房市场“以价换量”特征明显，且核心城市二手房修复的扩散效应不足，全国层面房价上涨预期尚未形成，进一步抑制房企开工意愿。其三，政策转向新发展模式，供给端增量刺激有限。8·28住房销售制度改革标志着房地产调控政策从短期刺激转向构建新发展模式，“推行现房销售、提高预售门槛”虽然长期有利于行业出清与风险化解，但短期将拉长回款周期、压制拿地意愿，对投资形成额外扰动。同时，年内稳地产政策以公积金改革、核心城市限购优化、购房贴息等需求端工具为主，供给端主要依赖收储去库存，属于存量化解而非增量刺激，且实际执行规模有限，难以对冲投资端的自发收缩。
预计基建温和回升、新动能持续支撑，非地产类投资有望筑底回升。从结构看，非地产类投资是二季度以来投资增速加速下行的主因，据测算，其贡献了4-8月投资累计增速变化幅度的8成以上，而房地产投资的边际贡献尚不足2成（见图6）。往后看，四季度非地产类投资增速有望企稳回升。一是资金与项目双支撑下，四季度基建投资有望转正。其一，资金端增量可观。2026年新型政策性金融工具于9月起正式投放，较去年提前1个月，额度增加3000亿元至8000亿元，预计年内可撬动数千亿元增量投资；截至三季度末，2026年新增政府债券仍剩余超3.0万亿元待发行，同比多增近9000亿元（见图7），存量债券资金加快发行使用将对基建形成直接支撑。其二，项目端“六张网”有望进入集中建设期。8-9月国家发改委围绕“六张网”建设召开多场跨部门协调会，工作重心从顶层规划转向投融资机制、政银企联动、要素保障等落地攻坚（见表1），叠加三季度极端天气对施工扰动消退，预计实物工作量有望加速形成。二是新兴领域将继续发挥领跑支撑作用。1-8月高技术产业投资增长5.2%，知识产权密集型产品投资增长9.2%，设备工器具购置投资增长9.3%。在全球AI竞争加速、绿色低碳转型与产业链安全诉求上升的背景下，新动能已成为托底投资的核心力量（见图8），预计上述领域投资高景气具备中长期延续基础。三是低基数效应将为投资增速修复提供技术性支撑。
2、消费：低基数下小幅回升，全年社零约增长1.5%
今年以来消费恢复持续不及预期，1-8月社零同比仅增长1.1%，比2025年全年低2.6个百分点；7-8月即便基数明显走低，社零仍低位运行（见图9）。拖累主要来自于以旧换新政策效用减弱与消费内生修复动能不足双重压制。展望四季度，低基数支撑下消费或有所回升，但内生约束未解、高度不宜高估，预计四季度社零增长2%左右，全年约增长1.5%。
一是内生修复动能不足根源在于“GDP-就业-收入-消费”传导不畅，且这一约束短期内难以改观。最有力的证据来自于经济表现最好的地区：2026年GDP增速领跑全国的六大省市（浙江、山东、安徽、上海、北京、江苏，合计占全国GDP约37%），居民人均可支配收入、人均消费支出和社零增速均值却全面低于全国水平（见图10-11）。增长领先地区尚且未能打通“GDP-就业-收入-消费”的传导链条，全国消费修复面临的约束可见一斑。总量层面亦呈现出“名义GDP＞人均可支配收入＞人均消费支出＞社零”的递减格局，增长成果在向居民部门传导的过程中持续衰减。究其深层原因，收入端，经济K型分化下多数行业盈利承压（见图12），居民就业与收入改善有限，消费能力提升缺乏来源；意愿端，地产延续调整、存量债务待消化、收入预期偏弱、社保体系尚不健全，推动居民持续收缩资产负债表。考虑到上述因素多为慢变量（K型分化取决于产业结构调整，资产负债表修复亦非一日之功），这意味着四季度乃至更长时期内，消费回升需更多依赖外部支撑。
二是低基数与政策发力下，四季度社零温和回升的确定性较高。一方面，以旧换新相关品类是前期社零走弱主因，2025年四季度其对社零的拉动较三季度回落1.4个百分点，基数大幅走低，仅此一项或可带动今年四季度社零增速较三季度提高1个百分点左右；另一方面，财政加快发力有利于投资止跌回稳，将带动中低收入群体收入改善，对限额以下消费形成支撑。
