四季度债市：机会在前还是在后|债市|利差|利率债|国债|央行|降息

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（来源：债文新说）

导读

博弈眼前可能优于等待回调。

摘要

复盘过去10年四季度的债市表现，有三条规律值得关注：（1）10年期国债利率常见的节奏是上半旬震荡、下半旬下行。原因一在于9-10月政策窗口相对密集，10月政治局会议前夕市场往往存在一定的政策期待；原因二在于当经济增速有所承压时，四季度上旬容易出现年内的增量财政政策加码；原因三在于临近年末，银行、保险和资管机构通常会提前安排下一年度的债券配置，买盘会在四季度提前抢跑。（2）四季度的资金利率除了跨年扰动以外，历史上并没有明显的规律性，更多受央行货币政策节奏影响。疫情前和疫情后资金利率在四季度出现明显下行的年份只有2019年，当时恰巧处于央行降息窗口；疫情期间，四季度资金利率则在中下旬均出现下行。（3）30-10利差四季度利差总体更倾向于压缩，且年末处于敏感窗口，容易出现脉冲式的反弹。四季度利差压缩的原因可能在于这一阶段超长债容易获得更强的配置盘支撑。而年底利差的脉冲式上行，则可能和年末中央经济工作会议的政策观望预期以及交易盘兑现收益、降低久期有关。

我们认为相较于历史行情，2026年四季度的债券行情可能更为前置，建议在10月即逢回调布局，而非等待大幅回调或等到四季度下旬再入场。首先，2026年末机构大幅压降利率敞口的可能性较低，导致回调压力有限。一方面，目前权益和商品资产的持有体验和行情波动处于操作难度较大的阶段，四季度多资产投资机构主动提高组合风偏的概率并不高，叠加年末“落袋为安”的规律，多资产端配置更可能向债券倾斜。另一方面，中小银行与保险机构前三个季度对于债市的配置状态处于中性或略保守，后续更可能维持现有配置或适度增持，主动减配利率敞口的动力同样不足。

就节奏而言，四季度债市行情有望较往年提前启动。一方面，从国债期货的技术形态看，近期TL市场情绪偏强，TL在突破前期收敛区间后，中期上行趋势有所强化，月线级别上涨结构仍保持完整。另一方面，9月底以来已经有一揽子政策集中落地，短期或进入政策观察窗口。短期政策再继续加码的紧迫性并不高，叠加当前资金利率有所下行，债市面临的政策与资金环境将相对友好。

最后，策略方面：（1）久期策略可能更为稳健，由于政策刺激可能偏缓和机构配置需求，10-11月长久期利率债的参与空间更大。（2）鉴于降息预期的减弱，短期10年期国债收益率的下行空间或受到约束，我们更倾向于拉长久期博弈30年期国债收益率下行至2.0%左右，即30-10年期限利差还有压缩空间。（3）当前可兼顾长久期信用债利差压缩，但进入11月以后需要关注信用债由于化债政策变化出现扰动。

风险提示：流动性超预期收紧；经济修复大幅加速；债券供给放量。

1.四季度债市：博弈眼前还是等待回调

1.1.债市四季度行情有哪些规律：回顾2016年以来的规律

1.1.1.利率下行居多，行情通常集中在后半段

复盘过去10年的债市表现，四季度往往是中下旬表现强于中上旬，即节奏上呈现10-11月上旬震荡偏弱，11下旬—12月逐步走强。原因一：9-10月政策窗口相对密集，10月政治局会议前夕市场往往存在一定的政策期待，且该窗口期往往会有关于12月中央经济工作会议针对第二年政策定调的相关预期，因此多头观望情绪普遍较高。原因二：当经济增速有所承压时，四季度上旬容易出现年内的增量财政政策托底，从而对债市形成阶段性压制。不过，由于疫情后财政思路更多围绕托底而非强刺激，增量政策落地后10年期国债利率均回归下行通道；其中2024年宽货币预期主导利率快速下行。原因三：临近年末，银行、保险和资管机构通常会提前安排下一年度的债券配置，由于机构普遍不愿等到年初配置需求集中释放后再追高，买盘往往会在四季度提前入场，节前抢跑。

疫情前的2016-2019年，债市在四季度走强的特征并不明显，节奏上先平后强，但利率的下行拐点普遍出现在12月，说明债市的走强可能更多受机构配置的季节性影响。而疫情及疫情后的2020-2025年，债市在四季度先平再强的特征明显更突出，这种节奏可能更多受政策预期驱动。

