自9月份以后全球主要股指表现分化，美股方面纳斯达克指数涨3.8%，道琼斯指数下跌近3%，韩国指数也停止上涨基本持平，A股三大指数普跌，创业板指和深证成指跌超9%，沪指和香港恒指跌超4%。全球股市基本暂停了三季度的大涨，开启了横盘微涨或者下跌模式。

美股虽然科技延续涨势，但近10天美股IPO市场表现平淡，但把时间拉长一点看，2026年生物科技公司正在成为全球IPO市场最集中的上市力量。美国生物科技和制药企业IPO的加权平均回报率达到55%，而剔除特殊目的收购公司后，美国IPO市场整体加权平均回报率是亏损4.4%。生物科技IPO数量已经超过25家，募资总额突破50亿美元，约为去年的三倍。

一边是板块层面的集中上市和亮眼回报，一边是近10天完成定价的新股表现平淡。2026年，A股、港股和美股的生物科技公司，正在经历不同的资本节奏。

01

A股，受理在集中

A股的核心矛盾不在买方定价，也不在上市后的二级承接，而在受理和问询阶段的筛选机制。大量公司在受理和问询阶段就被筛掉，定价尚未成为主要矛盾。

2025年6月，科创板改革“1+6”政策措施发布，明确重启未盈利企业适用科创板第五套标准上市。2026年上半年，科创板累计受理16家生物医药企业IPO申请，显著高于往年，仅6月29日和6月30日两天就有8家企业的上市申请获得批量受理。16家合计拟募资超过270亿元，其中映恩生物一家拟募资41亿元。2026年4月，泰诺麦博通过科创板上市审核委员会审议，成为第五套标准重启后备受瞩目的创新药企。公司首款产品斯泰度塔单抗注射液于2025年2月获批上市，成为全球同类首创药物，III期临床试验结果发表于《Nature Medicine》。

但包容度不等于宽松。截至2026年9月底，三大交易所医药相关IPO在审及推进情况如下表所示。

与6月底32家相比，9月底在审结构发生了几个明显变化。科创板在审数量有所收缩，但募资集中度进一步提高，映恩生物、迈科康、信诺维三家合计拟募资接近100亿元。北交所正在成为中小型医药企业的重要通道，天广实已推进至注册阶段，华脉泰科进入问询，百诺医药于9月30日终止，说明审核端的筛选机制在同步发挥作用。创业板医药在审数量较少，但联亚药业和博迈医疗均已过会，质量不低。

监管对选择第五套标准申报的未盈利企业，关注点高度集中在核心产品的阶段性成果、市场空间测算的审慎性、商业化路径的清晰度。对于创新药企业，问询中更为关注核心管线能否获批，获批后商业化路径是否清晰，产品竞争优势能否持续。上交所的审核问询函普遍围绕生产线布局、投产时间、用途规划、商业化节点等细节发问，重点核查企业商业化路径的合理性与确定性。

A股生物科技IPO的关键词，可以概括为受理端在集中，但上市资格和估值叙事的筛选更靠前。16家集中受理、270亿元拟募资，集中受理的信号是清晰的。但A股未盈利生物科技公司能否上市、以何种叙事上市，更依赖问询环节的论证质量；发行定价仍受询价和市场影响，并非由问询直接决定。2026年6月，上交所再度修订科创板申报规则，新增脑机接口、生物药品、基因工程等领域，进一步拓宽了申报范围。但与此同时，监管对“同类最佳”“全球首款”等表述要求提供充分证据支撑，对夸大其词的容忍度在降低。未盈利企业需要证明的不是当前盈利能力，而是商业化路径的确定性和未来盈利的可行性。

02

港股，110家递表

港股的问题不只在买方，更在供给与消化之间的落差。

2026年上半年，港股共有11家未盈利生物科技公司通过18A章上市，合计募资124.86亿港元，占当期新股数量87家的12.6%，占全部IPO募资总额2101.95亿港元的5.9%。但递表端的数据完全不同。截至2026年6月17日，医疗保健行业排队IPO的企业达91家，其中18A企业43家，占比接近一半。到9月3日，年内已有110家生物医药公司集中推进H股上市，其中46家选择18A通道。

11家是上半年完成上市，110家是截至9月3日年内递表，两个口径不同，不能直接相减。但这个巨大落差确实说明，港股不是想上就能上，上市节奏被交易所和市场需求共同控制。供给与消化之间的失衡，会在预期上压低定价效率。

数据来源：同花顺、东财等。

港股18A上市后普遍破发。宝济药业从高点回撤94%，银诺医药跌80.7%，药捷安康解禁单日暴跌59.71%。仅映恩生物涨93.1%，靠BioNTech合作支撑。这些数据口径不完全一致，但共同指向一个问题：港股18A的问题不只是上市首日定价失败，更是上市后价值中枢的持续下移。首日表现分化，但上市后数月价值中枢下移的现象较为普遍；华健未来则是首日即破发的极端案例，发行价81.80港元，公开发售获超额认购2007.60倍，上市首日即遭遇破发，半个月后破发幅度接近六成。

递表端的集中加上上市端的收窄，正在形成一种结构性压力。当110家公司排队争夺有限的机构资金时，即便成功上市，后续的估值支撑也面临挑战。短期上市首日涨幅不再能转化为长期定价基础，港股生物科技板块的投资逻辑正在从“管线故事”转向“现金流和商业化确定性”。

