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（来源：债文新说）
摘要
一、三季度经济形势回顾
2026 年三季度，经济增速总体下滑，出口是主要支撑项，但内需明显下滑，出口支撑下，生产相对稳定。
二、三季度金融市场回顾
（一）资金。央行精准滴灌，主要资金利率在政策利率附近运行，同业存单利率维持平稳。
（二）债券。受经济金融数据持续走弱，央行投放边际回暖，股市表现不佳等因素影响，债券收益率小幅下行。
（三）票据（含福费廷）。票据转贴现收益率大部分时间横在0.5%监管约束下限，季末出现小幅翘尾。
三、四季度经济形势和政策展望
经济方面，随着9月底一揽子政策出台，投资大概率企稳回升，叠加去年低基数，四季度经济增速大概率高于三季度，全年实现4.5-5%的GDP增长目标难度并不大。政策方面，预计央行继续维持适度宽松的货币政策，降息可能性减少，但客观上有必要，所以也不排除可能性；财政政策重在现有政策加快落地，加力概率不大。
四、市场展望
（一）资金。预计四季度资金面宽松。10月份流动性缺口大，主要来自缴税和央行到期资金，预计央行呵护态度仍在，10月份资金面有望维持宽松。
（二）债券。四季度债市对利多因素消化较为充分，利空因素影响可能边际增加，四季度债券收益率继续下行空间有限，不排除较9月份抬升的可能。
（三）票据（含福费廷）。预计四季度收益率中枢继续低位震荡。
五、投资策略
（一）资金。资金与短期资产利差有限，杠杆策略效果一般。1.45%-1.5%之间的国股同业存单有一定配置价值。
（二）债券。配置方面，建议主动择时和被动配置相结合。被动配置坚持“定投思维”，主动择时部分要保持定力，逢收益率调整，按照倒金字塔有序加仓。交易方面，可适度提高安全边际，提高赔率和胜率。
（三）票据（含福费廷）。优化配置节奏，根据往年经验，次年一季度贷款投放较好，票据（含福费廷）收益率相对较高，12月份往往处于年内低位，因此，尽量规避12月份增加规模。
正文
一、三季度经济简要回顾
2026年三季度，经济增速总体下滑，出口是主要支撑项，但内需明显下滑，出口支撑下，生产相对稳定。生产方面，工业增加值持续下滑，累计同比从6月末的5.4%下滑至8月份的5.3%。需求方面，外需强劲，出口高位回升，累计同比从6月末的17.5%回升至8月末的19.3%；内需增速继续下滑，其中投资跌幅持续扩大，投资累计同比从6月末的-5.7%跌至8月末的-7.2%；消费小幅下滑，累计同比从6月末的1.3%下滑至8月末的1.1%。价格方面，CPI同比增速见顶回落，PPI同比增速处于阶段性高位，PPI偏高更多受原油等大宗商品涨价影响，属于输入型通胀，并非需求拉动导致。
二、三季度金融市场回顾
（一）资金
1.央行行为。三季度，央行继续实行适度宽松的货币政策，综合运用短中期工具精准投放，维持流动性充裕，但并没有大水漫灌，更加注重精准滴灌，也暂未降准降息。三季度，央行净投放7230亿元，其中，隔夜逆回购净投放2335亿元，7-14天逆回购净回笼8105亿元、买断式逆回购和MLF净投放11000亿元，7-8月份央行购买国债1000亿元，国库现金定存增加1000亿元。从节奏上看，在税期、月末等流动性缺口较大时期，央行投放积极，呵护态度明显。
2.回购和同业存单利率。得益于央行对流动性的呵护，隔夜、7天资金利率和同业存单利率总体低位平稳运行，隔夜和7天资金利率在政策利率附近运行，同业存单利率与政策利率利差处于历史低位，央行对资金利率的把控力度明显增强，资金利率的波动明显减小。截至9月末，DR001和国股1年期同业存单分别收于1.36%和1.48%，均与6月持平。
（二）债券
三季度，受经济金融数据持续走弱，央行投放边际回暖，股市表现不佳等因素影响，债券收益率逐步打破震荡格局，延续今年以来的下行趋势，季中10年国债活跃券收益率下行至1.66%。具体详见下图。