1.1.2.资金利率缺乏规律性，跟随货币政策节奏

四季度资金利率除了跨年扰动以外，历史上并没有明显的规律性，更多受央行货币政策节奏影响，疫情前后（2016-2019年以及2023年-2025年）DR007走势并无明显的规律性，年末受跨年扰动资金利率季节性上行。分年度看，疫情前和疫情后资金利率在四季度出现明显下行的年份只有2019年，当时正处于央行降息窗口。疫情期间（2020-2022年），四季度资金利率均在中下旬出现下行，其中2021年和2022年四季度的资金利率下行可能受降准影响；2020年则和永煤违约后的央行加大中长期资金投放有关。

1.1.3.期限利差，30-10年期限利差倾向于压缩

30-10年期国债利差一定程度可作为高风偏债券的相对配置需求强弱，就2016年-2025年的四季度表现来看，30-10年利差在四季度总体更倾向于压缩，且年末处于敏感窗口，特别是在疫情之后，容易出现脉冲式的上升。

四季度30-10年利差更倾向于压缩的原因可能在于，这一阶段超长债容易获得更强的配置盘支撑。特别是疫情之后的资产荒格局下，保险缺乏资产匹配长期负债，倾向于拉久期吃票息，年底抢跑配置阶段容易推动30年相对10年走强，可以看到，2020年之后的四季度的利差压缩，多数情况受30年利率下行更快主导（2020、2021和2023年均是如此，2022年则受解封影响10年期国债收益率反弹幅度更快，2024年宽货币预期则主导短利率下行更快带动利差走扩）。而年底利差的脉冲式上行，则可能和年末中央经济工作会议的政策观望预期以及交易盘兑现收益、降低久期有关，特别是在前期债牛行情流畅，浮盈盘较多的情况下，交易盘降杠杆行为或对期限利差构成快速反弹的压力。

1.2.2026年四季度的债市：博弈眼前还是等待回调

我们认为相较于历史行情，2026年四季度的债券行情可能更为前置，建议在10月即逢回调布局，而非等待到四季度下旬。

首先，2026年末机构大幅压降利率敞口的可能性较低，导致回调压力有限。一方面，目前权益和商品资产的持有体验和行情波动处于操作难度较大的阶段，四季度多资产投资机构主动提高组合风偏的概率并不高，叠加年末“落袋为安”的规律，多资产端配置更可能向债券倾斜。另一方面，中小银行与保险机构前三个季度对于债市的配置状态处于中性或略保守，后续更可能维持现有配置或适度增持，主动减配利率敞口的动力同样不足。

其次，就行情节奏而言，四季度债市行情有望较往年提前启动。一方面，从国债期货的技术形态看，近期TL市场情绪偏强，TL在突破前期收敛区间后，中期上行趋势有所强化，月线级别上涨结构仍保持完整，并站稳20日均线。

另一方面，9月底以来已经有一揽子政策集中落地，短期或进入政策观察窗口。（1）政策性开发性金融工具已在9月加速投放，有望滞后撬动一部分信贷需求。（2）结构性降息落地，9月29日央行将一年期抵押补充贷款（PSL）利率下调25bp。（3）10月9日财政部安排使用5500亿元地方政府债务结存限额，其中专项债发行额度扩增2500亿元，聚焦“六张网”建设等重点领域。截止2026年10月9日，专项债发行进度为76.8%，明显慢于往年同期，四季度地方债发行有望提速。总体而言，9月底以来稳增长政策已经在逐步落地，同时出口端韧性仍足，我们认为短期政策再继续加码的紧迫性并不高，后续增量财政措施如果暂缓，叠加当前资金利率有所下行，债市面临的政策与资金环境将相对友好。相反，进入12月，临近年底中央经济工作会议，围绕2027年稳增长和“开门红”的政策部署可能重新升温，届时债市仍需关注增量政策预期带来的阶段性调整压力。

最后，策略方面：（1）久期策略可能更为稳健，由于政策刺激可能偏缓和机构配置需求，10-11月长久期利率债的参与空间更大。（2）鉴于降息预期的减弱，短期10年期国债收益率的下行空间或受到约束，我们更倾向于拉长久期博弈30年期国债收益率下行至2.0%左右，即30-10年期限利差还有压缩空间。（3）当前可兼顾信用债利差压缩，但进入11月后需关注信用债由于化债政策变化出现扰动。短期内，摊余成本法产品的募资及后续配置需求仍可能支撑信用债表现，并带动5年期利率债收益率进一步下行，但临近年末可能由于化债政策预期的波动造成扰动。

2.债市周度复盘

资金利率下行。过去两周（2026年9月28日-2026年10月9日）央行开展逆回购33,305亿元，到期38,833亿元，开展买断式逆回购12,000亿元，到期10,000亿元，1年期MLF到期6,000亿元，公开市场净回笼9,228亿元。DR001利率下行6.73bp至1.39%，DR007利率下行6.51bp至1.38%，1年期AAA存单利率下行2.25bp至1.46%。

