177轮，五个字
9月29日下午，上海土地交易大厅。
电子屏上的数字跳了177次。槌声落下。
闵行区古美北社区02单元（S11-0502）113-07、113-08地块，竞得人：平湖招壹置业有限公司、苏州南山新吴房地产开发有限公司、杭州滨旅房地产开发有限公司。
成交价64.1616亿元，溢价率24.44%。上海官方披露成交楼面单价约5.50万元/平方米；媒体按自身口径测算约6.38万元/平方米。
“滨江时隔11年杀回上海。”中国房地产报写道。
滨江内部人士的态度，只有五个字：
“我们就试试水。”
等了11年，说出口的却是“试试水”。
三年前，这家企业主动卧倒，权益有息负债从470亿砍到236亿，净负债率降到负数，融资成本压到约2.80%，经营现金流回正，杭州8年销冠。从财务安全边际看，它几乎做到了极致。
回到上海，它坐第三把椅子。
上篇：杭州·弯腰
一
卧倒：把杠杆系成腰带
2023年12月26日，滨江年度媒体恳谈会。
滨江集团董事长戚金兴说出“卧倒”两个字。据恳谈会记录，戚金兴在会上表示：
“说句大实话，现在的环境，我们的战友倒得差不多了，留下来的都有点伤，未来会如何？如果我们还站着，子弹特别容易瞄准我们，要不然也会被战场中的流弹飞弹打伤，我们只有主动卧倒。”
那一年，滨江销售额1512亿元，现金回笼超720亿元；布局比例为杭州60%、浙江省内30%、省外不超过10%。全年摘地32—33宗，新增货值1030亿元，权益有息负债360亿元，平均融资成本4.2%以内。
另一个值得注意的信号在负债曲线上。
2022年末，权益有息负债470亿元。2023年末，360亿元。2024年末，305亿元。2025年末，262亿元。2026年6月末，236亿元。
从470亿到236亿，砍掉一半。到2025年底，滨江存款261亿元，贷款262亿元，两条数字线几乎贴在一起。与多数仍在缩表或展期的民营房企相比，这一节奏明显更快。
融资成本也在一路下行。2020年5.2%，2021年4.9%，2022年4.6%，2023年4.2%，2024年3.4%，2025年末3.0%，2026年H1约2.80%。六年间，从超过5%压到不足3%。
2024年末，戚金兴的表述变了：“主动卧倒现在已经可以站起来了，但今年定位叫匍匐前进。”
2025年，再变一次：“匍匐前进，随时做好可以站起来的准备。”
据2026年1月媒体专访，戚金兴的措辞再次变化：“已经站起来了，做好了冲锋的准备，只待冲锋号吹响。”
三年，四个比喻。卧倒、匍匐、起身、冲锋。
但三年里，滨江的销售额从1512亿降到1017亿。据2026年1月媒体专访，戚金兴说了一句被忽略的话：
“从整个公司来看，这有可能是现阶段最后一个千亿了。”
2026年销售目标约800亿元。
在戚金兴的公开表述中，不再将规模回升作为前提。他把“千亿”当作一个阶段性事实来告别，而不是当作一个必须收复的失地。
二
匍匐：8%的省外土储，扛下最大的减值
2025年年报：营业收入828.88亿元，同比增长19.86%；归母净利润21.16亿元，同比下降16.87%；毛利率13.22%，较2024年反而提升了0.68个百分点。
毛利率在升，归母净利润在降。差额来自减值，也来自少数股东损益的摊薄。
2025年信用减值损失和资产减值损失合计28.06亿元，较上年增加16.75亿元。仅这一项，直接减少归母净利润18.26亿元。
2022—2025年，滨江各年度资产计提减值分别为8.58亿元、43.07亿元、11.31亿元及28.06亿元。截至2025年末，存货跌价准备攀升至55.70亿元，同比增加38.23%。存货跌价准备占存货余额的比例，从2022年的0.38%骤升至4.71%。
2025年少数股东损益15.2亿元，同比增长22.4%，占净利润比例同比提升9个百分点至41.9%。据公司2025年中报，归母所有者权益约300亿元，少数股东权益约250亿元，二者“势均力敌”。这一结构源于近年来投资项目并表比例提升但权益比例下降。
滨江集团财务总监沈伟东在业绩说明会上坦言，计提的存货主要有杭州缤纷城、永康众泰小镇、深圳爱义旧改等项目。其中，永康众泰小镇跌价准备7.67亿元，深圳爱义旧改（浪口村城市更新项目）6.19亿元。