（三）外需：出口惯性延续，AI链条仍是主线
1-8月出口累计同比19.3%，处于2021年以来的高增长区间，主要受三方面因素支撑：一是国内产业竞争力持续提升，出口结构加速升级，AI产业链与高端制造成为核心拉动力量。如1-8月高技术产品、机电产品出口占比分别达到29.0%、64.0%，增速分别为42.9%、26.9%。二是出口市场多元化成效显现，对主要贸易伙伴出口维持较高增速。1-8月对东盟、欧盟、金砖国家出口分别增长25.8%、15.3%、24.3%。三是外需具备较强韧性，全球制造业PMI持续位于荣枯线50%以上的扩张区间，为出口提供支撑。
展望四季度，这种趋势仍会延续，预计全年出口增长有望达到18%-20%左右。一是AI产业链与高端制造出口仍将保持高增长。后者出口高增长，源于国内产业竞争力，而前者主要受益于全球AI革命及由此带来贸易增长（见图13），我国深度嵌入占全球AI贸易62%份额的亚洲半导体供应链，有望持续分享产业红利。二是出口市场多元化的角色将从“增量引擎”升级为“系统性减震垫”，决定四季度出口增速的下限。据海关总署，上半年我国对东盟进出口中间品2.86万亿元、增长24.5%，占双边贸易总值的三分之二，显示对东盟出口已由终端消费品转向嵌入当地工业化进程的上游供给；此类订单由多年期产业投资驱动，粘性显著强于消费品，即便四季度个别发达市场贸易政策边际扰动，亦难动摇出口全盘。三是外需韧性延续。全球制造业PMI维持扩张，9月美国制造业PMI初值升至57.0，外需支撑面正由AI链条向更广制造业拓宽。综合两方面逻辑，全年出口增长18%-20%左右可期。
主要下行风险在于中东地缘冲突继续扰动全球贸易放缓、欧美货币政策紧缩预期升温压制外需、贸易摩擦与反规避调查升级侵蚀多元化缓冲，若其一实质性兑现，全年读数面临下修。此外，我国AI产业链出口高增主要依靠涨价效应，出口数量并没有保持同步（见图14），也对出口带来较大不确定性。
（四）通胀：CPI温和上涨，PPI高位运行
1-8月CPI和PPI同比分别上涨0.9%和 2.0%，二季度GDP平减指数同比增长1.5%、结束连续12个季度的负增长，“温和再通胀”格局基本确立（见图15）。展望四季度，新旧动能转换背景下内需修复路径偏温和，叠加高基数效应、居民就业承压等制约，CPI上行空间受限，预计延续温和上涨态势；PPI在输入性涨价与新动能支撑下维持高位，但油价路径不确定性加大其波动风险。
预计四季度CPI增长0.7%左右，全年约增长0.9%。一是高基数效应形成压制。据测算，四季度CPI翘尾因素约为0.1%，较三季度回落0.3个百分点。二是食品价格环比上涨动能偏弱。粮食方面，尽管“超级厄尔尼诺”极端天气可能对全球粮食供给形成潜在冲击，但国内粮价波动幅度明显小于国际粮价（见图16），加上粮食在我国CPI中占比不高，预计其对CPI影响有限。猪肉方面，按照能繁母猪存栏领先猪价约10个月的周期规律，四季度猪肉价格具有一定的上涨动能。但本轮产能去化深度不足，截至6月末，能繁母猪存栏仍略高于正常保有量（见图17），预计供给充裕下旺季需求的提振作用有限，四季度猪肉价格仅小幅回升，难以改变食品项对CPI同比的下拉作用。三是预计核心CPI继续保持平稳。面对传统行业岗位收缩、新兴行业技能错配以及AI就业替代效应有所显现等多重挑战，国内结构性就业压力短期难以缓解（见图18），核心CPI向上弹性有限。但黄金、通信设备涨价等结构性支撑因素有望延续（见图19），叠加四季度假期需求对服务价格的季节性支撑，预计四季度核心CPI保持平稳。四是输入性因素高位震荡，上拉作用有望增强。受美伊局势反复影响，9月国际油价大幅走高，市场对四季度油价预期普遍上调。预计年内油价走势呈倒“W”型，5月和9月为年内高点，四季度高位回落。根据9月25日原油期货市场价格走势，四季度布伦特原油价格中枢小幅回落至95美元/桶（见图20），但因去年同期基数走低，其对CPI同比的拉动作用在0.5个百分点左右，较三季度提高0.2个百分点。