现券收益率多数上行，国债期货偏弱。参考中债估值，过去两周， 2年、5年、10年、30年期国债收益率分别上行0.1bp、0.31bp、1.26bp、0.95 bp，1年期国债收益率下行1.55bp。1年、5年、10年、30年期国开收益率分别上行1.14bp、0.53bp、0.29bp、0.96 bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价分别下跌0.12%、0.06%、0.11%、0.02%。

一级市场方面，过去两周利率债发行98只，共计7,915.18亿元；其中国债5只，共计4,430.20亿元；政金债5只，共计260.00亿元；地方政府债88只，共计3,224.98亿元；过去一周利率债共计偿还149.16亿元，净融资7,766.02亿元。

过去两周，节前国常会释放加大宏观调控信号、央行下调PSL利率提振宽松预期，随后房贷贴息政策落地及9月PMI回升强化经济修复预期，利率先下后上；节后流动性转松，利率小幅上行后企稳回落。节前三天，中美对等降低贸易关税提振风险偏好，利率小幅上行；随后国常会释放加大宏观调控信号，叠加央行下调PSL利率，宽松预期升温推动利率震荡下行；周三，房贷贴息政策落地及9月PMI回升强化经济修复预期，利率明显上行。节后，受假期海外长端利率上行扰动，利率先小幅上行；随后由于流动性持续转松，叠加地方债结存限额政策落地，利率震荡回落。

周一，中美降低关税壁垒提振风险偏好，叠加机构持券过节意愿偏弱，利率上行。中美宣布对等降低贸易额关税，市场持券过节意愿下降叠加止盈需求较强，利率小幅低开后震荡上行约0.5bp至1.672%附近，窄幅整理至午盘。午后流动性维持宽松，配置盘买入支撑，利率企稳围绕1.672%窄幅震荡直至收盘，最终收于1.6715%。

周二，国常会明确加大宏观调控力度，宽松预期升温，利率持续震荡下行至周内低位，尾盘PSL利率下调及房贷贴息政策落地，尾盘利率先下后上。前一日晚国常会通稿落地，明确加大宏观逆周期调节力度，市场宽货币预期升温，利率小幅高开后震荡下行约0.4bp至1.668%附近。午后流动性维持宽松，国内行情未受美债利率新高影响，14时后债市情绪进一步转暖，利率快速下行约0.9bp至1.659%，后围绕1.6605%窄幅整理。尾盘央行宣布下调PSL利率25bp，利率随即下行约0.2bp，触及1.658%；随后18时居民购房贷款贴息政策落地，利率快速回升约0.45bp，最终收于1.6625%。

周三，房贷贴息政策叠加9月PMI回升，经济修复预期强化，利率明显上行。受前一日居民房贷贴息政策出台影响，同时，9时30分9月PMI落地，制造业PMI重返50%以上，生产指数升至年内最高,经济边际修复预期强化，利率上行约1.25bp至1.675%横盘至午盘。午后权益市场走强，利率在1.675%-1.676%区间窄幅整理。尾盘央行公告将于10月8日开展12,000亿元3个月期买断式逆回购，利率最终收于1.675%。

周四，节后首日受长假期间海外长端资产调整影响，利率小幅上行至周内高位。早盘资金利率较高，受国庆假期期间全球长债集中调整影响，利率平开后震荡上行约0.6bp，午盘收于1.681%。午后资金边际转松，股市走弱，利率在1.680%-1.682%之间多空拉锯，窄幅震荡，最终收于1.682%。

周五，流动性宽松，利率自周内高位小幅回落，10年期国债续发偏稳，尾盘地方债结存限额政策落地符合预期。节后资金利率下降，利率平开并震荡下行，后回升约0.3bp至1.682%。随后2年期、10年期续发国债发行结果符合预期，供给压力消化。午后债市情绪升温，权益反转走强对债市扰动不大，利率震荡下行约0.5bp至1.677%，后于1.6775%附近窄幅整理。尾盘财政部宣布2026年安排使用5,500亿元的地方政府债务结存限额，属于预期落地，债市反应有限，最终收于1.676%。

3.资产相对性价比

3.1.国债期限利差多数走阔，国开债期限利差多数收窄

过去两周，国债期限利差多数走阔，3Y-2Y、30Y-10Y利差收窄，其余走阔；国开期限利差多数收窄，仅5Y-1Y、30Y-10Y利差走阔，其余收窄；隐含税率表现分化，3Y、5Y走阔，其余收窄；新老券利差表现分化，国开利差收窄，国债利差走阔；非国开-国开利差走阔；地方政府债利差多数收窄，仅1Y利差走阔。