法兴：AI 繁荣会重走 1997 亚洲危机的老路吗？从全要素生产率看一场尚未被证实的奇迹|tfp|亚洲危机|法兴|法国兴业银行|美国

来源：市场资讯

（来源：老迈日记）

我想把你带回到30年前，也就是1990年代亚洲经济奇迹被事实证明其实是一个巨大的经济和金融泡沫之前。你可能会问，这和现在有什么关系？因为那个久远事件中的某些性质，让我联想到当下的AI经济“奇迹”。我看到一张显示“全要素生产率”增长低迷得几乎乏善可陈的图表时，便开始思考起来。我觉得有必要把这个有些出人意料的类比分享给读者。

债券熊市仍在持续发酵。虽然法国最近成为焦点，但债券警察的注意力其实只是在不同市场之间转移。下个月，他们的目光也许会回到日本、英国，甚至美国。债券警察一向会逐个市场敲打、试探，找出最脆弱的那个，然后再发动全面攻击。但本周，随着标普指数创出新高，我想谈的是AI经济“奇迹”——或者说“泡沫”，这取决于你怎么看。

身为“老手”评论员，令人讨厌的一点就是：我们总会记得很久以前发生的事情。因此，当我看到阿波罗全球管理公司首席经济学家托斯滕·斯洛克（Torsten Slok）写道，尽管AI投资热潮持续，美国的全要素生产率（TFP）增长却在放缓时，我一下子被拉回到了30年前（见下图）。这意味着什么？

为了让普通人（也就是非经济学家）也能理解，托斯滕解释道：“全要素生产率（TFP）衡量的是，在既定的劳动和资本投入下，经济能产出多少。它是在扣除更多工时和更多机器投入后剩下的增长部分。当企业在不增加投入的情况下生产更多时，TFP就会上升。因此，它是衡量技术进步以及投入要素如何更有效组合的最接近的可用指标。”。

这立刻让我想起，我在卖方研究生涯中首次提出的一项重大、冒险且不合主流的判断：广受赞誉的1990年代“东亚经济奇迹”其实是一个巨大的经济和金融泡沫。我看空观点的关键支撑，是保罗·克鲁格曼1994年的文章《亚洲奇迹的神话》，他在文中指出，低迷的全要素生产率（TFP）增长从根本上削弱了当时普遍接受的看多叙事。美国劳动生产率的快速增长，与全要素生产率增长疲弱形成了鲜明对比（下图）。

对于那些不熟悉1997年亚洲经济危机的人来说，关键在于要认识到主流思维是多么错误。我之所以把“东亚奇迹”用大写字母表示，是因为在1993年，世界银行出版了一本恰好以此为题的书（见左下方图表和脚注中的链接）。但傲慢乐观的顶峰出现在1996年8月，当时世界银行发布了另一份报告，特别提到了“泰国的宏观经济奇迹”，而不到一年后泰国就崩溃了。东亚奇迹最终暴露的缺陷是，太多人相信了这种诱人的叙述，从而向这些经济体提供了廉价、充裕的资本，而这些资本被错误分配了（因此导致了糟糕的全要素生产率增长）。真是此一时彼一时啊！

我自己的分析将保罗·克鲁格曼的想法与我对亚洲经济和金融泡沫的看法结合在一起，并用“Noddynomics”这个术语加以概括。

这里我不打算展开细说，但简单做个 AI 搜索，就能把我在 1990 年代的分析与保罗·克鲁格曼的观点进行比较和对照。尽管我的预测一再遭到普遍嘲讽，但这场崩溃其实完全可以预见。1990 年代末我在美国巡回演讲时也是如此；我竟敢把当时美国科技泡沫与泰国经济泡沫相比较（我当时的老板有几次不得不把我从愤怒的客户手里解救出来，免得我挨揍）。所以现在，当主流共识告诉我 AI 不是泡沫时，请原谅我保持怀疑。

请看下图。美国商业投资（名义值，占 GDP 比重，折旧前后）

我的前安联同事罗布·帕朗托一直比我更优秀——虽然这并不是一个很高的门槛。他现在在X（即之前的推特）上以@MacroEdge的身份发帖。他强调的一件事是，即使由于人工智能的繁荣，企业总投资正在迅速增长，但企业净投资却在横向波动（在美国经济分析局扣除“适当”的折旧后，而不是公司正在使用的、方便地延长的折旧时间表）。美国企业投资（实际，占GDP的百分比，折旧前后）下图。