你有没有想过，为什么最近聊什么资产，最后都绕不开同一个词：美债收益率。
它一波动，你手里的黄金、股票跟着震荡；它一涨，美国房贷利率连续一个月上行；甚至日本、德国、英国的10年期国债收益率，都排着队创出十几年、二十几年新高。
一个你可能从未买过的资产，它的收益率，像地心引力一样，压着你每一样东西的价格。更要命的是，你躲不开它。
但最反直觉的是，收益率越高，投资人的回报可能越差。高盛算过一笔账，10年期美国国债的五年滚动回报已跌至一个多世纪以来的最低水平，上一次这么惨，还要追溯到一战、二战之后，以及1970年代的大通胀。
这时候美联储突然跑出来加息了，10年期美债收益率好不容易回落到5%附近，市场却一点没敢放松，只撑了一天，又站回5%上方，全球市场也都跟着心惊肉跳。
为什么收益率压不下来？它到底是怎么定出来的？它的波动，又是如何一层层传导到你手里的资产？美联储和美国财政部，又各自扮演什么角色？
今天，我用一组公式来推演这些问题。理解了这些，你大概率就会清楚，美债作为全球资产定价之锚的底层逻辑，以及它自己是怎么被定价的。
为了好理解，我们先捋顺一下基础概念。
美债都是财政部来发行的，它和我们熟悉的欠条差不多。
有两大类欠条。一种1年内的，因为时间短，它不给你利息，但它给你打折卖，你可以赚点差价。另一种是一年以上的，要借的时间有点长，这时候就要给利息了。
长期“欠条”上的本金和利息都写死，比如会约定每年给你3元利息，10年后把100元本金还给你。
但有没有想过，美国政府怎么知道每年应该给你3元利息而不是5元利息？这个利息是怎么确定出来的？
别看是美国政府开的借条，这利息也不会它想怎么定就怎么定。我们先预演一下债券市场非常常见的买卖过程。
你花了100元，拥有了这张欠条。你会发现，如果按照票面利率算，老老实实持有10年，你的到期收益率是3%，年化回报率是3%。
但这只是纸面的，因为它不是存银行死期，你等不了可以随时卖。
你卖出什么价，直接决定接盘的人拿到多高的收益率。
假设一年后，市场利率大涨，新发行的国债票息给到5%。这时候你手里这张3%的欠条就没人愿意原价接了。人家买新债能赚5%，凭什么接你的3%？你想出手，只能打折——98元卖掉。
那给接盘的人算笔账：花98元，每年收3元利息，到期拿回100元本金。3元票息，加上2元的差价回本，粗算年化大约3.3%，比你的3%还高。
看到了吗？你打折卖，自己亏差价，但市场上的“收益率”反而升高了；反过来，市场利率大跌，你这张3%的欠条立刻成了香饽饽，你可以102块卖了，自己多赚了差价，但市场收益率反而降了。
出售债券价格与收益率的关系，可以写成：
P = 3/(1+y) + 3/(1+y)^2 + … + 3/(1+y)^9 + (3+100)/(1+y)^9
若折价到98元：收益率粗算约3.3%。若进一步折到95元，收益率会更高，约3.58%。
若溢价到102元：收益率约为2.78%。
到这里我们就解决了这个问题：利率没变，为什么收益率会一直波动？收益率高了，反而可能回报变低。
同时你也发现了，买卖债的人一直会根据新债利率来算自己收益率。那我们再回到开头那个问题：美国政府到底如何定利息？
对于美国政府来说，它既然一直发新债，肯定是希望有人能接续买。定高了，每年几十万亿美元债务，压力太大了；定低了，大家一算账这收益率不行，不买了。
那怎么办呢？干脆自己不猜了，把债拿去拍卖，让市场自己去算收益率，然后根据这个收益率倒推出利息该定多少。
所以本质上，债券交易市场每年在做的事情，就是怎么给借来的钱定价。而它定出来的价，反映出来的就是市场认可的利率。债券市场的本质是一个利率定价系统，它具有发现利率的功能。
接着，你会发现，政府的钱，3个月、一年期、两年期、十年期、三十年期……不同期限的欠条，在市场交易的时候收益率都不一样。于是你干了一件事：你把这些利息对应的收益率找出来，按时间排好，连起来。恭喜你，你得到一个新的东西，这很有用，就是：收益率曲线。
这个曲线是一把“时间价格的尺子”，它告诉市场“钱借不同时间，需要付出多少成本”。这把尺子是衡量大量金融资产的重要参数，也可以从这个尺子的形状中看出市场对未来经济预期。
每一个国家都有这么一把尺子，而市场把美国的这把尺子——也就是美债收益率曲线——当作“无风险利率”的参考基准，因为美国政府被看作“几乎不可能违约的借钱主”。