三季度，票据转贴现收益率大部分时间横在0.5%监管约束下限，季末出现小幅翘尾。7-8月份本来就是传统的小月，票据转贴现收益率基本横在0.5%；进入9月中下旬，收益率逐步抬升，9月末，半年国股转贴现收益率0.58%，较6月末高4bp。与其他年份相比，收益率处于近5年最低值。总体来看，反映出实体贷款融资需求仍不强。
三、下半年经济形势和政策展望
（一）经济展望
立足全年，三季度经济大概率处于年内低位，随着9月29日一揽子政策出台，地产贴现政策效果初步显现，地方政府债务结存限额5500亿落地、财政支出加快，投资大概率企稳回升，对于内需的支撑增强，叠加去年低基数，四季度经济增速大概率高于三季度，全年实现4.5-5%的GDP增长目标难度并不大。从结构来看，出口或仍是主要支撑，房地产投资拖累仍大，基建投资和制造业投资有望触底回升，消费修复空间不大，四季度经济修复的关键在基建的支撑力度。四季度和全年经济预测数据，详见表1。
（二）政策展望
货币政策方面，预计央行继续维持适度宽松的货币政策，宽松的程度将根据国内经济状况和外部环境相机抉择。
关于降息，今年以来，央行以结构性降息为主，尚未全面降息，展望四季度，降息可能性有所减少，但客观上仍有必要，所以也不排除可能性。约束：一是通胀同比有所回升，实际利率明显下行，实体融资成本相对降低；二是单纯降息刺激经济的效果减弱，且目前我国名义利率已经处于历史极低位置，为尽量长时间维持正常的货币政策，央行降息意愿不强，空间有限。三是美国、欧盟和日本等发达经济体陆续加息，外部约束增强。四是银行净息差仍有压力，降息影响银行业稳定性。支持降息的理由：一是内需不足的问题仍待解，尽管降息刺激经济的效果减弱，但仍然有效果，尤其是配合财政协同发力，可以降低财政成本，进而提高财政的持续性。二是相对于一般储蓄存款，政策利率偏高，政策利率偏高也直接导致了银行间回购、同业存单和同业存放等同业负债成本相对偏高，不利于稳定银行净息差，也限制了银行支持实体经济的能力。综合来看，下半年，央行降息意愿下降但仍有可能，如果降息，幅度或在10bp以内。
关于降准，必要性下降。一是我国存款准备金率已经偏低，降准空间受限；二是四季度贷款投放节奏放缓，对长期资金的需求减弱；三是近年来降准更加中性，更多是信号意义，彰显刺激经济的积极态度，并不代表大水漫灌，央行可以通过结构性工具回收多余流动性，防止资金空转；另外，也可以通过央行买卖国债工具替代，降准并非必选项。
财政政策方面，重在现有政策加快落地，继续加力概率不大。近期，释放5500亿地方政府债务限额，增加了再贷款7000亿元，叠加剩余财政资金，力度应该可以满足完成任务，继续加力的概率不大。截至三季度末，政府债净发行节奏较慢，净融资额10.42万亿元，较去年同期少1.13万亿元。今年广义财政11.89万亿元，加上新增的5500亿元，共计12.44万亿元，四季度净增政府债额度约2.02万亿元，较去年同期多1.71万亿元，供给压力大于去年。
四、市场展望
（一）资金。预计四季度资金面维持宽松态势。内需不足和配合发债背景下，央行大概率继续维持适度宽松的货币政策，主要资金利率围绕政策利率运行。从节奏上来看，也需要关注10月份税期、12月份跨年、政府债集中缴款、缴准日等关键时点扰动，提前做好流动性安排。
具体到10月份，流动性缺口大，主要来自缴税和央行到期资金，预计央行呵护态度仍在，10月份资金面有望维持宽松。10月份主要流动性缺口测算：一是10月份一般存款环比较少约1.5万亿元，缴准减少释放资金约900亿元，对流动性是补充；二是10月份涉及所得税缴纳，是传统的缴税大月，政府存款增加导致流动性缺口约1万亿元，对流动性扰动大，本月纳税截止日26日，税期前后关注扰动；三是央行到期资金量大。10月份到期4.5万亿元，其中买断式逆回购到期1.5万亿元，MLF到期0.9万亿元。月初，3个月买断式逆回购超额续作2000亿元，释放了央行偏暖信号，预计在税期和月底，央行仍会通过精准滴灌提供流动性。