预计四季度PPI增长4.4%左右，全年约增长2.8%。一是输入性因素是主要支撑。油价是今年PPI环比波动的主要来源（见图21）。中东局势反复导致霍尔木兹海峡和曼德海峡等替代航线难以快速恢复（见图22），加上全球原油闲置产能和库存释放空间受限，预计短期油价难以大幅回落。同时国际油价向国内传导存在一定时滞，输入性涨价的衰减速度将显著慢于市场线性外推。基于前文原油期货曲线，未来油价呈“高位缓降”路径（见图20），叠加去年四季度原油价格走低形成的低基数，预计四季度原油化工链对PPI同比的上拉作用不减反增，输入性因素将继续构成PPI高位运行的第一支撑。二是新动能提供结构性增量。受益于全球AI产业链涨价以及国内转型升级需求，今年以来AI链对PPI环比的拉动持续为正，计算机通信设备等新动能分项为PPI提供了独立于地缘因素的稳定支撑，预计四季度这一拉动仍将延续。三是中下游行业上涨动能不足。本轮PPI回升高度集中于上游和高技术行业，建材链和其他中下游行业价格整体依然偏弱。在房地产市场低迷以及供强需弱格局延续的背景下，预计上述链条价格大幅上涨动能不强，PPI内部结构分化格局短期难以收敛。
需要提示的是，国际油价“高位缓降”仅是基准情形：地缘局势升级可能推动油价再度冲高，而美伊谈判进展、霍尔木兹海峡重开则可能导致油价快速回落，油价走势的不确定性将会加大PPI的波动风险。
三、国内政策展望：加力提速，务实托底
（一）货币政策：以我为主，降准可期、降息观望
展望四季度，货币政策延续宽松基调的方向明确，市场分歧在于9.29增量结构性政策落地后，年内是否还有总量宽松。当前央行面临稳息差与外部平衡约束，但也肩负扩内需重任，且需为财政发力提供适宜的流动性环境。综合权衡，央行短期或先观察结构性政策效果，但年内降准概率仍大，降息视情况而定，时点与幅度取决于增长底线的压力及市场预期修复程度。
1、降准：必要性与可行性兼备，落地概率仍大
一是流动性对冲的客观需要。四季度政府债券供给维持高位，叠加MLF到期规模激增，中长期流动性存在较大缺口；而国债买卖等工具受制于期限利差约束（十年期国债收益率与7天逆回购利率利差已压缩至不足30BP的低位），缺口需更倚重降准补充。历史经验亦指向这一路径：2023、2024年四季度政府债净融资超3万亿且MLF到期量大增时，央行均于当年9月降准对冲；今年四季度政府债券净融资规模约3-4万亿元、MLF到期量较前三季度月均增长75%，量级相当。二是缓解银行负债端压力的现实考量。当前银行稳息差、防不良的压力仍大，降准有利于降低负债成本、增强负债稳定性。且从近年操作惯例看，降准往往是降息的前置安排（见图23），先通过降准打开银行负债成本空间，再推动融资成本下行。三是降准仍具空间且央行态度偏包容。目前法定存款准备金率平均为6.3%，大型金融机构达9%，调降仍有余地；同时三季度货币政策例会删去“跨周期调节”、仅保留“加大逆周期调节力度”，并强调“适时调整货币政策工具”，持续释放加力信号。
2、降息：不排除落地可能，但央行将更为审慎
从支撑因素看，经济基本面与汇率环境提供了降息窗口。一方面，稳增长底线对降息形成倒逼。历史上，当季GDP增速持续低于全年目标往往是触发降息的关键条件（见图24）。二季度GDP已跌破4.5%的目标下限，结合7-8月生产端数据推算，三季度GDP预计增长4.4-4.5%（4.5%已属较好结果，见图25），守住增长底线需要央行适度降息。另一方面，人民币汇率韧性为货币政策“以我为主”创造了空间。尽管美联储9月已重启加息、中美十年期国债利差一度走扩至-350BP左右，但受益于中美叙事逆转与出口结汇意愿回暖，人民币汇率年内逆势升值约4%，外部均衡对国内货币政策的掣肘有所减轻（见图26）。
