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（来源：华泰证券研究所）

本轮稳增长政策有望推动社融边际修复，但结构上仍以财政和准财政力量为主，债市可能面临阶段性扰动，逆转风险不大。近期稳增长政策密集落地，有望带动四季度GDP增速小幅企稳，债市后续面临宽信用、信贷数据、新政策博弈等扰动，但实际幅度预计都有限。考虑到货币政策呵护、跨季后理财增配等现实条件，债市大方向依然偏有利，调整仍是配置机会。操作上，十年国债近一个月持续震荡，短期中欧贸易磋商降低外需风险，股市底部有支撑，长债赔率依然有限，3-5年期限利率债有望受益于宽松逻辑。超长端仍有相对机会，但操作难度有所加大，长久期信用债交易拥挤，谨慎下沉。

政策性金融从两个角度形成融资拉动

9月以来政策性金融工具落地超1000亿，与前两轮相比，本轮政策性金融工具投向更侧重科技与民企，项目筛选更精细，投放节奏较去年略慢，高峰预计落在10-11月。假设剩余额度在四季度落地，参照历史经验，我们预计该工具将带来9-12月委托贷款同比多增约3000亿元，企业贷款同比多增约7000亿元。但成熟项目储备仍是约束，新经济领域间接融资需求相对有限，信贷拉动幅度不宜简单类比2022年。此外，PSL降息扩围完善了负债端配套，后续资金可能采用PSL与发债结合的方式，四季度政金债供给担忧有所缓解。

地产政策对信贷需求总体偏正面

本轮地产政策包括现房销售改革和房贷贴息两大抓手。其中，现房销售将按揭投放后置，可能对居民贷款增长形成抑制。而企业开发贷则受到回款放慢与新增项目收缩的双向影响，更可能表现为存量周转放慢。购房贷款贴息直接降低新增按揭成本，对低线城市刚需的撬动更明显，预计四季度居民中长期贷款同比多增约2000亿元。不过，贴息未覆盖存量贷款，提前还贷仍有拖累，就业、收入与房价预期也继续制约居民加杠杆意愿。叠加此前的消费贷贴息支持，我们预计9-12月居民贷款合计同比多增约3000亿元，持续修复仍需居民预期改善配合。

政府债四季度同比大幅多增

今年政府债发行节奏偏慢，近日财政又下达了5500亿元地方政府债务结存限额，预计9-12月政府债净融资5.3万亿元，同比多增约1.8万亿元，其中相当部分来自发行节奏错位。综合以上几大分项拉动与季节性因素，我们预计9-12月新增社融合计约11.7万亿元，同比多增约2.6万亿元。全年新增约35.6万亿元，与去年基本持平，年末存量增速预计回升至7.8%附近。值得注意的是，信贷多增的关键验证窗口在10-11月，需跟踪工具投放、企业中长期贷款与票据利率，若至11月企业中长期贷款未明显放量，全年信贷假设或需要下修。

可能阶段性扰动债市，但难现逆转

回顾近年来几次社融小回升周期可以发现，社融回升与利率调整存在一定重合，但社融更多体现为滞后变量，且债市调整幅度取决于融资驱动来源，如果是私人部门需求驱动，对债市冲击更大。本轮融资改善主要依靠财政与准财政力量，且结构性工具与贷款贴息有助于降低融资成本，融资整体呈量微升+价偏低的组合，债市逆转风险不大。经验上社融回升周期的初期做多债市的胜率一般不高，因此更适合逢调整买入。

风险提示：地产继续出台增量政策，政策性金融工具撬动倍数高于预期，资金面超预期收紧。

本周策略观点：本轮政策宽信用效果评估

节后资金面平稳转松，地方债限额带来小幅扰动，9月央行买债放量，债市先跌后涨，超长端相对更强。周四央行通过隔夜逆回购及买断式逆回购呵护流动性，资金面均衡，债市利率先下后上。当日注资特别国债发行、股市调整带来小幅赎回，对债市情绪有所扰动，午后债市延续弱势整理。周五资金面转松，早盘股市低开，超长债领涨。午后权益回暖未改债市偏强格局。地方债结存限额安排符合预期，尾盘央行披露9月国债买卖净投放1000亿元，长端收益率进一步下行。周六债市成交清淡，超长债利率微幅下行。全周来看，截至10月10日，10年期国债活跃券（260016）、10年国开债活跃券（260205）收益率分别持平于1.68%、1.75%，30年国债活跃券（2600004）收益率下行1BP至2.11%。10-1年期限利差走阔，30-10年期限利差收窄，信用利差整体收窄。

