袁海霞 中国宏观经济论坛（CMF）主要成员，中诚信国际研究院院长
张 堃 中诚信国际研究院副总监
张瀚文 中诚信国际研究院研究员
本文转载自9月30日中诚信研究微信公众号。
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9月28日，国务院常务会议研究部署宏观政策发力提效、促进有效投资有关工作；9月29日，央行、财政部、金融监管总局即同步落地一揽子政策，居民购房贷款贴息、PSL降息扩围、再贷款增额接踵出台。会议次日即落地，政策响应速度本身释放出较强的稳增长信号，四季度经济冲刺收官阶段，宏观政策逆周期调节力度有望加大。越是经济困难的时候，越需要同步推进改革，推动各经济部门尤其是政府部门扩表，努力完成全年经济社会发展目标任务。
一、从经济运行成效看，为何政策选择在此时出手？
近两年宏观经济运行均呈现一季度高开、二三季度回落压力增大的趋势，既受到周期性、结构性等因素的制约，也与政策效应边际递减有关。今年二季度以来，投资增速再度转负、消费持续疲软更是进一步加大经济运行的压力，政策发力的紧迫性上升。一是物价中枢虽有所回暖，但有效需求不足的问题仍然突出，社零持续转弱、就业与居民增收基础仍需进一步巩固的同时，投资连续五月负增长，处于过去历史上除特殊时期外的较低水平；二是外部环境复杂多变，中东地缘冲突反复扰动，国际油价9月上旬突破100美元/桶并一度站上108美元，既给石化产业链的生产经营造成压力，也为输入性通胀和海外流动性环境埋下隐患；三是房地产市场局部出现积极变化，一线城市尤其二手住房交易有所企稳，但全国房地产市场仍处于深度调整阶段，地产开工、投资端跌幅持续走阔，1-8月房地产开发投资同比下降19.9%；同时，商品房去化仍存在较大压力，8月末全国住宅商品房待售面积约4亿平左右，仍处于过往较高水平，部分三四线城市库存去化压力仍然较大，房地产销售偏弱对上下游产业链的拖累尚未明显缓解。
从政策时点看，9—10月本身就是观察经济运行成效、部署后续政策的重要窗口。一方面，年内前期政策已陆续落地，政策层面对前三季度经济运行情况逐步形成更完整判断。今年前两个季度GDP同比分别增长5.0%、4.3%，2026年全年经济增长预期目标为4.5%—5%，若希望争取目标上沿5%左右，在上半年增长4.7%的基础上，下半年经济增速需要达到约5.3%，四季度仍需要政策进一步发力；另一方面，本轮增量政策在国庆长假前落地，有助于衔接“金九银十”传统消费旺季，尤其房贷贴息等直接作用于居民购房成本的政策，有望在一定程度上放大节日消费和房地产交易的政策效应。距全年收官仅剩一个季度，此时加码逆周期调节，既是稳定四季度经济运行、争取完成全年目标的现实需要，也为“十五五”良好开局夯实基础。
二、国常会定调到增量政策落地，有何新亮点？
国常会部署存量政策提效与增量政策加码并行，政策基调再次强调“加大逆周期调节”，后续的政策路径进一步清晰。存量政策方面，会议要求加快各类债券发行使用进度，推动“十五五”规划、“六张网”实施方案明确的重大工程尽早开工，政策重点在于提高资金到位率、项目开工率和政策转化效率，四季度实物工作量有望进一步释放。增量政策方面，截至2025年末地方债务限额仍有1.16万亿元空间，后续有望根据经济形势适时适度盘活专项债结存限额，将存量限额转化为一定规模的实物工作量，其次“研究出台稳定房地产市场、促进就业增收等政策措施”，稳地产、促增收细则已在路上，叠加“继续研究储备提振内需的政策举措”，政策工具箱远未见底，既是对7月底中央政治局会议“及时谋划出台务实管用的增量政策”要求的延续，也体现了政策的连续性、稳定性和可预期性。昨日结构性货币政策工具扩围增量、结构性降息、房地产贴息等政策率先出台，国常会次日即落地，衔接之快并不多见，稳增长意义较为突出：
其一，全国首套房贷款贴息政策是中央财政首次直接补贴商业性住房贷款利息，政策直击居民资产负债表修复，是近年来地产政策的重要突破。本轮政策设置120平方米、150万元总价、首套的适用标准，从面积和总价门槛看，政策覆盖更集中于低总价、中小户型住房，二线及三四线城市覆盖面相对较广，高线城市则更多惠及外围区域和部分二手房市场。中指研究院测算显示，2026年1—8月重点40城成交住房中，符合120平方米、150万元以内条件的新房和二手房占比分别约为33.1%和55.2%。一方面，贴息直接降低居民购房成本，对缓解三四线高库存压力形成支撑。考虑到二三四线城市公积金贷款额度普遍偏低，部分个体户、自由职业者无法使用公积金，贴息政策对这类群体形成有效补充，是政策主要受益对象，贴息优惠由经办银行在按月收息时自动计算并扣减，能够直接降低购房家庭每期还款压力，提升政策直达性和精准度，是财政资金直达实体经济、稳住房消费的典型优化举措；另一方面，本次贴息采取中央90%、地方10%的分担机制，在当前地方化债任务重、土地财政收入收缩、基层财力普遍紧张的背景下，中央承担绝大部分支出，有效避免了稳楼市政策给地方新增刚性财政负担，保障政策能够在全国、尤其是财力薄弱的三四线地区平稳落地。
