来源：市场资讯
（来源：老迈日记）
回顾起来，上周似乎完全是利率的天下：从上周六开始，美银的迈克尔 哈特尼特（Michael Hartnett）就对客户表示，要“买入羞辱”，并开始增持一些债券。起初，债市立刻又让他们更受打击了一些。周三，10 年期美债收益率触及 5.36%，30 年期收益率升至 2002 年以来最高水平；随后一次 10 年期国债拍卖以自 2000 年以来最高的收益率定价，却吸引了接近纪录的海外需求，令局势有所缓和。与此同时，在大西洋彼岸，法德（即 OAT-Bund）国债利差扩大至 140 个基点，达到 2011/12 年欧债危机以来的最高水平。
因此，本周哈特尼特的视角转向更宏观层面。他最新的“最大图景”只有三个词：债券终结泡沫。而他列出的、到年底前最可能出现的最看涨情景中，第一条竟然是一年前听起来还会显得荒谬的事：10 月加息，以封顶收益率。
在他最新一期《Flow Show》中，标题为“Midterms, Bidterms, Skidterms”（nlg.news 可下载），哈特尼特先从每周排行榜说起。有两点格外突出。尽管全球股市回落，美国股市仍在稳步攀升（年内上涨 13.4%，高于上周的 12.0%）。而比特币上周虽然跑赢黄金和国债，但从 -3.4% 降至 -6.7%，如今又重新垫底：
榜单表现：原油 58.5%，美国股市 13.4%，全球股市 10.6%，美元 3.9%，现金 2.8%，高收益债 -0.5%，投资级债 -3.2%，国债 -4.4%，黄金 -4.8%，比特币 -6.7%（年内）。
与此同时，国债如今已经落后现金 7.2 个百分点。这就是哈特尼特所说的“羞辱”。
最大图景：“债券终结泡沫”
哈特尼特给出的证据 A 来自 2026 年最火热的市场。过去 18 个月里，韩国债券收益率飙升了 200 个基点，而该国最大的零售券商 Mirae Asset 自 5 月以来已下跌 65%，此前曾出现“4 倍涨幅”。
最大图景：债券终结泡沫......过去 18 个月韩国债券收益率上升 200 个基点......韩国最大的零售券商自 5 月以来下跌 65%（图2），此前曾“四倍增长”。
韩国股市今年迄今仍上涨98.9%，居全球之首，因此券商并没有告诉你泡沫已经结束。它只是告诉你其中哪一部分对资金成本最敏感。这就引出了世界其他地区的债券市场，那里的资金成本已经飙升：
哈特尼特还指出，2026年央行加息54次，自2023年9月以来，全球央行首次出现净紧缩：
加息还是债券抛售潮
这正是本周美银研究其余内容为哈奈特的判断补充细节之处，而且几乎读起来像同一篇报告。
先说为什么收益率无处不在地上涨。美银的利率团队表示，这一走势主要由增长因素推动，部分由不确定性驱动，而供应、商品和财政担忧则是次要因素。关键时刻出现在杰克逊霍尔：鲍威尔过去一直指引称政策具有限制性，利率最终会降至约 3%；而沃什则表示，他“很难断言”当前环境具有限制性。用美银的话说，这“切断了锚线”。他们的结论对任何等待见顶的人来说都不乐观：
当中性的锚线被切断后，利率会继续上升，直到数据或市场说停...我们认为这两种条件今天都还没有满足。美联储若对前端定价作出鸽派反击，只会把利率上升推得更远，发生在收益率曲线更长端。
而真正的主战场在长端。美银的美国经济学家显示，自 9 月下旬以来，10 年期收益率的飙升是由期限溢价推动的，而不是由联邦基金利率预期推动的：