从制约因素看，金融稳定、政策效用与既有政策效果待观察共同限制降息节奏。当前银行净息差处于1.4%左右的低位，资产利润率降至0.58%（低于0.6%的监管水平），不良率也有所抬头，若进一步降息可能冲击金融体系自身稳定。同时物价回升推动实际利率已显著回落，叠加实体有效需求不足，降息的边际效用在递减。尤为值得关注的是，9月29日央行已落地一批增量结构性政策，政策利率之外的“定向降息”已先行发力，央行大概率先观察其对信贷投放、实体融资成本的传导效果，总量降息紧迫性相应后移。
总体上，必要性上升而约束未解，预计央行降息决策将较谨慎，落地时点可能后移，但仍不排除后续落地的可能性。
（二）财政政策：存量为主，支出提速
1-8月广义财政（一般公共预算+政府性基金预算）支出同比下降3.5%，单月增速自3月以来持续回落并在5月转负，对经济增长形成一定拖累（见图27）。展望四季度，广义财政支出增速有望由负转正，重新托底内需与经济；但发力更多依靠政府债券、准财政工具等存量政策工具的加快落地落实，增量政策则聚焦盘活地方政府债务结存限额，调整预算、增发国债的概率不高。
一是四季度财政支出增速有望由负转正。其一，稳内需必要性提升。1-8月份社零消费和固定资产投资分别增长1.1%和-7.2%，均较上半年进一步走弱，亟待政策加力托底。其二，收入端好于支出端，为支出提速留出空间。1-8月份广义财政收入同比增长1.9%，高于支出端增速5.5个百分点，PPI增速回升和资本市场活跃带动一般预算收入高于年初预算，是核心支撑。财政端“有收入、欠支出”格局意味着四季度支出提速不存在资金约束（见图28）。其三，存量政策“赶进度”空间可观。1-8月财政支出疲弱主因优质项目储备不足以及地方化债压力，而非资金不足。四季度全年新增政府债券仍剩余超3.0万亿元待发行，随着“六张网”项目建设提速、新型政策性金融工具用作项目资本金，存量债券资金加快落地的条件正在改善。综合看，按年初预算安排并参考年内“赶进度”经验，假设一般公共预算支出完成年初预算目标，政府性基金支出按年初预算增速、2024年增速、2024年同期提升幅度三种情景测算，9-12月广义财政支出增速有望达到12.7%-17.1%（见图29），对四季度经济增长形成支撑。
二是增量政策以盘活结存限额为主，调整预算、增发国债概率不高。9月28日国常会强调“推出一批务实管用的增量政策”“用好地方政府债务结存限额”，已从政策层面指明了四季度增量工具的方向。我们判断，四季度增量政策大概率落在盘活地方债结存限额上，理由有二：从必要性看，加码额度的紧迫性不足，当前财政发力偏慢的堵点在于项目储备和地方执行意愿不足，而存量资金尚未用好用足，未来的关键在于打通堵点、提高资金使用效益。同时国内新旧动能转换提速、名义增速持续修复，政策对传统动能下行的容忍度有所提升，经济基本面尚不构成超常规发力的触发条件。从可行性看，调整预算、增发国债需经人大常委会审议，程序门槛高、链条长，即便四季度启动也难以在年内形成实际支出，除非内外部环境出现超预期恶化，否则年内落地概率不高。而盘活地方债结存限额是四季度最现实的增量选项，2022-2025年中有三年均动用该工具，截至2025年末结存空间合计约1.16万亿元（见图30），且无需调整预算、程序相对便捷。值得注意的是，按以往经验，结存限额大概率用于化债（见表2），对经济增长的直接拉动作用有限。实际上，截至9月末，特殊新增专项债已发行1.07万亿元、超出8000亿元化债额度，化债用途占据主导的取向已有所显现。
四、大类资产配置：高波动中寻找确定性
（一）四季度资产配置逻辑
展望四季度，大类资产定价将由四重力量共同主导：海外流动性趋紧、地缘扰动不止、AI支出维持韧性、内需温和修复。其中，AI是决定市场方向的核心边际变量；海外流动性与地缘风险放大波动，侵蚀AI增长动能；内需修复与政策窗口则提供底部支撑。四者交织，构成了四季度市场“高波动、强分化、弱趋势、有托底”的基本格局。