其二，PSL降息扩围是结构性货币政策加力的重要落点。此次一年期PSL利率下调0.25个百分点至1.5%，有助于改善中长期项目融资条件、扩大项目收益覆盖空间，让更多低收益、长周期项目能够达到可支持门槛；同时将“六张网”建设纳入PSL支持领域，与国常会部署的重大工程衔接，为重点基础设施提供长周期、低成本、可预期的资金保障。回看PSL的政策演进，其自2014年创设之初即主要服务于棚户区改造，随后逐步扩展至重大水利、地下管廊等基础设施领域，并在2015年棚改货币化推出时期成为支持三四线城市去库存的重要准财政工具，此次扩围延续服务重点领域、撬动有效投资的政策功能，进一步适应“十五五”时期基础设施建设从传统领域向新基建转型的需要，并有望与财政贴息等工具形成合力，推动重大项目尽早开工、四季度项目建设加快落地。
其三，重点领域再贷款规模扩大，聚焦科技与支小支农。结构性货币政策工具加码，一方面，增加科技创新和技术改造再贷款额度2000 亿元，调增至1.4 万亿元，支持比例统一从 60% 提高至 100%；另一方面，增加支农支小再贷款额度5000 亿元，调增至4.85 万亿元，其中民营企业再贷款额度增加 3000 亿元至 1.3 万亿元。科技创新与乡村振兴领域均是“十五五”时期稳投资的潜力增长点，投资空间充足、潜力大，本次额度提升和使用优化，将有利于进一步加大对科技企业、设备更新、涉农、小微企业等重点领域的资金支持。
三、如何看待本轮政策成效和后续经济形势？
短期看，本轮政策有望通过降低居民购房成本、改善重点领域融资条件、加快重大基础设施项目建设，对四季度内需和有效投资形成一定支撑。对符合条件的首套刚需家庭而言，按照最高100万元贷款规模、年化1个百分点计算，首年最高可减少利息支出1万元，折算月均约833元，能够在一定程度上降低购房家庭的月供负担，叠加传统销售旺季，预计四季度商品房成交有望出现边际改善，尤其低总价、中小户型刚需市场的政策敏感度可能更高。不过，考虑当前居民购房意愿仍受到收入预期、房价预期等因素制约，地产政策效果仍有待市场验证，后续需重点关注贴息政策的落地节奏、地方配套细则，以及各项政策向实物工作量转化的实际效果。同时，政府债和新型政策性金融工具等落地进展有望进一步提速，1-8月新增专项债发行完成全年限额进度（66.6%）整体慢于过去三年同期的平均进度（71.8%），四季度有望提速形成追赶；同时6月、8月委托贷款和企业中长期贷款出现小幅放量的迹象，今年8000亿新型政策性金融工具有望在四季度形成实际成效。叠加8月以来发改委、财政部进一步加大项目和资金督导力度，后续重大项目和“六张网”等领域投资落地速度将加快，对全年基建投资形成有力支撑。
完成全年经济增长目标的关键在于财政、准财政资金的落地节奏和成效，考虑到增量政策仍有空间，全年经济增速仍有望达到4.7%左右。展望后续经济运行，“内外需分化、新旧动能分化”的格局短期仍将延续，出口、高技术制造业生产以及知识产权产品和高技术产业投资仍有望提供一定支撑，我们预计，随着去年同期基数逐步走低、前期政策加快落地以及增量政策逐步形成实物工作量，三、四季度经济增速有望逐步回升。中性情形下，若中东地缘冲突不再进一步升级、出口延续当前高增长、新动能发展态势良好、消费出现边际修复、投资实现止跌，则全年经济增速有望达到4.7%左右。当然，最终政策能否更充分地转化为经济增量，关键仍在于财政、准财政资金的落地节奏，以及项目开工、资金拨付向实际投资和实物工作量转化的效率。近年来政策资金下达节奏偏慢的核心原因仍在于项目端约束，尤其是优质项目储备不足、“钱等项目”问题突出、配套资金筹措落地难等问题持续存在。后续在根据经济形势适时适度盘活专项债结存限额、增发超长期特别国债、增加政策性金融工具额度等扩大（准）财政支出力度的基础上，要注重同步推进公用事业、公共服务领域改革等改革措施，以此推动此前缺乏稳定收益来源的公用事业与基础设施项目形成可持续收益，这也是加快政策落实、提升政策效能的关键。
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