作者|丁卯
编辑|张帆
封面来源|视觉中国
近期，路透社曝光了Anthropic的招股书草案。
围绕这份草案，华尔街对其2万亿美元的目标估值展开了激烈的博弈。看多者认为，Anthropic已经攻占了企业级细分市场的生态高地，为长期变现与盈利筑牢了底座；看空者则痛批，其尚未形成盈利闭环，真实财务状态无法支撑天价估值，何况背后还裹挟着巨额算力负债黑洞、畸形的客户结构以及与云商巨头之间的资本循环游戏。
在AI泡沫担忧与算力通胀交织的当下，华尔街是否真的愿意为这场天价IPO买单？它的上市又会将AI引向何方？
收入一年增长12倍
根据路透披露的招股书，2025年Anthropic录得营业收入45.9亿美元，相比2024年的3.86亿美元同比增长约12倍。
从业务结构看，公司的收入大盘主要由两部分组成：（1）企业和开发者按照Token消耗量计费的收入，其中既包含企业与开发者直接在Anthropic官网调用Claude接口，也包括通过谷歌、微软和亚马逊等云平台进行的间接分销调用；（2）订阅制收入，即通过官方平台向C端和团队收取的Claude Pro及Claude Team固定订阅费。
从收入构成看，与OpenAI主要依靠C端订阅的商业化路径不同，Anthropic则是典型的B2B导向模式，其超80%的收入来自于企业和开发者的API调用付费。其中通过谷歌、亚马逊等云平台的分销收入为21.6亿美元，占总营收47%；相比之下，同期订阅收入仅为7.89亿美元，占比17%。
客户生态方面，目前Anthropic的企业客户数量已经超过30万家，其中财富10强企业中有8家是其客户，财富100强企业中约70%实现了深度采用，而年消费额超过100万美元的客户数量在最近几个月翻番，已超过1000家。
客户版图快速扩张的重要驱动力来自AI编程工具Claude Code。自2025年末推出后，Claude Code展现出极高的变现速度，2026年初ARR超过25亿美元，到今年8月，其估算ARR已高达151.2亿美元。背后的逻辑也非常清晰：依靠卓越的编码性能渗透企业工作流程，获取高客单价、高粘性、高毛利的稳定现金流，最终形成自我强化的增长飞轮。
进入2026年，Anthropic的增长进一步提速，据《华尔街日报》报道，今年一季度，公司收入约48亿美元，已超过2025年全年；而二季度初步收入约115亿美元，上半年合计收入约163亿美元，达到2025年全年的3.5倍。
按年化运行率审视则更为直观。2025年底，公司ARR约90亿美元，今年2月达到140亿美元、4月达到300亿美元、5月攀升至470亿美元，截至7月底已经突破650亿美元。这意味着仅7个月的时间里，公司年化收入已暴涨超6倍。
亏损仍在扩大，规模效应显现
尽管营收扩张迅猛，但公司的亏损仍在扩大。
根据招股书披露，2025年公司净亏损约420亿美元，其中340亿美元是优先股估值变化导致的会计处理费用。扣除后经营层面亏损为80.6亿美元，相比2024年增长了170%。
亏损的主要原因是算力前置开支的持续膨胀。2025年，公司总经营费用为126.5亿美元，其中73.3亿美元为算力和基础设施支出，占比58%，为2024年同期的三倍，更相当于2025年收入的1.6倍。换言之，目前Anthropic每产生1美元收入，就需要消耗1.6美元的算力成本。
值得注意的是，虽然亏损的绝对额在扩大，但亏损率却在持续收窄。2024年，公司经营亏损率约为750%，2025年已降至176%。同期，每产生1美元收入对应的算力支出也从2024年的6美元降到1.6美元。无论是亏损率还是单位算力成本的下滑都证明，随着企业客户规模的不断扩大，大模型的规模效应已开始凸显，单位算力投入正逐步被Token调用所稀释，公司正在不断接近盈亏平衡点。
而在今年二季度，公司也向市场释放了第一个盈利信号。根据《华尔街日报》报道，公司预计二季度实现营业利润5.59亿美元（剔除股权激励后的调整口径），并预计三季度继续实现盈利状态。这意味着，在与OpenAI你追我赶的竞速赛中，Anthropic率先叩开了盈利的大门。
华尔街之所以如此苛求Anthropic的“盈利分水岭”，根源在于两家独角兽商业路径的分野。