众泰小镇的来路值得细看。
2016年，众泰汽车启动永康众泰小镇项目，总建面约83.47万平方米，初始计划投资额65.5亿元。项目烂尾。2021年，阳光城以61.45亿元接盘。阳光城随后爆发债务危机。
2022年6月，阳光城公告将其持有的杭州高光置业有限公司100%权益转让给滨江集团子公司杭州缤慕企业管理有限公司，股权转让对价为14.98亿元，同时阳光城及目标公司原对中融国际信托有限公司负有的33.04亿元还款义务由缤慕公司承接。
到2025年末，项目累计计提存货跌价准备7.67亿元。
截至2025年末，滨江土储杭州79%、浙江非杭13%、省外8%。8%的省外土储，贡献了存货减值中最大的两个单项。
戚金兴在2023年恳谈会上，曾以一句话概括其投资纪律：
“打得过要狠狠打，打不过要快快走。”
走走停停，都是选择。但选择的代价，有时要等三五年才在利润表上显现。
2015年到2022年，滨江曾试图走出杭州，在深圳、上海、永康落子。在杭州，滨江对产品、节奏和成本有较强控制力；在外地，它更多是规则的接受者。省外布局的受阻与杭州土储占比的持续提升，在时间上高度重合。杭州集中度的提升，意味着安全边际与单一市场景气度的绑定更深。
值得注意的是，据公司在深交所互动易平台回复，截至2025年中，公司“已确定盈利的项目公司对其股东的财务资助款”为228亿元，公司确认该款项为“给少数股东的财务资助款”。这意味着，在并表有息负债之外，还存在与少数股东之间的大额资金往来。它不直接等于负债，但提示了合作项目层面资金结构的复杂性。
三
起身：净负债率为负
2026年半年报：营业收入321.11亿元，同比下降29.35%；归母净利润15.51亿元，同比下降16.30%。毛利率11.96%，同比下降0.28个百分点。营收回落，但经营现金流55.35亿元，同比增长161.74%。
营收降三成，现金流增一倍半。不拿地，支出骤减；卖库存，回款仍在。一进一出，现金流就回来了。
2026年6月30日，滨江净负债率首次转负。“三道红线”持续保持“绿档”。据半年报数据，净负债率为-0.76%。
总资产1928.21亿元，归母净资产306.94亿元，并表有息负债300.56亿元，权益有息负债236亿元，短期债务72.86亿元，货币资金304.60亿元，现金短债比4.18，平均融资成本约2.80%。银行贷款占比83%，直接融资占比17%。
截至2026年6月末，公司尚未结算的预收房款736.32亿元，将在未来一至两年内陆续结算。授信总额度1323.8亿元，已使用275.6亿元，剩余可用1048.2亿元，占总额度的79%。
戚金兴说：“原先资金一年可以滚两次，现在只能滚一次。”
封顶预售、资金监管、交付周期拉长，周转与沉淀的算术被重写了。
2026年的经营计划：销售额约800亿元；投资金额控制在权益销售回款50%左右；布局“622”——杭州60%、浙江内20%、省外20%；权益有息负债降至230亿元左右；融资成本压到2.9%以内。
截至2026年6月末，权益有息负债已降至236亿元，较年初下降26亿元，距离230亿元的目标仅一步之遥。
“622”是一个计划。现实是：截至2026年H1末，土储杭州82%、浙江非杭12%、省外6%。上海是省外重点，但上海土储几乎可以忽略不计。
杭州地区营业收入占比87.61%。
中指研究院的措辞是“城市能级高度集中在市场下行期体现了较强的抗风险能力，但也意味着公司业绩与杭州单一市场的景气度深度绑定”。华泰证券分析师提示“区域市场、投资收益和少数股东损益占比波动风险”。中金研报进一步指出，少数股东损益占比连续两年提升，系投资项目并表比例提升但权益比例下降所致。
仅作粗算：如果杭州房价再跌10%，按82%的土储集中度，滨江的存货跌价准备可能再增加数十亿元量级。2025年全年归母净利润21.16亿元。一次10%的杭州房价下行，就可能吞掉一年以上的利润。此为假设性分析，不构成投资建议。
杭州市场本身也在收缩。2025年，杭州市区新房成交量约6.2万套，同比减少1万多套，为近9年来成交套数最低的一年。成交结构持续分化，热销楼盘进一步集中在市区核心地段的改善盘，萧山区、余杭区等市郊去化相对缓慢。