AI高景气延续但容错空间收窄，是四季度最大的变局变量。AI投资仍是全球范围内资本开支扩张最快、应用落地最密集、对高利率抵御能力最强的领域；叠加中美竞速不降反升（美国巨头加速资本开支、中国加大“六张网”投资），进一步强化产业确定性，AI仍是全球资本市场的方向性定价力量。但三条裂缝正在累积，产业发展的容错空间在收窄：一是资产估值与集中度风险仍待消化，亟需重大产业创新突破打开新空间；二是AI巨头日益依赖债务融资维持资本开支，利率上行对其扩张能力的侵蚀被放大；三是AI安全与就业冲击引发监管关注，叠加原材料成本飙升、电力等基础设施瓶颈凸显，已形成对产业降速的实质性压力。AI板块正处于高景气与高脆弱性并存的临界状态：若裂缝扩大、产业不及预期，缺乏安全垫的AI板块将面临较大调整，并拖累全球市场与经济；若产业有效突破上述约束，AI仍将是市场最强主线。
海外流动性趋紧，利率易上难下，持续压制估值与风险偏好。随着美联储9月重启加息，全球新一轮流动性收紧进程有所强化（见图1）。虽然美联储加息终点受财政、金融条件、基本面三重约束，高度有限，但市场利率维持高位的时间可能偏长、整体易上难下：一是中东局势反复叠加原油闲置产能、库存释放空间有限，油价短期难大幅回落，通胀黏性犹存；二是AI产业投资带动美、欧、日经济表现强劲，PMI持续运行于荣枯线上方（见图31），本轮十年期美债利率上行主要由实际利率抬升贡献（见图32），表明增长韧性是驱动利率中枢上移的重要力量；三是美债供需两端持续承压，供给端财政发债与AI巨头债券融资形成双重挤占，需求端主要经济体减持美债仅行至中途，期限溢价被要求更高补偿。长端美债利率高位钝化，将同时压制全球估值与风险偏好、加剧财政付息压力，易形成“高利率-高债务-高风险”的自我强化循环。
地缘扰动反复难退，资产波动率难以系统性回落。基准情形下，中期选举前美伊局势有望阶段性缓和，选后走向取决于国会格局：共和党丢失众议院则转向停战或降级，守住两院则“以打促谈”。但以色列、伊朗均已陷入“不战即乱”的博弈僵局，恶性报复触发军事升级的尾部概率不低，地缘冲突短期难以完全平息。地缘不确定性将通过两条渠道传导至资产价格：抬升全球风险溢价压制权益估值，扰动能源供给强化通胀与利率韧性。其结果是四季度市场波动率难以显著回落，仓位管理与择时的重要性上升。
广义财政发力带动内需温和修复，构成底部支撑。随着稳内需必要性提升、财政赶进度空间可观，9月以来财政货币政策释放明确加力信号，广义财政支出提速确定性较高，有望带动基建投资止跌回稳，对企业盈利的韧性和广度形成支撑。但政策基调仍是“托而不举”：地产、民间投资、消费等内生动能修复动力不足，K型分化格局未变、传导链条不畅，经济反弹力度或有限。这意味着国内资产荒特征延续，总量行情缺乏土壤，结构性行情仍是主基调，盈利兑现与政策受益方向优于贝塔博弈。
（二）股市：宽幅震荡概率偏大，聚焦盈利确定性布局
前三季度，A股走出“震荡调整-快速拉升-大幅回落”的倒N形行情，大起大落特征鲜明（见图33），年内上证综指、沪深300、创业板指三大宽基指数悉数转跌，科创50涨幅由高点68%收窄至14%。上涨由AI叙事单边驱动，下跌由AI预期修正触发、筹码拥挤与外部流动性收紧放大，单一主线驱动的结构，注定涨时急、跌时深。
展望四季度，A股大概率维持宽幅震荡：向上，外部金融条件趋紧、估值消化未完成、内需弱修复，总量行情缺乏土壤；向下，政策底明确、盈利底部支撑渐实，深度回调空间有限，超预期调整反而提供阶段性买点。节奏上短期或依旧承压，结构重于总量、耐心重于速度，重点关注盈利兑现驱动的结构性机会。
