来源：创业最前线
9月22日，晶晨半导体（上海）股份有限公司（以下简称“晶晨股份”）更新了招股书，试图叩响港交所的大门。
公司于2025年9月25日首次递表港交所，招股书因6个月有效期届满自动失效；2026年4月12日再次递交，继续冲刺港交所。
晶晨股份颇有来头，是全球机顶盒SoC市占率第一的隐形冠军，2026年上半年营收同比增长31.86%。一旦在港交所顺利挂牌，公司将完成“A+H”双上市平台布局。
只不过，随着政策的更新，机顶盒正走向“退场”，占比收入七成的主引擎赛道或将被重塑。
另外，为对冲存储涨价，公司提前大额囤货，经营现金流正遭受考验。更值得警惕的是，据不完全统计，2023年以来，其控股股东累计减持套现近30亿元。
晶晨股份想要在港股上市，需要回答的问题仍有很多。
1
机顶盒“退场”，核心业务“遇考”
晶晨股份是一家系统级芯片（SoC）设计公司，但并无晶圆厂生产制造，仅从事集成电路设计研发和销售。
所谓SoC，就是把CPU、GPU、NPU、ISP、视频编解码、音频DSP、存储控制器、安全模块、高速接口集成到一片硅片上，让一颗芯片既能“跑系统”，又“懂AI、懂图像、懂连接、懂功耗”。
与AI手机、智能眼镜、车载座舱、扫地机器人类似，几乎每一类电子设备都在经历主控芯片从“能跑就行”到“全能主控”的升级，晶晨股份卖的就是这颗芯片。
招股书显示，截至2025年末，公司芯片累计出货量超过10亿颗，业务遍及全球100多个国家和地区，覆盖270余家主流电信运营商，以及海信、TCL、创维、小米等头部终端品牌。
按2024年收入计，公司在家庭智能终端SoC市场位列中国内地第一、全球第二（17.7%），仅次于全球龙头联发科（39.5%）。
细分领域更显统治力，其智能机顶盒SoC全球第一（31.5%），2024年全球每3台智能机顶盒就有1台搭载其芯片；智能电视SoC全球第二（16.8%），每5台智能电视就有一台搭载其芯片。
目前，公司把产品分为智能多媒体与显示SoC、AIoTSoC、通信与连接芯片、智能汽车SoC四大板块。其中，6nmAI芯片、机器人、车载是公司正在讲的“新故事”。
但从占比看，2025年智能多媒体及显示SoC（机顶盒、电视及音视频终端）贡献了72.9%的收入，AIoT SoC占比24.2%、通信与连接芯片占2.9%，智能汽车SoC占比不足0.1%。
也就是说，机顶盒加电视，仍是这家公司业绩的主引擎。
然而，晶晨股份主引擎所在的赛道，正迎来被政策重塑的关键转折点。
9月17日，广电总局副局长何飚在新闻发布会上介绍，今年，广电总局会同工业和信息化部制定一体化电视技术标准，将机顶盒功能以软件形态内置于电视机中，打造极简终端形态，一台电视即可畅享直播、点播等全类型电视业务，用户配备通用遥控器，可一键开关机、一键看频道节目。
事实上，这项标准（GY/T428—2026）已于6月15日发布实施，采用“专网电视业务应用软件+适配器+通用遥控器”的技术模式，适配器通过USB接口与电视连接。按规划，中国广电、中国电信、中国移动、中国联通今年将面向全国推广数千万台一体化电视。
面对机顶盒“退场”，有投资者在晶晨股份近日的投资者交流会议上连抛三问：公司是否参与一体化电视适配器的集采、进度如何；外置机顶盒功能集成进电视后，对公司收入来源影响多大；上半年国内外机顶盒业务分别占公司收入多少？
晶晨股份回应称，机顶盒功能内置电视并非全新趋势，而是智能电视、适配器替代外接机顶盒这一长期产业演进的延续。公司电视SoC产品已深度适配全球主流智能电视生态，相关产品与客户布局此前已基本就位，本次变化对公司现有业务影响不大，公司将持续跟踪集采规则与技术规范。
但对于“国内外机顶盒收入占比”的问题，公司并未正面回答，「创业最前线」就此发去采访函试图进一步了解，但截至发稿未获回复。
回看历史，晶晨一直在跟随行业更新，老式标清盒子退场，4K、8K超高清盒子和高端电视芯片补位，但一体化电视普及后，对公司产品的单价、销量、渠道是否会产生进一步影响，仍有待观察。
2
存储芯片价格上涨，提前囤货致经营现金流承压
政策是产业的远期变量，眼下，晶晨股份业绩仍在增长，但经营现金流净额已经先一步由正转负。
2023年至2025年（下称报告期内），公司营业收入分别为53.71亿元、59.26亿元和67.93亿元，年均复合增速约12.5%；归母净利润分别为4.98亿元、8.22亿元和8.73亿元，2025年同比增长6.21%，较2024年逾六成的增速明显放缓。
2026年上半年，营收43.91亿元，同比增长31.86%；归母净利润6.11亿元，同比增长23%。
公司将业绩增长归因于电视SoC市占率提升、高端产品加速导入头部终端客户，可见公司业绩本身并不差，但经营现金流却并未同步提振。
报告期内，晶晨股份经营现金流净额分别为9.48亿元、10.42亿元和-2.30亿元，2025年同比减少122.05%，直接由正转负。
公司解释称，经营现金流为负主要是由于公司前瞻性备货存储芯片，导致预付款项增加3.65亿元，主要是为了应对存储芯片涨价及供应紧缺局面。