对于C端底盘强大的OpenAI，市场当下的核心关切是其收入与用户规模的扩张，能否凭借规模构筑网络效应，站稳AI时代的“超级入口”，则是其斩获高昂估值溢价的关键，也是市场能够容忍其短期亏损的根本原因。
相比之下，由于企业级市场的技术心智壁垒更弱、客户迁移成本更低，市场在审视Anthropic规模增速的同时，也需要看到其商业模式的真实造血能力。尤其是在企业客群与算力吞吐跨过临界规模后，健康的现金流与稳定的盈利能力，已从市场要求的远期期权，变为了检验Anthropic天价估值的“刚性标尺”。
成功跨过盈亏平衡点，也让Anthropic勾勒远期蓝图有了更多底气。根据路透社8月报道，公司预测2028年收入约1900亿-2000亿美元，毛利率攀升至75%-77%。这无疑是一个极具张力的远期增长目标。按照7月底650亿美元的年化收入计算，2028年公司的收入仍要增长近3倍，若按照2025年45.9亿美元的实际收入计算，则意味着到2028年公司收入至少还要增长40倍。
算力黑洞与增长失焦
激进的收入目标，隐藏在高度紧绷的资金链条之上。
在本次招股书中，Anthropic首次披露了极具争议的基建开支承诺。招股书显示，公司未来数年在云、算力和基础设施上的承诺投资义务合计5180亿美元。其中约80%的部分（近4144亿美元）是不可撤销的硬性契约。假设这些合同按照10年期限摊销，未来年均硬性摊销金额就高达414.4亿美元，是2025年算力开支的5.7倍，直接吞噬了650亿美元ARR的64%。
这些超长期限、不可撤销的算力承诺，本质上相当于Anthropic与谷歌、亚马逊等大型科技公司之间高利息、高刚性的长期债务。即便Anthropic的营收增长未能达到市场预期，未来仍需要按时向巨头支付巨额算力租金。一旦未来收入增速稍有脱轨，高昂的固定支出将迅速吞噬公司运营甚至账面现金流，诱发灾难性的流动性休克。
与成本端刚性负债形成鲜明反差的，是Anthropic收入端的脆弱性。
根据路透披露，2025年Anthropic有24%的收入来自于两大神秘客户，各占约12%。招股书在风险因素里也提示，许多大客户并没有签订长期采购合同。这意味着，占大盘近四分之一收入的头部客户随时可能减少调用频率，从而对未来收入的稳定性带来冲击。高集中度的收入与超长期刚性算力承诺，在期限和约束力上产生了严重错配，为公司未来财务结构的稳定性埋下隐患。
更为严峻的是，随着大模型市场竞争的日益加剧，尤其是DeepSeek等开源模型带来的冲击，模型市场正在经历一场“API降价潮”。客户高价购买旗舰模型的意愿开始松动，这在一定程度上也压制了Anthropic预期ARR的上行斜率。
为了缓解压力，Anthropic近日推出了其史上最具性价比的Claude Haiku 5.5，试图通过产品分层策略实现多场景渗透，提升总Token消耗量的同时，也可以丰富客群结构。其中，主力旗舰模型Opus、Sonnet等主要针对大企业的复杂任务场景；而降价90%的Haiku模型则承接之前被DeepSeek等抢走的高吞吐、简单性任务场景。
差异化产品矩阵的理想路径在于：通过降价渗透中小型企业，拓宽客群厚度以分散头部客户集中风险，同时，轻量模型能有效降低获客门槛、提升生态黏性，改善客户长期付费意愿与留存率，拉动其全生命周期价值。叠加总Token盘子扩大带来的规模效应，模型的单位固定成本被持续摊薄，有助于公司整体盈利能力的改善。
但这背后也暗藏“流量自噬风险”。小模型单价的下降意味着Anthropic需要更多的Token调用量增长来维持原有的收入增速，背后的前提是分层产品策略可以拓展更多增量客户以弥补价格的让渡。但是如果增量企业客户的拓展不如预期，反而是存量客户为了降本把原本跑在旗舰模型上的流量迁移至低价模型，那么，公司将会陷入Token上涨，但ARR停滞，毛利率被大幅拉低的尴尬境界。
AI链条的循环融资
更深层的风险则源自Anthropic与谷歌和亚马逊之间错综复杂的利益网络。
一方面，亚马逊和谷歌是Anthropic重要的战略投资者。今年4月，亚马逊在此前约80亿美元的投资基础上承诺再追加至多250亿美元投资，随后谷歌宣布投资100亿美元。根据近期报道，谷歌约持有Anthropic约14%的股份，亚马逊估计为15-19%；