一是盈利有望继续修复，但分化难改、广度有限，决定行情高度与方向。受益于PPI回升（主要由原油与AI链涨价驱动）、广义财政发力带动投资生产回暖，以及去年四季度低基数效应，四季度工业企业利润增速有望进一步走高（见图34），A股盈利端具备边际改善空间。但修复将延续“结构性”特征（见图35）：AI产业链量价齐升、内外需共振，高景气度有望延续（见图36）；能化板块受益油价高位与基建需求边际改善，盈利或进一步走高；除电子信息外的装备制造业受“六张网”等投资提速带动，量价均改善；而消费等多数传统内需板块盈利依旧承压。盈利改善集中于少数链条，指数级行情难以展开，盈利兑现度将直接决定结构行情的分化方向。
二是外部压制延续，且A股脆弱性高于海外，决定波动烈度。地缘扰动反复放大市场波动率，美债利率易上难下持续压制全球估值与风险偏好、加剧资金外流压力。更需警惕的是，A股前期机构持仓集中度与科技板块估值偏离度均处于历史极端水平，且散户占比高、缺乏做空机制等市场特征决定出清需要更长时间。这意味着A股高位板块的脆弱性实际上高于海外同类资产，外部冲击极易通过流动性收缩与风险偏好回落两条路径向A股传导，反弹动能亦弱于海外。估值出清未完成之前，外部压制是悬在市场上方的最大不确定性。
三是政策底坚实，市场下行空间可控。AI已深度嵌入中美经济基本盘（8月国内新动能对规模以上工业增长的贡献超过六成，2026年一季度美国AI相关投资对GDP贡献率约1/4），叠加中长期大国博弈中抢占科技制高点高度依赖资本市场的直接融资功能，资本市场行稳致远已是国家战略的必然选择。央行在两项结构性工具、支持汇金发挥“类平准基金”作用之外，进一步推出特定情景下向非银机构提供流动性支持新工具。这意味着市场一旦出现非理性下跌，政策介入具有确定性，可有效约束下行空间；同时广义财政扩张降低了基本面失速风险，为盈利提供底部支撑。
配置上，建议围绕四条主线展开，核心原则是以盈利确定性对冲估值不确定性。一是超跌科技，耐心布局、不追高。流动性收紧叠加AI产业自身裂缝累积，资金将向确定性进一步聚焦，AI低估龙头或实现创新突破、应用加快落地的核心环节，是有限资金的主战场。但估值偏离度仍高，买点应选择深度调整之后，而非趋势中途追高。二是能化资源，盈利确定性最强的一侧。能化板块自二季度油价回落起调整的深度与时长均已较充分，三季度以来油价重新走强且短期难大幅回落，叠加“六张网”等新基建投资提速以及补库需求支撑，板块盈利确定性强且估值性价比突出。三是高端装备制造与国防安全，财政扩张与自主可控双轮驱动。广义财政支出扩张下，新基建投资改善有望延续至明年，今年以来盈利低迷的电网、储能等装备制造业迎来修复窗口。军工板块兼具赔率与逻辑：预算刚性托底、业绩回暖与股价超跌形成剪刀差、交易拥挤度与机构配置均已出清，补涨空间明确；军贸出口加速放量，商业航天、无人装备打开第二曲线，板块从单一内需转向“内需+出口”双轮驱动，弹性有望超越国内景气。四是红利资产，高波动环境中的压舱石。利率高位钝化、波动率难以回落的环境下，红利资产的确定性溢价持续凸显，类债属性对保险、理财等绝对收益资金的吸引力延续。
但仍需警惕内外部尾部风险：中东、东亚地缘冲突超预期升级；美联储超预期加息引发全球流动性剧烈收紧；海外AI泡沫破裂与美国经济大幅下行；国内政策效果与内生动能修复不及预期，任一因素发酵，都可能加剧A股波动。
（三）债市：低位震荡延续，突破仍需降息催化
前三季度国内债市表现偏强，10年国债收益率从年初的1.90%左右下行至9月末的约1.68%，最大下行幅度约23BP（见图37），基本面偏弱下的资产荒逻辑与流动性相对宽松是主要支撑。
展望四季度，债市大概率延续低位震荡格局，预计10年期国债收益率核心运行区间为1.60%-1.75%。前期支撑债市低位运行的资产荒逻辑和流动性宽松格局难改，但当前点位已部分定价弱修复预期，进一步下探需等待经济基本面继续走弱或央行降息预期兑现等新的催化因素。同时政府债券供给集中放量、输入性通胀压力再现以及准财政工具带来的信贷脉冲等利空因素不容忽视，收益率阶段性回升风险仍然存在。