这为美联储的困境埋下了伏笔。正如我们周三报道的，9月联邦公开市场委员会（FOMC）会议纪要显示，所有19位官员都支持加息，并且“大多数”官员认为在年底前再次加息是合适的。但此后威廉姆斯和杰斐逊都表示将采取较慢的、季度性的加息步伐，沃勒的基本情况似乎是12月和3月加息，而市场定价10月28日加息的可能性只有17%（12月9日为81%）。美银的利率策略师认为这是错误的，他们通过一笔交易来表达这一点（支付10月FOMC OIS）。他们的观点简明扼要：
如果美国数据保持强劲，美联储必须选择：加息或债券收益率飙升。如果债券收益率飙升让美联储感到不安，美联储将加息。
他们还驳斥了美联储不会在大选前加息的说法：正如他们之前所示，美联储以前也这样做过，作为持续周期的一部分：
这正是哈特尼特将10月份的加息“以抑制收益率”列为年底前最乐观的“事件”的原因。我们理解的逻辑是：市场会认为这是美联储认真对待通胀，期限溢价会随之下降，股市也不必再担心10年期国债收益率达到6%。更多细节将在下文阐述。
财政：“时间不一致”
当然，收益率上升只是问题的一半。另一半是需要支付这些收益的人。美国银行首席全球经济学家克劳迪奥·伊里戈延（完整报告可在此处获取）本周指出，利率飙升“暴露了发达国家财政政策不可持续的现实”，美国和法国是焦点，日本和英国也紧随其后。
他的诊断是经济学家所称的“时间不一致”。当资金几乎免费时，各国政府大量借贷：在过去20年里，法国的债务/GDP比率上升了约50个百分点，美国的债务/GDP比率上升了约60个百分点，主要发生在零利率时代。这些债务资助了永久性支出和永久性减税。现在融资成本已经正常化，没有人能够争取到选票来扭转局面。两国目前的债务都约为GDP的120%，主要赤字超过2.5%；美国的总赤字约为GDP的6%，而法国约为5%，这得益于其更大的利息支出。伊里戈延的结论是，政策制定者将难以实现“良好均衡”，除非政客们愿意“吞下苦药”，而巴黎或华盛顿的任何人都似乎没有心情在中期选举（或总统选举）临近时服药。
法国：2011年的电子表格又回来了
这把我们带到了最新的利率冲击震中。根据美国银行欧洲信贷策略师巴纳比·马丁的说法，法国国债与德国国债利差现在又回到了140个基点，此前勒庞的影子预算曾使其短暂收窄了15个基点，这是法国主权利差在至少20年内最快的抛售，甚至比2011年还要快：
至于周二曾短暂拉紧利差的“勒庞反弹”，高盛告诉客户不要相信（10月6日），并为下一轮暴跌列出了三种廉价的尾部对冲工具。高盛是对的，至少在时机上。
同一天，欧洲银行股暴跌，原因是法国债券市场的崩盘重新激活了“末日循环”（10月7日）。一天后，《华尔街日报》报道称巴黎正在考虑发行更多短期债券，这促使荷兰合作银行指出，这是“发达市场经济体表现得像新兴市场的一个新例子”。
马丁提供了四个数据，解释了为什么市场不信任法国。自疫情后的峰值以来，发达经济体的债务/GDP下降了11个百分点，而法国的这一比例保持不变。法国私人非金融债务占GDP的214%，而美国为140%。法国退休人员的平均净收入几乎与法国工人的平均净收入持平。最能说明问题的是：法国自1974年以来就没有出现过基本预算盈余。
为便于理解，我们周四指出，法国债券正经历自1803年（10月8日）以来最糟糕的十年。美银的利率团队预计法国国债-德国国债利差将稳定在100-150个基点区间，快速升至该区间顶部会增加支持措施（缩短发行、欧洲央行口头干预，以及最终的TPI）的可能性。在股票方面，美银的欧洲策略师正利用当前的恐慌将法国股票评级上调至增持，他们指出，Stoxx 600指数自8月高点下跌5%几乎完全是由美国实际收益率上升所致，而非任何法国风险溢价。
就哈特尼特而言，他从政治中看到了欧洲债券的一线希望。详情如下。
加息是否已见效？