另一方面，亚马逊和谷歌也是Anthropic的算力供应商。如前文所述，Anthropic与谷歌、亚马逊等超级云商签订了超过4000亿美元的不可撤回算力承诺，这笔开支将在未来数年逐年摊销。同时，作为换取投资的代价，Anthropic承诺未来十年内向亚马逊购买约1000亿美元的云服务，且扩大谷歌的TPU算力集群采购；
此外，亚马逊和谷歌还是Anthropic重要的渠道分销商。Anthropic通过这两家公司实现的销售额占比逐年扩大，2023年占到总收入的11%，2024年升至32%，2025年进一步达到47%。
这种共生关系催生了高度闭环的循环融资链条，即“云商承诺投资→→Anthropic回购算力→→算力由云商分销变现同时增厚云商收入→→独角兽估值提升→→云商投资收益翻倍”。
循环融资表面上为各利益方打造了完美的“纸面财富放大器”，但其本质是算力链条上的击鼓传花游戏：每一环都把下一环签署的“纸面合同”当成了信用基础。而最终这条链条能否持续循环，取决于Anthropic的收入增长和融资能否支持其按期付款。
一旦下游需求遇冷导致Anthropic现金流阻滞，剧烈的偿债压力和坏账风险将会沿着供应链反向倒灌，诱发全行业的系统性信用塌方。
2万亿美元的估值能经住考验？
自2025年3月以来，Anthropic的估值经历了跨越式狂飙：从2025年初的615亿美元攀升至下半年的1,830亿美元，再到2026年2月G轮融资的3,800亿美元、5月H轮融资的9,650亿美元，而此次IPO的目标更是直指2万亿美元大关。
如果以2025年45.9亿美元的实际营收估算，其对应的静态市销率（P/S）高达436倍；即使按照今年7月底650亿美元的ARR计算，其P/S仍超过31倍，明显高于市场对其20倍的常规估值。然而，若以公司预计的2028年1,900亿美元营收估算，对应的远期P/S则回落至10.5倍左右。这也说明，目前市场给出的2万亿美元估值，实际上已经提前透支了未来两年公司业绩爆发的远期增长。
尽管目前市场上并没直接对标的公司，但6月上市的SpaceX仍能提供参考。根据路透社的观点，如果参照8月中旬的市场数据，SpaceX基于2026年预期收入所对应的PS约为41.6倍。
从相对估值角度看，Anthropic超30倍的估值在硬科技赛道中似乎并不算完全离谱，基本处于年内市场对前沿硬科技赛道高增长溢价的容忍区间内。但考虑到9月以来，市场对于AI“泡沫破裂”与“增长降温”的担忧已急剧升温，相关概念股也经历了明显的回调。这种背景下，超高的估值水平也意味着其留给投资者的容错空间已经非常有限。
从另一个角度看，2025年底Anthropic账面上持有现金、现金等价物和短期投资为202.8亿美元。2026年2月，公司刚完成300亿美元的G轮融资，5月又完成了650亿美元的H轮融资（其中150亿美元是云厂商此前已经承诺的投资）。整体来看，公司账面的现金储备充足，这也预示着Anthropic IPO的首要目标并不是筹资输血，而是为了抢占市场对于独立AI实验室第一股的稀缺性占位，在与OpenAI的竞争中夺取战略制高点，同时也为早期投资者提供一定的流动性。
综上所述，Anthropic用一连串财务数字，拼凑出了冰火交融的复杂故事：一面，是一年超10倍的收入扩张和ARR狂飙；另一面，则是账面80.6亿美元的经营失血、高度集中的客户和供应商结构，以及巨额算力负债大山。这些绚丽且充满争议的增长故事，无疑将这场2万亿美元的史诗级IPO推向了极致，成为了全球资本市场有史以来最惊心动魄的一次高空钢丝秀。
上市后，面对日趋高涨的AI泡沫担忧以及模型市场竞争的持续加剧，二级市场是否愿意为其稀缺性持续支付高溢价依然是个未知数。但可以肯定，一旦公司增长不及预期，或高昂的算力负债反噬财务表现，等待它的将是市场情绪的报复式宣泄。
而这场关乎公司命运与整个AI产业走向的终极对赌，最终答案将在敲钟后正式揭晓。
*免责声明：
本文内容仅代表作者看法。
市场有风险，投资需谨慎。在任何情况下，本文中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。我们无意为交易各方提供承销服务或任何需持有特定资质或牌照方可从事的服务。
点击图片即可阅读
热门跟贴