一是从基本面看，名义GDP回升难改内需偏弱格局，资产荒逻辑延续。预计在逆周期政策温和托底和低基数效应的共同作用下，四季度实际GDP增速小幅回升。叠加输入性通胀因素或推升PPI中枢至约4.4%甚至以上，四季度名义GDP较三季度回升的概率偏高。按历史规律，名义GDP回升本应带动收益率中枢上行，但2024年以来10年期国债收益率对总量数据明显“脱敏”，两者走势甚至出现背离（见图42）。背离的核心在于：利率跟随名义增速的前提，是增长回升伴随信用扩张；但本轮名义GDP回升更多依靠出口、新动能和外部输入性涨价，地产、消费等传统信贷需求大户持续偏弱。由于四季度财政发力主要用于对冲私人部门需求不足、稳住增长斜率，但难以开启新一轮信用扩张周期，信贷需求大概率保持偏弱格局，“资产荒”逻辑延续，构成债市低位运行的底层逻辑和核心支撑。
二是从政策面看，宽松格局延续、利率波动收敛，降息仍有可能但或后移。928国常会部署增量政策、929财政货币政策组合拳落地，标志着新一轮稳增长序幕开启，预计四季度流动性维持平稳偏松，呈现两大特征。其一，央行精细化调控降低市场利率波动。7月以来DR001持续围绕政策利率窄幅运行，上下偏离幅度控制在5BP以内，体现了央行对流动性的精细化管理与呵护态度，资金面大幅收紧或大幅宽松的概率都不高。其二，降息仍有可能，但更多作为后置储备工具。国内需求和市场预期偏弱、汇率掣肘有限，为降息打开了空间；但结构性增量政策刚刚落地、总量政策边际效应递减，央行大概率优先观察结构性政策落地效果，仅在基本面超预期走弱、提振预期时启动降息对冲。因此，若后续内需数据持续走弱倒逼降息落地，将是四季度债市最核心的下行催化。
三是从供需面看，供给放量与信贷分流需求或构成阶段性扰动。供给端，按年初预算安排，四季度政府债券净融资同比多增约9000亿元，叠加盘活地方政府债务结存限额的潜在增量，供给面临阶段性压力，净融资高峰或集中在10月、11月。但市场对此有充分预期，且已开始交易明年化债收官带来的超长债供给收缩，对四季度供给放量预期形成对冲。需求端，四季度新型政策性金融工具落地可能撬动配套信贷、分流部分配债需求。但考虑项目建设和配套融资的传导时滞，其对信用扩张的拉动或集中在明年一季度显现。参照去年准财政工具投放经验，政策性金融工具有望减缓四季度企业中长期贷款增速下行斜率，但难以扭转内生融资需求偏弱的大方向（见图39）。且截至8月末，金融机构存款余额增速已连续17个月高于贷款增速，剪刀差处于历史高位（见图40），银行欠配压力短期难以明显缓解，配债需求仍有强支撑。
（四）黄金：中枢高位震荡
1、黄金价格的决定因素：三种力量
2024年以来国际金价屡创新高，2026年1月一度接近5600美元/盎司，较2022年低点最大涨幅超240%；此后2-6月大幅回撤，9月下旬回落至4300美元/盎司左右。值得注意，本轮上涨与回调都发生在美债实际利率的二十年高位区间，按过去“利率升、金价跌”的规律，这一组合本不应出现。
市场讨论黄金定价常罗列实际利率、主权信用溢价、地缘政治风险、美元指数、全球流动性条件、央行购金行为等六个变量，但变量越多，事后总能找到解释、事前却无法证伪。我们认为核心驱动力只有三个：一是实际利率，黄金不生息，利率即持有它的机会成本；二是美元信用，黄金能与美债竞争的前提是美债被视为无风险资产，前提一旦动摇，黄金“无对手方风险”的属性便由卖点变为刚需；三是央行购金，属战略储备配置、对价格不敏感。美元指数与全球流动性的信息已被前三者吸收；地缘政治本身不定价，只有传导至信用或购金时才改变中枢。三种力量始终共存，但主导权随条件切换，分析黄金的关键不是争论“哪个变量对”，而是判断“哪个力量在当下主导”。
2、当下判断：主导权在信用与购金，利率仍在门外