滨江在杭州的拿地力度则在加大。2025年全年新增26宗土地，其中23宗集中在杭州，杭州地区投资全口径金额达470亿元，占全年总投资的96.5%。在杭州涉宅土地出让中的占有率达33%，全年参与60宗涉宅地竞拍，拿下3宗50亿元以上地块。
2026年一季度，滨江销售额151亿元，同比下降34.6%，弱于TOP10同业表现。上半年销售金额431.5亿元，同比-18.2%，位列全国房企第9位、民营房企第1位。
杭州集中度既是安全边际的来源，也是其约束条件。而这条腿——杭州——本身也在承压。
另需一提的是，2026年5月，因在深交所互动易平台回复投资者提问时信息披露不规范、不准确，浙江证监局对公司及董事会秘书沈伟东分别出具警示函，深交所同步出具监管函。截至2026年5月末，公司近一年累计开庭案件10余起，整体诉讼金额超3亿元，这些纠纷多与联合开发模式下的合作方分歧有关，提示了联合开发模式下风险传导的隐患。
下篇：上海·第三把椅子
一
初入：2015，想当主角
滨江与上海的交集，始于2015年。
2015年9月25日，滨江与深圳联新投资管理有限公司联合，以34.65亿元竞得上海宝山大场镇祁连社区B3-03地块。项目公司中滨江持股30%、深圳联新70%，深圳联新由平安不动产间接控制。项目后来成为“滨江·公园壹号”。这也是滨江在上海公开拿地后打造的代表性项目。
但上海不是杭州。上海的规划管控、市场规则、客户偏好，和杭州完全两套逻辑。滨江在杭州习惯了快周转、强操盘，在上海却无法适应市场节奏。2016年前后，它曾通过代建、小股合作等方式参与部分项目，但并未形成持续的开发版图。几番尝试之后，滨江选择收缩战线，彻底退回大本营杭州。
这一退，就是近十年。
十年里，滨江在杭州把8年销冠、33%市占率、79%土储做成了标签。但在上海，它始终只停留在“旁观者”的位置。在杭州，滨江是本土龙头；在上海，它长期是外来者。这一选择在十年后回看，意味着滨江在上海的市场份额几乎归零。
二
陪跑：三次未果，差距500万
2025年10月，滨江联合招商蛇口、西岸开发参与徐汇滨江地块竞拍，不敌中海。
2026年7月，滨江联合招商蛇口参与徐汇桂林公园地块竞拍，由保利与徐汇城投联合体获得。
2026年9月21日，静安大宁地块。滨江与招商蛇口、南山集团、南通瑞城等企业组成联合体，与建发集团、象屿地产联合体展开竞争。报价止步于楼面价6.9564万元/平方米，惜败于后者给出的6.9614万元/平方米。总价上，相差了500万元。
三次参与竞拍，三次未竞得。其中一次，只差了500万。
同策研究院院长宋红卫分析认为，滨江三次冲击上海土拍均未能竞得，原因有三：投资纪律的天花板——“622”约束下仅有两成资金额度用于省外；联合体中的角色转换——在杭州是牵头方，在上海是参股方；政策环境的变化——“8.28”政策后资金占用周期拉长，央国企优势扩大。
三次出现在上海土拍现场，三次都选择了联合体模式。它没有单枪匹马去过上海。
这不是单一因素能解释的结果。上海土地市场的竞争格局、资金门槛和信用分层，共同决定了这一局面。在上海，滨江没有主场优势，没有本地资源，没有政企关系。它能带去的主要是产品能力。在联合体框架中，产品能力对应的股权比例和话语权，目前尚未公开披露。
三
重返：规则变了，第二天落子
2026年9月28日，上海市住房城乡建设管理委、市房屋管理局、市规划资源局、上海金融监管局等四部门联合印发《关于贯彻落实〈关于完善商品住房销售制度的通知〉的实施意见》（沪建房管联〔2026〕451号），自2026年9月28日起施行。
新政明确：2026年8月28日后新发布出让公告的商品住房项目，申请预售须完成主体结构封顶；预售资金实行全额、全过程监管，项目综合竣工验收后方可解除资金监管；新公告出让土地的商品住房项目优先选择现房销售；推行主办银行制度，推行现售定金制，定金一般不超过购房总价款的3%。
同时，《实施意见》对在途项目分类施策：已取得建设工程规划许可证但未办理预售许可证的项目，按原有政策执行；已发布出让公告但在8月28日后取得土地使用权的项目，2027年底前上市，预售条件可按原有政策执行，但预售资金监管执行新政策。