9月以来，稳增长政策进入密集落地期，从新型政策性金融工具加快投放，到商品房销售制度改革与居民购房贷款贴息，再到新增地方政府债务结存限额，政策组合同时作用于企业、居民与财政几大融资主体。本轮政策组合拳能否带动四季度融资需求好转？社融信贷是否会出现阶段性拐点？对债市有何启示？我们本周对此简要探讨。

沿着时间顺序看本轮政策组合：

首先，政策性金融工具可能是撬动本轮企业融资的主要抓手。今年的新型政策性金融工具于9月正式启动。与前两轮工具（2022年和2025年）相比，今年工具有两大新特征：一是投向进一步向科技倾斜，国开行投放中新质生产力领域占比74.5%，进出口银行新兴产业占比近六成。二是投向主体转向民企。这决定了本轮投资项目筛选会更为精细，具有定向投放特征，节奏也更加均衡。去年5000亿元工具于9月底启动，10月底投完。今年据金融时报，截至9月前三周，三家政策性银行合计投放新型政策性金融工具超1000亿元，支持项目约400个，涉及项目总投资约2.1万亿元。相比去年节奏略偏慢，后续投放高峰大概率落在10-11月。

对社融而言，假设政策性金融工具剩余额度在四季度全部落地，参照以往经验可以做两个层次的估算。

1）直接层面，2022年两批7400亿工具中约半数以股东借款方式投放并计入委托贷款，当年8-10月委托贷款合计新增3732亿，本轮按同一比例，9-12月委托贷款同比多增约3000亿。

2）配套层面，2022年7400亿工具对应项目累计授信超3.5万亿，当年9月企业中长期贷款同比多增6540亿，四季度同比多增超1.5万亿，考虑本轮投放规模相当，但成熟项目储备仍是约束，且本轮工具主要覆盖人工智能、数字经济等新经济领域（间接融资偏少），我们预计9-12月带动配套企业贷款同比多增约7000亿。

值得注意的是，9月29日央行宣布下调PSL利率25BP至1.5%，并将PSL扩围至“六张网”，说明本轮政策性金融工具负债端配套已经就位，但9月PSL投放并未明显放量，我们预计后续资金可能以PSL+发债结合方式。无论如何，四季度政金债供给担忧都有所缓解。

其次，房地产政策对信贷融资的拉动方向明确，但受多重因素影响，具体看：

1）8月28日三部门发布《关于完善商品住房销售制度的通知》，新出让土地项目优先现房销售，并配套主办银行制与开发贷支持。该政策对企业端的影响是双向的：一方面，现房销售把房企从拿地到回款的时间从预售模式下的一年多拉长到两年以上，预售回款这一最大的无息资金来源被削弱，房企对开发贷的依赖被动上升，构成开发贷的增量支撑。另一方面，回款周期拉长直接压低房企的拿地和新开工意愿，新增项目收缩意味着新增融资需求收缩，且自有资金购地的要求进一步抬高了加杠杆的门槛。两股力量之下，开发贷更可能表现为存量周转放慢而非总量扩张。

对居民端，其短期影响更直接，按揭投放被制度性后置，可能小幅拖累居民中长期贷款。长期看，房贷期限上限从30年延长至40年、收入偿债比例要求优化，逻辑上提高了居民的借款能力上限。

2）9月29日出台的居民购房贷款贴息政策对按揭贷款影响更为直接。10月1日起，财政将对首套、120平米以下、总价150万以下的新发放按揭给予年化1个百分点贴息，单户贴息贷款上限100万元，相当于把对应房贷利率压至2%附近，该利率水平接近甚至低于租金回报率，对低线城市刚需的撬动更直接。参考全国新房与二手房年销售额约14万亿、贷款占比约六成，再对总价与面积限制下的实际受益面打折，我们预计四季度居民中长期贷款有望同比多增约2000亿。