（二）债券
1.从基本面来看，四季度债市对利多因素消化较为充分，利空因素影响可能边际增加，四季度债券收益率继续下行空间有限，不排除较9月份抬升的可能。另外，一个关键因素在于是否全面降息，如果不降息，继续下行空间有限；即使降息，也要留意利多出尽。一是经济基本面对债市的利多减弱、甚至偏空。四季度，随着政策发力，叠加去年低基数，投资和消费读数可能好转，如果出口保持强劲，经济阶段性改善的概率提升，对债市有一定压力。二是政策面关键在于是否降息，也要留意央行是否为明年争取政策空间。财政政策已经较为明确，变量在货币政策，尤其是全面降息。上文已经对降息进行了全面分析，可能性减少，但仍有必要，不排除可能性。降息，意味着10年国债收益率的上限在1.7%附近；不降息意味着当前利率水平偏低；如果利空增强，收益率可能上行到1.7%-1.8%区间。当然，即使降息，节奏上也可能是收益率先下行，随后走利多出尽行情，转为上行，只是上限或者中枢降低了。另外，临近年底，如果今年经济目标基本确定完成，关注央行是否会为明年争取政策调节空间，而适度抬升市场利率。三是资金面对债市偏中性。央行对资金的调控能力持续增强，央行有意维持流动性充裕，但不搞大水漫灌，更注重精准滴灌，有意收窄利率波动区间，维持资金利率在政策利率附近运行，债券收益率在合意区间运行，防止大起大落。四是债券供给阶段性有扰动，但总体压力不大。今年政府债发行偏慢，10月份发债节奏大概率加快，阶段性有扰动，但贷款投放放缓，且央行配合态度明确，总体可控。五是机构行为及情绪面对债市存在不确定性。一方面，看多债市的机构仍占绝大多数，摊余债基陆续落地对债市有支撑；另一方面，从决策层角度看，更乐见资金逐步流向股市，如果四季度股市维稳回升，对债市或有压制。
（三）票据（含福费廷）。预计四季度收益率中枢继续低位震荡。四季度实体融资需求偏弱，贷款投放压力较大，银行为满足MPA考核，对票据和福费廷的需求增加，收益率易下难上，但监管对类信贷资产的收益率有约束，下行空间不大。根据往年经验，12月份，临近年底，实体贷款需求降低，银行放贷的积极性也下降，为调节指标，对转贴现需求量增大，收益率下行压力大。
五、投资策略
（一）资金。资金面宽松，流动性风险较小，杠杆策略仍有效，但由于央行出于防空转，资金利率相对短期资产偏高，杠杆策略的效果一般。对于维持日常流动性的资金，可以配置高等级流动性较好的同业存单，目前来看，1.45%-1.5%附近的国股同业存单有一定性价比。
（二）债券。配置方面，建议主动择时和被动配置相结合。被动配置坚持“定投思维”，无论利率高低，择优配置；主动择时部分要保持定力，不建议盲目追多，适合逢收益率调整，如果10年国债收益率上行至1.7%附近，按照倒金字塔有序加仓。券种选择上，可以优先选择收益率相对较高的2-5年商金债、6-9年非活跃政金债，如债市调整至年内相对高位，可择机增配部分11-15年地方政府债。交易方面，如果不降息，10年国债收益率临近1.65%胜率和赔率不足，在此位置更适合止盈而不知追多；如果开展波段交易，可待10年国债收益率在1.7%附近择机做多。
（三）票据（含福费廷）。优化配置节奏，根据往年经验，次年一季度贷款投放较好，票据（含福费廷）收益率相对较高，12月份往往处于年内低位，因此，尽量规避12月份增加规模。
六、风险预判。一是美伊冲突存在反复可能，油价波动较大。二是厄尔尼诺影响粮食价格，进而影响通胀预期。三是国内政策可能存在预期差。如降准降息超预期等。
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