撰文 毕峰；编辑：李力
2026年10月9日，广州通则康威科技股份有限公司启动创业板网上、网下申购。发行价格26.88元/股，发行股份3645万股，募集资金总额约9.80亿元，按发行后股本测算的公司整体估值约39.18亿元。发行价对应2025年扣非前后孰低净利润摊薄后的静态市盈率为44.72倍，低于发行公告列示的可比公司平均59.76倍，但这一折价是否意味着估值更具吸引力，仍取决于未来利润增长的质量。
让市场关注通则康威的，是近期出现的利润加速。招股意向书披露，2026年上半年营业收入11.54亿元，同比增长72.02%；归母净利润8914.75万元，同比增长204.38%，扣非归母净利润8815.95万元，同比增长200.82%。5G固定无线接入终端出货增加、国产芯片新方案放量及规模效应，是公司解释利润恢复的重要因素。
不过，另一个方向的数字也不容忽视。2023年至2025年，通则康威综合毛利率由30.70%连续降至27.86%、23.25%；2026年上半年经营现金流为净流出9058.52万元，与同期近9000万元利润形成鲜明对照。对于一家海外收入占比超过九成、依赖电信运营商采购周期的通信终端企业而言，能否同时稳住毛利率和回款，比单纯追求营收增长更值得跟踪。
5G CPE出海放量，收入增长主要依靠销量
通则康威的主营产品是CPE（客户终端设备）类产品，包括5G、4G固定无线接入终端，也经营便携式移动宽带设备、工业电子终端、光通信产品等。其客户主要为境内外电信运营商，产品通过运营商网络服务最终触达家庭和企业用户。与基站主设备不同，CPE处于网络连接的终端环节，直接受运营商用户扩张、设备更换以及终端采购预算影响。
从年度财务变化看，2023年至2025年通则康威营业收入分别为10.25亿元、11.52亿元和16.46亿元。2025年较2024年增长约42.9%，但当年归母净利润9536.89万元，仍低于2023年的1.07亿元，说明营收放量未能同步转化为利润扩张。原因需要从产品价格、成本与费用投入共同寻找，而不能单凭5G市场景气判断。
具体到销量，公司2023年至2025年CPE类产品销量分别为205.31万台、222.76万台和342.72万台；其中5G CPE由59.42万台增加到79.78万台，再增至151.50万台，2025年销量同比增长89.90%。同期5G CPE主营收入从5.43亿元增至6.48亿元、10.34亿元，5G产品收入占主营业务收入比例由54.66%提高至63.28%。这意味着5G替代4G并非一个停留在行业口号中的趋势，而已明确体现在通则康威的出货结构中。
更细看价格变化，2023年至2025年5G CPE产品平均销售价格从914.25元降至811.68元，再降至682.30元；对应单位成本由662.70元降至589.94元和518.31元。产品降价与销量增加同时发生。换言之，通则康威2025年的5G业务成长主要依靠出货量扩张，而不是借助高售价。全球电信运营商在5G FWA业务扩张过程中追求更具性价比的终端，也使终端厂商必须持续通过供应链和芯片方案优化降低成本。
公司还在开拓光通信产品等新业务。2025年光通信产品收入6201.16万元，同比增长较快，但仅占主营业务收入3.80%；同期CPE类产品占比83.87%。这说明通则康威的核心经营逻辑目前仍是无线接入终端，而不是产业壁垒更高的AI光模块或高速光芯片厂商。
运营商客户形成规模壁垒
全球市场是通则康威收入来源。2023年至2025年，公司境外主营业务收入占比分别为81.32%、84.52%和90.61%，其中2025年撒哈拉以南非洲贡献约8.32亿元，占主营收入50.93%；中东及北非贡献3.90亿元，占比23.90%；亚太非中国大陆市场占比14.45%；欧美仅占1.33%。这样的区域分布，部分解释了公司为何能够受益于新兴市场移动宽带渗透率提升，也意味着其直接暴露于汇率、海外信用与地区政策变化。
公司披露的主要运营商客户包括Airtel、MTN、Ooredoo、EITC等。2025年前五大客户销售额合计约10.54亿元，占当年主营收入64.01%；第一大客户Airtel销售额约5.41亿元，占比32.85%。对通则康威而言，大型运营商订单可以带来规模化采购、产品认证壁垒和长期供货关系，但也使某一运营商调整设备采购计划时，收入、存货和回款较易受到影响。
通则康威也在推进欧洲运营商准入，披露其部分5G方案产品进入大型运营商或联合采购项目。然而当前欧美地区收入占比仍小，并不足以证明高端成熟市场已经成为主要增长来源。在海外扩张叙事中，“完成认证或中标”与“形成持续大额销售”属于不同阶段，需要以实际发货、终端用户渗透及回款验证。