但实际中还有几点影响需要注意：

1）本轮居民信贷收缩除了“不新增”的问题，还有“提前还”的影响。但本次贴息政策并未覆盖存量贷款，因此后续按揭贷早偿仍会形成一定拖累。

2）居民部门的本质问题仍在于预期。背后是就业预期不稳，社会保障安全感待提振，制约其加杠杆意愿。央行城镇储户问卷调查中，倾向于“更多储蓄”的居民占比在疫情前约45%，2025年第四季度已升至62.9%。从地产数据也能看出，2026年初以来重点城市二手房成交面积整体改善，但居民中长期贷款修复相对受限，说明居民不愿加杠杆购房。

综合以上因素，我们认为本轮政策对四季度居民信贷的影响整体正面，但幅度不宜高估，真正决定性因素在于房价走势、收入预期等后置变量。此外，8月起消费贷贴息上限提高至5000元，对居民短贷也有望形成小幅支持。我们预计居民贷款9-12月合计同比多增约3000亿。

最后，政府债券是四季度社融同比多增的最大来源。今年政府债发行节奏明显偏慢，不考虑新增结存限额的情况下，截至9月底新增一般债、新增专项债发行进度分别为82.8%和80.6%，低于过去四年同期均值。财政部近日安排使用地方政府债务结存限额5500亿元，其中一般债务结存限额3000亿元，专项债务结存限额2500亿元，将进一步增加地方债供给。

国债方面，截至9月底一般国债净融资约3.43万亿、占全年5.1万亿额度的67%，四季度剩余净融资约1.7万亿，另有约1230亿超长期特别国债在10月续发收尾、3000亿注资特别国债分两期在10月和11月发行。

合计看，我们预计9-12月政府债券净融资约5.3万亿，其中国债净发行约2.9万亿、地方债净融资约2.4万亿（含结存限额5500亿）；月度分布为9月约1.6万亿、10月约1.5万亿、11月约1. 5万亿、12月约7758亿，9-11月为年内供给高点。

综合以上测算与季节性基准，我们预计9-12月新增社融分别为4.05万亿、1.95万亿、2.92万亿、2.75万亿，合计约11.7万亿，同比多增约2.6万亿。结构上：

1）贷款9-12月新增约4.2万亿，同比多增约1.2万亿，其中金融工具配套贷款贡献约7000亿、居民端政策贡献约3000亿，其余来自科技创新和技术改造再贷款、支农支小再贷款对重点领域投放的支持；

2）委托贷款受金融工具股东借款拉动同比多增约3000亿；

3）政府债券同比多增约1.8万亿，其中相当部分是去年前高后低、今年前低后高的节奏错位，而非单纯增量。

对应年末社融存量同比约7.8%，较8月有望回升0.6个百分点，全年新增社融约35.6万亿，与去年基本持平。需要提示的是，本轮测算中信贷多增的可验证时点在10-11月，主要关注政策性金融工具投放和票据利率等，如果到11月企业中长期贷款未明显放量，全年信贷假设需要下修。

对债市影响如何评估？

我们此前曾总结近两年金融数据的几大新特征：一是直接融资逐渐替代间接融资，二是居民、企业和政府三部门此消彼长，居民是核心拖累；三是贷款“降速提质”，行业结构优化。以上特征决定了货币政策对社融总量增速的容忍度有所提升，更重视结构与价格，对应债券市场对社融波动也有所脱敏。

不过，尽管债市对单月数据反应已经逐渐钝化，但长期看，社融与利率大趋势依然一致。2022年以来，社融同比从10.5%持续下行至今年8月的7.2%，同期十年国债收益率从2.7%上方降至1.7%附近，两者中枢同步下台阶，方向上高度一致，期间社融增速出现过四轮小幅回升：