港股的另一个结构性特征是A+H模式正在成为头部药企的标配。2026年上半年，121家A股上市公司递表港交所谋求双重上市。这意味着港股生物科技板块的增量供给中，相当一部分是已经在A股有定价基准的成熟公司。它们来港股的目的不是发现价格，而是拓宽融资渠道。对于尚未盈利的18A公司来说，这批A+H企业的加入可能进一步分流有限的机构资金，但分流程度需视具体资金池重叠度而定。

另有两家公司目前处于停牌状态。拨康视云-B因香港证监会关注其首次公开发售可能曾被操纵，自2026年9月10日起被指令停牌。玮俊生物科技因延迟刊发2026年度业绩，自10月2日起停牌。两家公司均无10月9日收盘价。这两个案例属于个案风险，不宜与板块定价逻辑混在一起。不过，港股对早期资产的接受度确实高于美股。美国生物科技公司Axiom Biosciences在2026年7月宣布计划赴港上市，这家公司目前仅有2款产品完成1期临床，此前的私募融资总额只有1170万美元。对于这类在美国融不到钱的公司，港股18A形成了一个有实际意义的替代通道预期，但该公司尚未完成上市，不能据此说港股“接受度高”已被验证。

03

美股，买方在等

美股的定价逻辑相对清晰：买方主导，并购市场提供估值参照，临床数据提供筛选标准。

据行业媒体STAT统计，2026年上半年全球制药领域10亿美元以上的并购交易超过33起，总金额约1340亿美元。过去一个月更是密集出现了三宗超过百亿美元的大型收购，艾伯维收购Apogee Therapeutics、葛兰素史克收购Nuvalent、Vertex Pharmaceuticals收购Crinetics Pharmaceuticals。这些交易给整个板块建立了一个清晰的估值参照和退出预期。如果一家临床阶段公司能被大药企以百亿美元级别收购，那么IPO定价就有了可以参照的估值锚，但这不等于IPO定价的“底线”。IPO是少数股权公开市场定价，还受市场情绪、可比公司估值和机构报价影响。

Stifel全球股权资本市场主管Seth Rubin对此的判断是，全球一些最大的基金集团正在将更多资本重新配置到医疗健康领域，因为中小盘的回报在改善。Leerink Partners股权资本市场高级董事总经理Jack Bannister则称当前是“很长一段时间以来最健康的生物科技IPO市场”。

但健康不等于繁荣。投资者的筛选标准比2020至2021年严格得多。Driehaus Capital Management的数据显示，2026年上市的11家生物科技IPO中，55%有资产处于2期临床阶段，36%处于3期阶段。而在2020年和2021年的上市潮中，临床前阶段公司占比分别达到26%和29%，1期阶段占比分别为43%和32%。能走到定价环节的公司，资产质量的门槛已经被买方抬得很高。

可能压制近10天定价表现的重要因素，是资金在等待。Anthropic的IPO估值目标据传高达2万亿美元，多家大型投资机构认为公开市场较合理的定价应接近1.5万亿美元。机构投资者需要在路演和定价期间预留头寸，这意味着在11月之前，他们可能系统性地降低对其他中小型IPO的参与力度。TRex Bio的区间下限定价和Retension上市后的下跌，不一定是行业基本面转弱，也可能有组合层面的资金调度因素。

04

三种集中，三种定价，一种错位

把三个市场放在一起看，核心差异在于集中上市的驱动机制和定价锚定方式的不同。

美股是回报驱动集中。55%的加权平均回报率吸引发行人交表，并购市场提供估值锚，买方用临床数据做筛选。这种集中最市场化，但也最依赖并购市场的活跃度和买方的风险偏好。当Anthropic这样的超级IPO抽走资金时，中小型生物科技IPO的定价会被系统性压制。

港股是递表驱动集中。110家生物医药公司递表，11家完成上市，中间的巨大落差说明上市端的节奏被主动控制。但控制节奏没有解决定价问题。上面表格里的数据已经说明，港股18A的问题不在上市首日，而在上市之后的价值中枢持续下移。银诺医药较发行价跌八成，宝济药业从高点回撤九成以上。集中递表没有转化为集中定价，反而加剧了标的之间的估值竞争。

A股是受理驱动集中。16家集中受理、270亿元拟募资，监管在特定时间窗口释放供给。但A股的定价不在发行环节，而在问询环节。企业能否上市，取决于能否在问询中清晰论证核心管线的获批概率、商业化路径的可行性、市场空间的合理性。这种锚定方式最稳定，但也最隐蔽，企业需要通过的不是财务门槛，而是论证门槛。

三种集中方式各有代价。美股的集中最市场化，但波动最大，买方可以在一周之内决定不参与。港股的集中最拥挤，100多家企业在排队争夺有限的资金，上市后的估值支撑比上市本身更难解决。A股的集中最可控，但论证要求最细致，未盈利企业需要在上市前就证明自己有盈利能力，这与未盈利企业上市的制度设计之间，存在一种微妙的张力。

回到近10天美股生物科技IPO的平淡表现。如果只看TRex Bio和Retension，容易得出生物科技窗口在收窄的判断。但把美股21家完成定价、港股110家递表、A股16家集中受理放在一起看，更准确的描述是，全球生物科技的上市意愿在同步升温，但三个市场的消化能力和定价机制截然不同。

美股买方在等Anthropic，港股买方在等消化存量，A股买方在等审核的下一个信号。三边的等待逻辑不同，但结果类似。不是没有交易，是交易的定价效率在下降。这可能是2026年生物科技IPO市场最值得记住的一个特征。不是冷，也不是热，是错位。