截至2025年末，公司存货达25.28亿元，较2024年末的14.10亿元增长近八成，存货周转天数从2024年的155.9天拉长至2025年的189.5天。
到了2026年，存货进一步攀升。截至2026年6月30日，公司存货期末账面价值为35.39亿元，较年初的25.28亿元大幅上升39.99%，较一季度末的29.73亿元上升19.03%，呈现持续上升趋势。
于2026年中期末，存货占总资产的比重提升到36.90%，占净资产44.21%，已经是资产端最大的一块。
大量囤货之下，公司2026年上半年的经营现金流净流出5.02亿元，超过2025年全年的净流出额（2.30亿元）。
对智能设备SoC而言，原材料成本通常占总成本的65%至80%，加工费占15%至25%；晶晨股份的存货主要包括原材料（未测试晶圆及存储器模块）、在制品（封装及测试中的芯片）、制成品及在途货品。
2026年上半年，原材料存货余额从2026年初的8.17亿元涨至16.97亿元，增幅最大的主要是晶圆和存储。
值得一提的是，合同负债却没有跟上存货的节奏。截至2026年中期末，公司合同负债为1.02亿元，较2025年末减少15.64%。
合同负债代表下游预付款、是需求端的订单热度，这一指标不升反降，说明这批存货更像是“供给驱动”的备货，而非“需求驱动”的抢单。
换句话说，公司押注的是存储继续涨价、晶圆产能继续紧张。如果继续涨价，这些存货就是低成本原料；反之，就要计提高额的跌价准备。
至于囤货是否能够踩中市场变化风口，时间自会给出答案。
3
存关联交易风险，控股股东IPO前大额套现
对于晶晨股份而言，一颗SoC的上下游，都被少数几家公司握着。
2025年，公司前五大客户贡献收入43.34亿元，占总收入的63.8%，其中最大客户贡献约15.45亿元，占比达到22.7%，客户集中度较高。
而供应商一侧更加集中，2025年，前五大供应商采购占比79.8%，其中最大的一家全球晶圆代工厂（总部位于中国台湾）占41.6%。据悉，双方自2016年起就开始合作。
更令外界警惕的是，股东、客户的角色交叉。例如，TCL王牌电器（惠州）有限公司（TCL惠州）目前持有公司约4.86%的股份，而其也是公司的核心客户，TCL惠州的董事王成还曾在晶晨股份担任董事，招股书将之表述为“核心客户持股实现了晶晨与客户之间的深度合作”。
产业协同虽然具有一定的合理性，但既持有公司股份，还是公司核心客户，关联销售的定价是否公允，需要持续关注。
「创业最前线」注意到，2025年有一笔关联交易值得细看。
公司曾向控股股东Amlogic Holdings Ltd.采购研发服务3.32亿元，而2024年这一数字仅为6618.1万元，一年激增402%。
据了解，Amlogic Holdings Ltd背后的实际控制人是John Zhong（钟培峰）夫妇。
招股书称，通过Amlogic Holdings Ltd.采购，是为应对美国出口管制，公司通过控股股东间接采购晶圆制造服务及知识产权，定价采用成本加成模式。2026年-2027年，该项关联交易上限已大幅上调至4.92亿元和5.76亿元。
另外，招股书还提到，为锁定产能，公司通过控股股东Amlogic Holdings Ltd.的子公司向主要供应商预付货款，锁定产能的预付款，走的同样是控股股东体系的通道。
那么，研发服务的人员归属如何划分，定价基础是什么？2025年15.52亿元研发费用中，有多少最终流向了控股股东体系？公司如何向外界证明定价公允，而非“产业协同”名义下的利益输送？
「创业最前线」注意到，公司在研发投入上一直十分大方，报告期内的研发费用率始终保持在22%以上，投入金额均在10亿元以上。2026年上半年，公司研发费用9.14亿元，对比去年同期7.35亿元同比上升24.36%。
除此之外，控股股东的资本动作同样值得关注。
据不完全统计，2023年以来，控股股东Amlogic（Hong Kong）Limited已减持五次，累计套现近30亿元，其中：
2023年5月、6月两次大宗交易减持；
2024年7月以54.01元/股询价转让1247.91万股，套现约6.74亿元；
2025年2月以72.71元/股询价转让1633.07万股，套现约11.87亿元；
2026年1月又以82.85元/股询价转让1310万股（占总股本3.11%），套现约10.85亿元.
于2026年中期末，Amlogic（Hong Kong）Limited的持股比例下降至18.77%。
一边推进H股融资、一边在A股高位减持。截至10月9日收盘，晶晨股份A股股价报99.71元/股，市值约422亿元，处于近年高位区间，但仍较今年5月的高点122.98元/股下滑超18%。
只是，当机顶盒的故事开始退潮，新故事还在投入期，晶晨股份需要回答的问题，仍有很多。
*注：文中题图来自晶晨股份官网。
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