1）2022年上半年从10.2%回升至10.8%，期间十年国债在2.76%至2.82%之间窄幅震荡；

2）2023年一季度社融同比从9.4%回升至10.0%，这一轮叠加防疫优化和地产政策转向，债市出现了2022年以来最大的一轮调整；

3）2023年下半年社融从8.9%回升至9.5%，由政府债发行驱动，十年国债调整约18BP后重回下行；

4）2025年社融从上半年的8.0%回升至7月的9.0%，同样由财政前置主导，十年国债从2月的1.60%调整至3月的1.90%，但这轮调整的主线是央行资金面收敛和权益风偏回升，社融回升只是同步印证。

总结四轮小拐点的共同规律可以发现：社融见底回升与债市调整在方向上有重叠，但社融不是债市的领先指标，而是同步甚至略滞后的信号。且市场调整幅度的大小不取决于社融回升幅度，而取决于回升的驱动结构：如果是私人部门需求驱动（2023年初）对应债市实质性调整，如果是政府债发行驱动的回升（2023年下半年、2025年上半年）对应的调整幅度有限且很快修复。对应到当下：

1）社融增速从年初8.2%回落至8月的7.2%，四季度可能小幅度回升至7.8%附近，历史上看社融小回升周期的初期做多债市的胜率一般不高，更适合逢调整买入。但成因上更多靠财政与准财政力量，私人部门接力的迹象暂时不明显。对债市的含义仍是融资需求磨底，而非拐点信号，如果债市出现调整，反而可能是配置机会。

2）居民部门是本轮融资修复的关键。截至今年8月，居民部门信贷累计减少1万亿，是社融最主要的拖累，后续地产政策合力拉动下，如果居民贷款能全面企稳并回升，可能给社融增速带来更大弹性。而企业端融资今年已经回升，主要靠新经济融资贡献需求。

3）对融资需求而言，既要看量也要看价，如果社融是量价齐升组合，对债市冲击最大。但本轮大概率是量微升+价偏低组合。甚至由于PSL利率下调、结构性工具投放，融资利率有望小幅下行，按揭贷款贴息也有降低实际融资成本的作用。因此债市并不面临逆转风险，广谱利率大方向对债市依然有利。

债市结论与操作建议：

我们十一前曾判断节后债市震荡偏多，本周财政部宣布结存限额，但债市更多交易资金宽松与央行买债加量，利率先上后下，整体上对利多更敏感，显示出偏强势特征。

往后看，本轮稳增长政策密集落地，有望带动四季度GDP增速小幅企稳，债市短期利空因素在于阶段性宽信用扰动、9月信贷数据（月底票据利率冲高）、10月底新一轮政策博弈等，但实际幅度预计都有限。且节后隔夜利率重回1.3%，央行买债放量，汇率不干预表态等，都说明货币政策实际取向是偏呵护。叠加融资需求仍以非市场化主体为主、跨季后的理财增配压力等，债市大方向依然偏有利，调整仍是配置机会。

操作上，我们此前提示短端存单仍有票息价值，9月央行中长期工具加量，跨季季节性回流，有助于资金面延续平稳，投资者继续逢高配置；10年国债收益率在1.68%附近已震荡多日，短期中欧贸易磋商降低外需风险，股市底部有支撑，长债赔率整体有限，建议以观望为主。3-5年期限利率债有望受益于宽松逻辑。超长端仍有相对机会，但主要受益于欠配逻辑而非基本面逻辑，节前抢跑后空间较前期收窄，叠加交易拥挤，后续操作难度有所加大。建议利用宽信用预期、海外利率波动、单月数据脉冲等可能带来的调整机会分批布局。信用债方面，5-10年期高等级信用债受益于摊余成本法债基与保险的配置需求，但利差已较薄，不宜过度下沉。

本周核心关注：我国9月通胀数据、9月贸易数据、9月金融数据（公布时间未定）、美国9月CPI等。周三将公布我国9月CPI、PPI及进出口数据，关注国内价格走势与出口表现；同日美国将公布9月CPI，关注美国通胀变化。周四美国将公布9月PPI、零售销售及初请失业金人数，关注美国经济和就业表现及其对后续货币政策预期的影响。本周将举行IMF与世行年会，关注会议期间主要央行官员的政策表态。此外，本周可能公布9月金融数据，关注国内信贷社融表现。

实体经济观察