那么，收益率处于数十年高位，各国央行正在加息，欧洲第二大经济体看起来就像2011年的电子表格。为什么标普500指数、纳斯达克100指数和MSCI全球科技指数都创历史新高？
美银的马丁给出了最简单的答案：加息尚未“见效”。他认为美国硬数据没有出现逆转，全球远期每股收益预期没有出现逆转，最重要的是，超大规模数据中心资本支出预期没有出现逆转，2027年共识预测仍在垂直增长：
只要人工智能资本支出热潮能让实体经济保持强劲运行，收益率就有理由上升。马丁认为，当美国宏观数据最终出现逆转时，将标志着利率波动达到顶峰，并为信贷亮起绿灯。美银高收益债券团队本周在一份题为《信贷的问题在于利率》的报告中提出了类似的观点：9月份高收益债券利差扩大的原因中，只有不到30%是由再融资成本上升或预期损失造成的，其余部分是利率波动溢价。紧缩效应正在边缘显现（CCC利差已达到1200个基点，为2022年以来的最高水平），但尚未触及核心。
哈特尼特对同一观点的版本是：“随着收益率见顶，股市广度会改善（请注意，尽管标普500指数创历史新高，但仍有394只股票较52周高点下跌不到10%，206只股票下跌不到20%......对比1999年）。”
资金流向：自新冠疫情以来最大规模的现金涌入
如果加息尚未对股市造成影响，那么它们肯定已经影响了投资者的神经。根据截至周三的最新EPFR数据，哈特尼特发现“1664亿美元流入现金，338亿美元流入债券，124亿美元流入股票，20亿美元流入黄金，6亿美元流出加密货币。”他的“值得关注的资金流向”：
现金：流入1664亿美元，为2020年4月以来的最大规模。上周现金出现1180亿美元的季度末流出；现在全部回流，甚至更多。
美国国债：流入162亿美元，为2025年4月以来的最大规模。一些投资者采纳了哈特尼特“忍辱负重买入”的建议。
投资级债券：流入103亿美元，为8周以来的最大规模。
银行贷款：流入24亿美元，为2025年2月以来的最大规模。浮动利率是加息的对冲工具。
日本股票：流出33亿美元，为5月以来的最大规模。
科技股：流入35亿美元，为6周以来的最大规模。人工智能交易仍获得每周的拨款。
金融股：流出30亿美元，为3月以来的最大规模。
以资产管理规模（AUM）份额计算，货币市场基金、银行贷款和国债领先，而高收益债是固定收益、货币及商品（FICC）类别中唯一出现资金外流的。
哈特尼特补充了一个“值得知道的现金”观点：货币市场基金资产现已约为8万亿美元，高于2023年的5万亿美元；在美国短期国库券收益率为4.2%的情况下，这些基金每年可带来约3300亿美元的利息收入。
那些希望大量资金涌入股市的人应该看看历史。场外资金只在大规模货币宽松（2009年的量化宽松，2020年的量化宽松4）或美联储持续降息后才被投入市场。或者，正如哈特尼特所说，“不降息，不减持现金。”
牛熊：8.1 且持续下跌美银牛熊指标从8.8跌至8.1，这是其两周内第二次急剧下跌（两周前为9.3）。哈特尼特将本周的下跌归因于全球股指广度减弱以及高收益债券和银行次级债利差扩大。8.1的指标仍处于“卖出”区域。卖出信号于5月26日触发，此后全球股市上涨了1.7%。
看跌情绪正在蔓延。美国银行的全球广度指标显示，全球50%的股指处于“超卖”状态（低于其50日和200日移动平均线），这是自2025年4月以来的最高水平。逆向买入信号在净88%时触发，但哈特尼特指出，除非“超买”的科技股集中的美国、台湾和韩国市场迅速反转，否则短期内不会发生。
中期选举，拜登条款，滑坡条款
这便引出了报告的标题，以及哈特尼特认为最有可能在2027年前导致股市10%波动的催化剂：11月3日的中期选举。
