来源：市场投研资讯
（来源：覃汉研究笔记）
报告链接：汇率思辨和四季度债市前瞻——债市策略思考系列
核心观点：
出口超预期走强构成人民币汇率持续升值的重要基础，中美利差倒挂原因或在于经济预期与通胀走势分化。展望四季度，或不排除10月债市行情震荡调整的可能性，但整体调整空间有限。我们认为当下或仍应维持多头应对思路，在面临可能出现的行情波动时保留底层仓位稳定，待调整到一定点位后积极逆势加仓。
如何理解人民币汇率持续走强
1）10月8日，央行罕见发布关于人民币汇率政策立场的声明，引发市场对后续汇率政策安排的关注与讨论。2025年以来，人民币汇率走出近乎单边升值趋势，其中前半程对应美元指数回落符合认知，而后半程则呈现美元指数与人民币汇率并驾走强的反常规走势，也与中美经济及中美利差走势相背离，背后原因或在于出口超预期走强所带来的强劲结汇需求。
2）美元指数先弱后强，人民币汇率持续升值。回顾2025年以来美元指数与人民币汇率走势，2025年1月至2026年1月可视为第一阶段，美元指数持续回落并长期维持低位震荡状态，人民币汇率内在具有升值动能，自2025年4月后便走出近乎单边升值行情，美元兑人民币汇率由高点约7.35持续下行至6.95附近。2026年2月以来为第二阶段，美元指数触底反弹，但并未对人民币升值趋势产生实质性影响，美元兑人民币汇率一度触及6.70低位水平。
3）人民币汇率持续走强与通常理解中汇率取决于经济或利差的逻辑存在一定背离。经济层面，即便在高利率背景下，当前美国经济仍呈现一定韧性，国内经济仍相对承压，投资、消费等内需不振问题仍待解决。从预期角度来看，近期美国经济预期略强于中国，若以汇率作为经济实力的外在体现，或应表现为美元兑人民币升值。
4）金融层面，中美利差长期处于倒挂状态，尤其自2026年以来，伴随国债收益率下行而美债收益率走高，两者倒挂程度进一步加深。从资本逐利的角度来看，国际资本或应更多流出中国、流向美国，同样指向美元兑人民币或应进一步升值。
5）出口超预期走强所带来的强劲结汇需求，构成助推人民币汇率持续升值的主要原因。美伊冲突影响下国际油价持续走高，对相关制造业产品带来更为沉重的成本压力，依托全产业链工业体系及对能源、人力等成本的有效控制，我国商品在国际竞争中的成本优势或进一步凸显，带动出口成为我国经济的最亮眼环节。2026年以来，我国出口增速长期保持超预期的两位数增长，出口商获得美元收入后具有内在结汇需求，由此推动外汇市场上持续存在卖美元、买人民币的结汇交易，进而通过最直接的供需买卖关系推动人民币兑美元持续升值。
如何看待中美利差倒挂
1）2022年后，中美利差持续倒挂且幅度不断走阔，近期更呈现出美债收益率上行而国债收益率走低的反向走势。
2）经济预期与通胀分化，构成中美利差倒挂的主要原因。一方面，我国GDP同比增速仍持续高于美国，但近年来已呈现出GDP增速持续放缓迹象，而美国经济增长相对稳健，在AI等新兴科技领域驱动下或可能培育出新的增长点。以基本面为锚点，是驱动国债收益率持续走低的重要原因。
3）另一方面，自特朗普第一任期中美出现贸易摩擦后，中美贸易呈现边际减弱态势，这也对两国的通胀水平产生直接影响。2018年前国内通胀普遍高于美国通胀，此后受贸易摩擦、公共卫生事件等诸多因素影响，国内逐步呈现出供过于需的供需失衡状态，通胀水平持续走低。美国作为主要消费国在逐渐减少来自中国的商品进口后，叠加相对稳健的经济增长与消费需求，呈现出供不应求的失衡格局，导致通胀水平持续走高。近期海外油价再度攀升、美联储加息落地且可能持续加息，成为推动美债收益率上行的重要因素。
4）海外债市对国内债市或存在非对称影响。以美债为代表的海外债市跌跌不休，而国内债市则无动于衷甚至仍在上涨，本质在于基本面对债市的锚定作用相对较强，投资者已普遍形成债牛的乐观预期，从而对这些情绪面的利空呈现一定钝化反应。当前美债或已逐步进入情绪定价阶段，不排除美债收益率仍有进一步上行空间，但当某个时点美债收益率开始见顶回落后，我们认为或可能在人心思涨的环境中对国内债市形成利好，进而驱动国债收益率跟随美债收益率下行而进一步下行。
四季度债市行情前瞻
1）9月债市“应跌未跌”，止盈压力或仍未完全缓解，不排除10月债市行情调整的可能性。但小幅调整不改债牛格局底色，反而可能使得后续跨年行情更为顺畅。
2）房地产新政落地，债市趁势止盈调整。9月29日，财政部、央行、金管总局联合发布通知，推出居民购房贷款贴息政策，次日债市行情趁势调整，10年国债、30年国债收益率分别上行1.52BP、2.65BP。日历效应下9月债市行情多有逆风，但即便是在房地产新政催化影响下，10年国债收益率9月仍下行0.61BP，30年国债收益率更大幅走低4.85BP，呈现出“应跌未跌”的较强韧性。我们认为房地产新政短期内不会对基本面锚定的债牛行情产生影响，反而更可能表现为利空出尽，成为部分投资者趁势止盈的一个契机。
3）在经历9月30日、10月8日连续两个交易日的行情调整后，10月9日债市行情重新录得上涨，止盈调整或并不一定完全充分。我们认为，小波段的调整对当前的债市行情而言或并非坏事，可以带动止盈情绪充分释放，进而为后续债牛行情的进一步演绎积蓄力量。
4）展望四季度，考虑当前债市调整或并未充分，或不排除10月行情震荡调整的可能性，但整体调整空间有限。伴随止盈情绪出清，债牛逻辑或更为顺畅，同时调整也为后续收益率进一步下行创造了空间。我们认为当下或仍应维持多头应对思路，在面临可能出现的行情波动时保留底层仓位稳定，待调整到一定点位后积极逆势加仓。
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