古美地块因在8月28日前发布出让公告，获得了这个过渡窗口。
第二天，滨江以联合体身份落子古美。
古美板块时隔4年推出涉宅用地。113-07为住宅用地，占地45690.06平方米，容积率2.2；113-08为文体用地，占地9000.08平方米，容积率1.8。地块西侧为璟园项目，2023年两次开盘均触发积分制，最高认购率逼近500%。普睿研究中心预计，入市后定价处于9万—10万元/平米区间。
针对项目股权占比与操盘权归属等细节，滨江表示暂不方便透露。
市场把这种进入方式概括为“第三把椅子”。
滨江集团总裁张洪力在拿地后表示：“上海是全中国最优质的市场，滨江也十分期待未来有更多机会。”
据2026年1月媒体专访，戚金兴说得更直接：“这次与十年前不同，那时候想做个品牌，现在是为了布局更合理，风险点降低，安全点增加。”
招商蛇口为什么选滨江？答案可能藏在杭州的合作历史里。双方联合开发的潮语臻境府，拿地方为滨江，后与招商合作开发并由招商操盘。这与上海古美项目的分工，几乎是同一个模式。招商蛇口需要滨江的产品能力，滨江需要招商蛇口的资金和上海资源。这是一次能力互补的交易。
据行业分析，联合体拿地可以分摊风险，尤其在预售资金监管趋严、回款周期可能被拉长的背景下，合作拿地能够降低单一企业的现金流压力。此外，滨江在上海并不具备在杭州那样的主导优势，更多是参股合作方，竞价策略、股权比例和开发安排都需要协商。
对照：两种存活
碧桂园的路径是：出险，整体降债规模超900亿元，9笔境内债券约137.7亿元重组方案全部通过，境外债务重组后新债务工具融资成本大部分大幅降至1%—2.5%。
滨江的路径是：未出险，权益有息负债从470亿降到236亿，融资成本从4.2%降到约2.80%，销售额从1017亿降到约800亿，上海以联合体方式落子。
两家企业都活了下来，但路径差异源于条件不同，不存在优劣之分。
碧桂园用债务重组换来了时间窗口，代价是信用受损、规模收缩、品牌折价。滨江用未违约守住了信用，代价是规模主动收缩、区域高度集中、省外布局试错。
碧桂园重组后新债务工具的融资成本降至1%—2.5%，滨江正常经营状态下整体有息负债的平均融资成本约2.80%。两者口径不同——前者是新债务工具成本，后者是全部有息负债的平均成本，不宜直接比较。但两者之间的差异本身，揭示了信用市场的一个机制：出清后的信用会被重新定价，未出清的信用则背着历史成本。
从滨江与碧桂园的对照中可以看到，信用状况正在成为房企获取核心城市资源的关键变量。杭州82%的集中度既是安全边际的来源，也是约束条件。滨江在杭州是操盘方，在上海是参股方。
一个用债务重组换时间，一个用增长换信用。两家企业都活了下来，但路径差异决定了各自面临的约束条件不同。
（上图人物为滨江集团董事长戚金兴，图源：资料图）
报表即战报
古美落定后，滨江的名字回到上海电子屏，排在招商、南山后面。
不是主角位，是副驾。
戚金兴的“冲锋号”不自己吹。据2026年1月媒体专访，他说：“等市场回暖、消费者信心回来，就是冲锋号。”
2026年的经营计划，更像一次飞行前检查。仪表盘上的数字是：货币资金304.60亿元；短期债务72.86亿元；并表有息负债300.56亿元；权益有息负债236亿元；平均融资成本约2.80%；尚未结算预收房款736.32亿元；授信剩余可用1048.2亿元。
11年前去上海，想当主角。
11年后回来，是把第三把椅子擦干净，坐下去。
古美项目由联合体开发，操盘权归属待定。滨江输出产品经验。产品做得好，功劳是联合体的；产品做得不好，滨江的品牌在上海市场要重新打分。
在杭州，滨江失误一次，可以靠主场信誉兜底。在上海，它没有主场。
大屏灭了。如果说这张报表有一句潜台词，那就是——
不押命。
但“不押命”的另一面是：不押命，也就押不了赢。这是戚金兴的选择，也是滨江的约束条件。
戚金兴说“这有可能是现阶段最后一个千亿了”。
滨江用三年时间，将权益有息负债从470亿压缩至236亿。弯腰的姿势很稳。但站起来之后，上海的位置还需要重新争取。
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