过去一个月，赔率发生了急剧变化。Polymarket现在认为民主党横扫两院的几率为64%，高于9月份的49%，而共和党控制参议院/民主党控制众议院的几率为28%，共和党横扫的几率为9%。特朗普的支持率为38%，经济方面的支持率仅为34%，通货膨胀方面的支持率仅为27%，正如哈特尼特所指出的那样，“战争和人工智能削弱了共和党在头号问题‘可负担性’上的支持率”：
即便如此，参议院的形势对民主党来说仍然严峻，这也是为什么大多数政治策略师仍然预计会出现分裂政府。民主党需要从6个最脆弱的共和党席位（北卡罗来纳州、阿拉斯加州、德克萨斯州、俄亥俄州、缅因州、爱荷华州）中争取到4个，同时还要保住佐治亚州、新罕布什尔州和密歇根州：
哈特尼特认为，共和党在得克萨斯州（现任州长格雷格·阿博特支持率为48%，而民主党挑战者希诺霍萨为46%）的胜利将是全面胜利。哈特尼特称中期选举是“关于可负担性与人工智能数据中心的一次重大公投”，并指出即使是亲商的阿博特也下令暂停得克萨斯州数据中心的审批（8月4日）。以下是他对每种结果对市场影响的看法：
民主党全面胜利 = 大幅避险，股市下跌 >10%，美元、债券收益率年底前下跌，国际股市表现优于美国股市（贸易和军事战争减少），但欧洲表现优于亚洲（失去特朗普这位人工智能朋友）；民主党全面胜利预示着选举从民粹资本主义向民粹社会主义的转变，预示着税收和监管的下一个大方向是上升而非下降（EPS为负）……最重要的是，政治资本的损失 = 特朗普强制资源、公司、外国政府支持其与中国进行人工智能战争、垄断资源的政策优先事项的能力减弱。（我们强调）
共和党控制参议院，民主党控制众议院 = 风险偏好上升（股市上涨 >5%），因为“僵局 = 金发姑娘”的说法……特朗普控制参议院/阿博特控制得克萨斯州 + 技术（不担心人工智能数据中心刹车，美国人工智能看跌期权继续……美国政府对资助美国人工智能建设的债券提供隐性担保），+ 美元（“例外论”回归），但债券不太积极，因为没有“改善我的可负担性”的选举浪潮；最大和最看涨的惊喜将是共和党全面胜利（股市 >10%），因为人工智能将在2027年泡沫中爆发，股市将全面进入“达尔文式”交易“做多人工智能”（NDX），“做空人工无关性”（SPW）。（我们强调）
因此，市场目前认为最有可能的结果是哈特尼特认为最悲观的结果。这与高盛定制篮子首席路易斯·米勒的观点一致，他在上周末警告说，中期选举“可能不会对风险有利”。就特朗普而言，他已经表示美国在11月3日之前不会攻击伊朗，这表明白宫多么关注汽油价格和可负担性。
是你，西班牙！
政治世界中唯一朝着市场方向发展的部分是除了美国以外的任何地方。哈特尼特指出，博索纳罗在巴西第一轮选举中的胜利（第二轮选举于10月25日举行）巩固了拉丁美洲从左翼到右翼的转变：20个国家中的11个国家和4.2亿人现在生活在右翼领导下，而最近一轮选举之前，这一数字为7个国家和6000万人。市场对此表示欢迎：巴西股市创下历史新高，10年期收益率一天内暴跌124个基点。
然而，MSCI 拉丁美洲指数仍比其历史最高点低 35%，这就是为什么哈特尼特称其为“玩转美国‘门罗主义’的最佳交易”，也是一系列滚动式国际牛市的最新一员，包括 2025 年上半年欧洲、2025 年下半年至 2026 年上半年日本和新兴亚洲：
他认为同样的转变正在欧洲发生（意大利、德国，勒庞在2027年4月的法国总统民意调查中领先）。这给欧洲债券带来了一线希望：正如我们周一报道的那样，西班牙的桑切斯宣布提前大选，现在定于11月29日举行，民意调查显示中右翼领先。哈特尼特称之为“对困境中的欧洲债券来说一个被低估的利好事件”。
价格合理与时代精神