实际利率已让渡方向主导权。2026年8月10年期通胀保值债券收益率（TIPS，本金随通胀调整的美国国债，其收益率可视为剔除通胀后的真实利率）为2.40%，处近二十年最高区间，按旧框架本应显著压制金价，但两者关系已变：2003-2021年“利率上行、金价下跌”高度稳定，2022年以来明显减弱，2024年后基本脱钩（见图41）。利率处极端高位而金价与之无关，是主导权易手最直接的证据。需说明的是，2026年2-6月负相关曾短暂恢复，但7月起金价在利率继续上行的环境中反弹13.3%，反弹发生在利率上行时，直接排除了利率重新主导的可能，故这只是“回摆”而非切换。
美元信用正在主导。衡量美元信用风险的期限溢价（投资者持有长期美债要求的额外补偿，可视为市场对美国财政长期风险的定价）自2024年10月起连续23个月为正，2026年8月为+0.76%，而2024年前三季度均值还是负的，是三种力量中唯一仍与金价同向联动者。长期证据同样明确：美元在全球官方储备（包含外汇与黄金持仓）中的占比已由2001年的62%降至2025年的40.7%，黄金占比升至27.8%，首次超过美债（22%）成为第一大单一储备资产（见图42）。
央行购金台阶维持、节奏放缓。2022-2024年央行年购金连续三年超1000吨，较2010-2021年年均473吨翻倍以上；2026年上半年345吨、折算全年约691吨，仍在结构性支撑台阶之上，但较2024年同期下滑34%。世界黄金协会调查显示45%的受访央行预计未来一年继续增持，大方向未变，边际减弱信号已现。
3、年内展望：中枢大概率高位震荡
展望年内黄金价格走势，存在五种可能情景，但我们预计基准情景概率最高：
基准情景（概率最高）：美元信用慢变量维持现状、央行年化购金守住650吨以上、实际利率在1.8%-2.5%高位震荡，则信用给方向、央行购金给支撑、利率无法重回主导，金价月均大致运行于4100-5200美元，缺乏美元信用进一步恶化的上行动能，也因央行购金托底而难以深跌。
强化情景：若美国主权评级再下调、债务上限博弈演变为实质性违约风险，或期限溢价进一步大幅走高，同时购金重回千吨，则格局被进一步强化，金价重新挑战并突破5600美元前高。此时交易资金拥挤度往往升至极端，短期回调风险加大，但中枢方向仍向上。
利率重回主导情景：这是最现实的下行风险，触发它的不是美元信用改善，而是经济增长或生产率回升（如人工智能）推高实际利率。金价承压下移，但央行购金支撑使其跌幅有限，形态上或是二季度回摆的放大版。
央行购金支撑减弱情景：若央行购金从节奏放缓变为系统性下台阶（年度净购金持续低于约560吨）、美元储备占比企稳回升，则共同主导格局的一条腿被削弱，金价失去刚性托底、下行空间打开，并可能与上一情景叠加。上半年购金已同比下滑34%，这是年内最值得跟踪的边际变量。
美元信用修复情景（概率最低）：若美国实质性财政整顿使债务/GDP见顶回落、期限溢价重回负值，则实际利率恢复定价权，金价中枢系统性下移，可参考2022-2023年的1600-2100美元区间；但储备占比、债务率、主权评级这类变量历史惯性极强，短期难以逆转。
此外，地缘冲突不是独立情景，而是叠加扰动：若升级为对美元资产的冻结或制裁，则强化信用、并入强化情景；若未触及美元信用与央行购金基本面，只造成脉冲式波动，冲高后回归原主导框架。
展望年内，预计金价大概率运行于“基准”与“强化”情景之间，中枢高位震荡，旧的利率定价框架短期难以恢复；最需警惕的下行风险是“利率重回主导”与“央行购金支撑减弱”的叠加，而非“美元信用修复”。但主导权切换的确认存在滞后，该框架的价值在于规避事后归因，而非抢先预判拐点。对于投资而言，黄金在组合中的角色已由“利率对冲工具”转为“美元信用对冲工具”，不宜再以实际利率作为唯一择时依据；利率上行带来的回调更接近再配置窗口，而出现上述证伪信号则应作为减仓的纪律依据。
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