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（来源：华夏基金财富家）
全球资本市场持续博弈。长端美债收益率维持高位震荡，美联储政策预期反复拉扯，叠加中东地缘局势扰动，海外科技板块波动加大，亚太股市同步受外部流动性情绪传导；A 股市场内部板块分化明显，成长赛道在外部利率压力下起伏不定，三季报业绩窗口临近，资金开始重新评估各行业盈利兑现能力。多重内外变量交织，市场多空博弈加剧。站在当前时点，我们该如何看待当前市场机会？基金经理张景松最新观点来了↓↓↓
基金经理 张景松
兼具买方与卖方视角，深耕数字经济领域，研究覆盖范围广且重视深度产业研究。先后负责软件、5G产业链、半导体、智能汽车、智能制造、新材料等产业方向的研究。拥有近11年证券从业经验，其中包含超4年公募基金管理经验。
宏观思考
这是一个规则变化的时代。原本是基于要素禀赋的比较优势进行分工与贸易，尽力实现全局最优，但现在却变成了囚徒困境，19世纪美国共和党的贸易保护主义回潮。绝对意义上的和平一去不返，先打再谈或者边打边谈成为主旋律，不见血不知道疼，甚至见血了也可以扛着、只要不毁灭。正如近期的中欧贸易投资磋商，预计今年冬天欧盟在能源、粮食、部分资本品的获取上将压力非常大，我们则必须在汇率、关税、准入、补贴、投资等方面表明强硬的态度，尽管化工、汽车、电新等行业可能要不得不承受一些负面影响。回想起来，特朗普第一个任期开始就改写了中美关系的性质，口罩启动证明了国际协调机制的失效，加之非常关键的《亚伯拉罕协议》，从那时起逆全球化趋势便逐步确立，国家层面不得不构建“战时思维”。
现阶段的宏观层面，美联储的利率政策影响力最大。现阶段与过往加息周期导致新兴产业泡沫破灭不同，AI是因、利率与利率政策是果，而且高利率不意味着低估值。AI直接驱动了三驾马车同时带来了大量暗产出，从而驱动长端利率上行，短期也会推高通胀但长期可能会转向去通胀（引用自中金公司的报告《AI革命如何影响通胀》）。而美联储在制定利率政策时，AI已经成为了关键因子，若因为高融资利率抑制了资本开支需求，那么对美国AI产业发展的负面影响是巨大的。只要其他驱动通胀的核心因子稳定，比如油价，宏观风险便基本可控，ICE布油在100美元附近符合产油国的利益诉求，但若继续高斜率上行或者保持在超高位，带来的负面影响也是巨大的。所以本人仍坚定站在降息一边，即美国会在未来1年内的某个时点开启降息周期。另外，美国中期选举的到来，会使得一些数据中心以及发电项目阶段性受阻，但这不影响AI产业逻辑本身。
再议AI
这是一个AI逐步引领经济增长、渗透至每个角落的世界。7月以来一些观点对“技术升级→ARR增长→资本开支扩容→技术升级…”的路径质疑较多，其中尤以国内股票市场反馈较为负面。我们在三季度的三篇月报中已经详细阐述了对于产业思考逻辑与投资思路，但考虑到AI产业自身的快速变化以及投资者的心态脆弱性，这里想再更新如下：
1. 对于技术升级
我们确实无法证实、也无法证伪，但产业层面技术进步的蛛丝马迹，足以让我对中期的RSI乃至ASI抱有极强信心。在每一轮跳跃式进步后都会进入一个收敛期，在收敛期大家自然而然会对下一轮的跳跃有分歧，即使认可RSI与ASI的未来，不少观点也会认为未来1~2年缺乏亮眼的变化，特别是用丰富的历史经验对照来判断这个非线性增长产业的时候。
目前我们在技术层面已看到long-context、multi-agent、agent自治理等级提升/harness能力内化与自我升级等趋向，在场景层面已看到生物医药、金融、科研、化工、办公、端侧（包括具身）等极具潜力的融合，27年AI技术的变化非常值得期待。
2. 对ARR的争论则是最为激烈的
广大投资者天然需要一个简单清晰的锚点，去年是DAU、今年则是ARR，今年下半年以来Anthropic与OpenAI的数据获取难度增大且噪音很多（投资者在通过美国、香港等渠道构建各自的跟踪路径），进一步加剧了投资者的信心动摇。