毛利率三年下降
2023年至2025年，通则康威综合毛利率由30.70%降至23.25%，下降7.45个百分点；5G CPE毛利率分别为27.51%、27.32%和24.03%，4G CPE则由34.27%降至21.94%。产品销量高速增长与单台毛利空间被压缩，构成了公司过去两年最鲜明的经营特征。
招股材料给出的原因包括运营商在业务推广中要求更具价格竞争力的终端，以及新旧通信芯片方案切换带来的成本和定价变化。特别是2025年部分基于联发科芯片方案的产品利润率较低，阶段性拉低5G产品毛利率。随着基于紫光展锐第二代芯片的5G终端自2025年第四季度规模出货，公司披露期后5G产品毛利率回升至约28.34%，由此推动2026年上半年利润增速明显超过收入增速。
但应注意，毛利率回升的持续性仍有待更长时间检验。FWA终端市场价格敏感度较高，产品从5G初期高端机型向普及机型下沉时，ASP下降具有行业逻辑；国内外芯片供应商之间的价格竞争也会改变方案成本。如果降本速度能够快于终端降价，利润率仍有恢复空间；若客户继续要求降价，或者关键芯片涨价，利润释放就可能受到抑制。
2026年上半年扣非利润增幅达200.82%，且非经常性损益金额较小，意味着这轮盈利增长并非主要依靠资产处置或政府补助。公司解释，在运营商大客户模式下，管理和研发费用随着收入放大形成规模效应，也是净利润增速快于收入的重要原因。换句话说，芯片方案改善与固定费用摊薄目前形成了正向叠加，但这并不自动等于全年的高增长已经锁定。
经营现金流净流出逾9000万
现金流是通则康威发行阶段更值得追问的一项指标。2025年，公司经营活动现金流净额约5549万元，而归母净利润约9537万元；2026年上半年经营现金流净额转为-9058.52万元，上年同期则为正6822.07万元。净利润仍在增长，现金却阶段性流出，说明高速出货背后存在实实在在的营运资金投入。
招股书披露称，主要原因是公司为应对客户需求以及存储芯片等原材料涨价、交付期延长而积极备货。仅2026年上半年，存货余额较期初增加约2.42亿元。提前备货可以保护大型运营商订单履约，也可能在终端需求减弱或产品迭代时增加库存跌价风险。因此，观察现金流不能直接把负值等同于销售质量恶化，但也不能忽略库存和应收款增加造成的资金压力。
报告期末应收账款增长同样明显。2023年至2025年末，公司应收账款账面价值分别约2.06亿元、3.26亿元和5.32亿元，2025年末应收账款占流动资产的比例41.32%。其中Airtel应收账款余额约2.63亿元，占总应收账款余额47.03%。运营商集中采购、跨境结算和信用期安排共同作用下，收入规模的扩大往往会先体现在存货与应收中，随后才是货款收回。上市之后，公司是否能够缩短现金转换周期，是判断增长质量的重要参照。
按照本次发行公告，通则康威发行3645万股，占发行后总股本约25.01%，募集资金总额约9.80亿元，扣除发行费用后预计实际净额约8.66亿元，低于拟投入募投项目的13.81亿元。此次募投主要用于研发运营中心及信息化建设、全球营销服务网络建设以及补充流动资金，短缺资金的解决方式仍需看公司后续安排。
发行价对应的2025年扣非前后孰低摊薄市盈率为44.72倍，低于公告列示的可比企业平均59.76倍。这个比较有参考意义，但不能单独推出发行估值便宜，因为同行业务结构、增长速度、地域风险和客户集中度可能不同。按26.88元发行价和发行后约1.458亿股测算，整体估值约39.18亿元；以2025年归母净利润9536.89万元作简单比较，对应静态PE约41倍。
根据招股书披露，通则康威预计2026年前三季度实现营业收入16.14亿—16.56亿元，同比增长51.66%—55.61%；归母净利润1.10亿—1.22亿元，同比增长169.51%—198.40%。如果这一业绩预期最终兑现，通则康威今年的盈利水平将较上年明显提升，以2025年利润计算的发行市盈率，也将难以完整反映其最新的经营状况。
对于通则康威而言，新兴市场5G FWA需求增长仍是当前最主要的发展机遇。随着产品出货规模扩大、国产芯片方案逐步成熟，通则康威已经在收入增长之外展现出一定的利润改善空间。不过，海外运营商客户相对集中、产品价格竞争以及应收账款和存货占用等问题，也意味着业绩增长并不必然带来同等幅度的现金流改善。
此次IPO募资规模接近10亿元，将为通则康威后续研发和业务扩张提供新的资金支持。随着上市进程推进，通则康威能否延续今年以来的增长势头，特别是毛利率改善和经营现金流的变化，将成为观察其后续经营表现的重要指标。
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