哈特尼特用他的“价格合理”将这一切联系起来：美国政府的优先事项是石油、资源、稀土、半导体、国防和人工智能，货币、财政、金融、贸易和地缘政治政策都服从于“赢得2020年代美中人工智能竞争...为什么中期选举有点重要”。这与本周国务卿卢比奥在雅典首次提出的时代精神不谋而合，卢比奥表示，在特朗普执政下，美国选择了“毫不掩饰地追求国家权力，夺回对我们关键供应链的控制，使我们的经济再工业化，重建我们的国防，争取在未来技术和产业中的主导地位。”
第二个时代精神提醒我们美国正在对抗什么：
“中国每年将GDP的5%用于新经济，没有利率风险，除了芯片之外，在所有稀缺领域都处于领先地位，股票在10倍市盈率下甚至不需要对冲。”
请注意“没有利率风险”：在其他主要市场都是利率故事的一周中，这才是重点。哈特尼特看好新兴市场的“大局”观点也符合这一点，新兴市场股票在经历了十多年的低迷之后，终于开始跑赢美国：
哈特尼特的观点与“事件，亲爱的，事件”
总而言之，哈特尼特在中期选举前倾向于规避风险，原因包括央行紧缩周期、金融条件收紧以及他数周以来一直提及的信用事件“金丝雀”：澳元/日元、风险平价以及甲骨文和软银等科技公司的CDS。尽管如此，他指出近期投资者为应对急剧下跌而进行了显著的对冲。在科技领域，他不会加仓，因为投资者已经超配，但他认为MAGS将继续跑赢SOX，并且觉得反向押注中国科技股很有趣。关于债券，他上周的观点依然有效，这也是本周的亮点。
大多数投资者都在等待国债收益率达到6%才购买，因此我们正在小幅买入“峰值收益率”的资产.....30年期国债、小盘股、房地产投资信托基金、香港房地产......宏观来看，应长期持有黄金、大宗商品和新兴市场。
因此，在周四拍卖中定价为5.618%的30年期国债是哈特尼特在众人之前以6%的收益率购买的首选方式。以下是他的催化剂日历，以及他列出的最乐观的可能结果：“10月美联储加息以封顶收益率、僵局/金发姑娘式中期选举、西班牙政府转向中右翼......”
10月25日：巴西总统选举第二轮投票
10月27日：以色列大选
10月28日：FOMC会议（加息概率17%）
11月3日：美国中期选举
11月18日：亚太经合组织深圳峰会（普京自2017年以来首次出席）
11月29日：西班牙提前大选
12月9日：FOMC会议（加息概率81%）
12月14日：G20迈阿密峰会
结论：
上周哈特尼特在谈到人工智能泡沫时表示，“股票正在为铁路定价，债券正在为破产定价”。本周，美国银行的其他研究告诉我们为什么破产尚未到来：加息没有奏效，因为人工智能资本支出繁荣（以及随之而来的财政赤字）使经济增长持续强劲。只要这种情况持续存在，美国银行的利率团队表示，收益率将继续上升，“直到数据或市场发出停止信号”，而那些终结泡沫的债券则在边缘发挥作用：韩国券商、法国OATs、CCC级债券。
我们想补充一点。哈特尼特的“最乐观事件”（10月加息）和他的“最悲观结果”（民主党大胜）在日历上相隔不到一周，市场对前者的定价仅为17%，而对后者的定价为64%。这存在很大的不对称性。因此，请关注以下水平：10年期国债收益率达到6%（哈特尼特认为债券买家在此等待）；OAT-德国国债利差达到150个基点（美国银行预计在此将触发支撑）；全球市场净超卖88%，触发广度规则买入信号；以及牛熊指标跌破8。在此之前，8万亿美元的货币市场基金提醒我们，当国库券收益率为4.2%时，保持耐心是值得的。正如哈特尼特所说：没有降息，就没有现金削减。
研报原文：BofA - The Flow Show - Midterms Bidterms Skidterms
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