随着技术的不断进步，单位token的价格持续下降是必然趋势，AI产业付费的二八定律也在发生，即20%的token贡献80%的收入。对于价格不敏感型用户，仍会选用最好/次好的模型产品作为生产力工具，其会考虑工作流的连续与稳定性、为更好的效果付费，这些用户是付费的核心基石，其商业模式（毛利率/算力乘数/ROI）正在逐步得到验证，此前观测到coding可见的市场空间就有2~3万亿美元，未来这部分用户群仍会持续拓展以及单用户token消耗量快速增长，从而推动其ARR月度环比小幅稳定增长；对于价格敏感性用户，也就是庞大的腰部、长尾用户群体，大模型的单位价格快速下行以及开源模型持续的市场教育带来了token用量的爆发，杰文斯悖论仍成立，而Anthropic、OpenAI等头部厂商也在积极争夺这部分正处于新用户高速渗透、高速发展初期的市场。
综合这两点来看，ARR的成长路径没有出现显著问题，如果真是陷入了存量博弈，那ARR可不仅是增速下滑，而是基本肉眼可见ARR的绝对值会进入快速下滑阶段。再往远看，是否有新应用方向可以媲美coding这个问题很难回答，但前述的多元化场景给了我们从价值毁灭（降本增效）平滑过渡到价值创造（全要素生产率提升）的信心。
3. 对于资本开支
27年美国的账其实已经很容易算了，OCF+IPO/股权融资+举债基本可以确定这一庞大的数值。至于29~30年的资本开支，就又回到了前面问题（1）与（2）中的讨论，如果前述观点成立，叠加宏观与政策符合预期，那么资本开支也不是问题。
国产化
站在中美竞争与博弈的视角来看，AI是双方的拔旗之战。正如特朗普之前对待AI立法监管的态度，真理只在大炮射程之内，技术落后就得挨揍，如果真那么清晰能看到RSI乃至ASI的话，那谁先做到就尤为关键，所以反倒必须要加快战斗的脚步。龙头企业提出所谓监管的目的更多是想要凌驾于监管上，来实施AI霸权（正如美国向全球实施的国家级AI霸权），由自己来决定哪个应该监管、哪个不应该监管，并且让后面追赶的人缺腿。再比如近期对光通信产业链的讨论，其核心逻辑就是产品力，如果中国企业无法实现产品力引领那就会有风险，在光模块环节中国企业就是全球引领，而未来进入异质集成、光电融合时代后，特别是中长期的OIO，如果我们继续拿下产品力引领的地位，那么这些所谓制裁、限制、调查也难动我们分毫。
我国自上而下对以AI为代表的核心科技产业发展的态度非常鲜明，给予了强力的政策、资金、人才、市场化机制等支持。从推进“六张网”建设到加强基础研究座谈会，用科技武装自身并以此驱动经济长期增长的逻辑已比较清晰，开历史倒车是不可取的。未来2~3年我们不仅会看到以国内头部大模型为代表的企业资本开支超高速增长，半导体产业链的国产化能力持续快速提升，还会看到从明年开始ARR牵引的国内商业化逻辑逐步兑现，产业链开始进入正循环。
股票投资思考
从股票投资来看，今年下半年A股市场承压显著——今年第三季度全球重要指数中，恒生指数、台湾加权指数、纳斯达克指数领跑，涨幅分别是+7.6%、+3.9%、+2.5%，而深证成指、上证指数分别变动-20.5%、-6.2%，科创50、创业板指分别变动-30.7%、-27.8%。我们尝试用AI进行了一些量化因子研究来分析交易行为，结果显示今年第三季度A股的动量、市值、波动率、流动性、质量、成长超预期等因子的有效性不断轮动，而拥挤度在作为负向信号时的有效性则相对稳定，所以表观上感觉便是脱离基本面逻辑、以交易博弈为核心特征。
人具有意识与主观体验，这也是主动投资的魅力。当国内二次分配、三次分配的合规体系进一步建设时，国内股票市场就会给予负面反馈，流动性也随之承压、造成负向循环，这侧面说明股票市场的主动资金结构尚不成熟，具有稳定器作用、中长期持续看好中国的长钱占比仍待提升。A股市场的无条件回报率亟待提振，以其赚钱效应为实体经济提供资金与信心，同时考虑到金融工作的政治性、人民性，一方面我们需要优秀的上市公司除成长外通过分红、回购注销等给股票市场带来增量价值，另一方面我们需要以国家级的长钱为引领，产业与金融市场给予长期主义以足够的奖励。
我们将如何拥抱未来？对于产业来说，需要——①坚定的信念与信心，②长期主义，③大义至上，④掌握底层技术与产品能力，⑤三位一体（管理+技术+资本运作），⑥打开视野、兼听则明；对于投资者来说，需要——①坚定的信念与信心，②长期主义，③社会责任感、支持实体经济，④读懂技术路径与产业趋势，⑤理解组织、技术、产品、商业模式，⑥打开视野、尊重市场。
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