那这把尺子怎么用呢？
这把尺子短的那端可以看出当下的钱贵不贵，比如你手里的现金、短期贷款的利率之类的；而长的那端，可以量一些长期资产，比如股票、房子、养老金等等。
这里我们重点说难定价的长期资产。
你想啊，既然已经有美债这个几乎无风险资产选择了，现在其他地方找你借钱，他们要是不给你更高的利息，你凭什么把钱给他们？所以其他的什么股票、房贷都要在美债收益率上加价，也就是常说的“风险溢价”。
大家要注意：
长端美债收益率上升，并不意味着其他资产要求回报率就一定会机械式上升；长端美债收益率下降，其他资产要求回报率也不一定机械式下降。
因为它们的关联实际上长这样：
这个框架告诉大家，资产价格不是只看美债一个变量，而是看“美债无风险利率 + 风险溢价”共同作用的结果。
我举个例子来看看这个公式。
比如2008年金融危机后，长端美债收益率其实已经快速下降了，但房贷利率却居高不下，原因是“风险溢价”直接爆表——
因为都金融危机了，银行怕你还不起钱，只能加点利息。
再说一个更贴近今天的例子：科技公司和AI公司的估值。
这些公司有个特点，利润大多在很远的未来。所以市场给它们估值的时候，用的是长端美债收益率，而且这类公司的风险溢价也不低。
理论上，长端美债收益率越高，市场对它们要求的回报率就越高。但这不等于它们的估值一定会跌。因为你得把回报率放到估值公式里看：
估值 = 未来盈利 /（折现率 - 增长率）
折现率里，很重要的一块就是无风险利率，也就是长端美债收益率。如果未来盈利预期不变，长端美债收益率越高，折现率越高，这些公司今天就显得越不值钱，也就是估值越低。
但如果未来盈利预期跑得更快，那即便长端美债收益率走高，它今天的估值也不一定会跌。因为分子（未来盈利）跑得比折现率更快。
所以，长端美债收益率涨，科技股不一定跌。关键是看，是折现率跑得快，还是盈利预期跑得快。
好了，现在你已经知道了美债为什么是全球资产的定价锚。那么现在有个新问题：
这把决定全球资产价格的尺子，到底是谁在推动？
你的第一反应可能是：美联储。因为美联储控制加息，利率上涨；美联储降息，利率下降？
但如果你真的去看美债收益率曲线，你会发现美联储能直接控制的只是非常短期的利率，例如银行之间隔夜借钱的成本。但10年期美债，甚至30年期美债，交易的是未来10年、30年的资金价格，美联储说了不算。
因此你会看到：美联储加息的时候，10年期美债可能上行，但也可能回落。
德银做过一个研究，自1960年代以来12轮加息周期，只出现过一次10年期美债收益率下降的情况。这唯一的一次还发生在2008年金融危机前夜，这就是著名的“格林斯潘之谜”：
2004年至2006年，时任美联储主席的艾伦·格林斯潘，为了应对国际油价带来的通货膨胀压力，并抑制国内房地产市场的泡沫风险，两年内连续加息14次，联邦基金利率也从1%涨到了4.50%。
格林斯潘之谜打破了过去人们认为“央行能完全掌控长期利率”的认知。所以，如果你刚才也是这么认为的话，还真不怪你，因为以前大家都是这么认为的。
但这样就很尴尬了，加息加了个寂寞。
那一轮美联储明明是哐哐加息，但10年期美债收益率反而还要降。按照前面说的公式，那房贷利率就不会升高，泡沫也就压不下来。
结果房贷利率果然没有压住。30年期房贷利率加息前是6.34%，加息后还走低了。
最后大家知道了，房地产泡沫破裂，就次贷危机了。
为什么会这样？继任者伯南克给出了答案，一个著名分析框架，向世界揭开了长端收益率的组成部分：
长期名义美债收益率 ≈ 预期通胀 + 预期未来实际短期利率 + 期限溢价
接下来我们就来具体拆拆这个框架。左边“长期名义美债收益率”很简单，一般是10年/20年/30年的美债收益率，右边则由三块组成：
第一块，“预期通胀”。你把100美元借给美国政府10年，10年后它还你100美元。但今天能买100个鸡蛋的钱，10年后未必还买得起100个。
所以你要求补偿：“我预计每年物价涨2.7%，这2.7%你得补给我。”
这就是预期通胀，本质是投资者要求的通胀补偿。央行不能直接设定它，但能通过“可信度”把它锚住。它短期看实际通胀和成本冲击，长期看央行信誉和全球化。你可以把这张图记下来。
预期通胀上升/下降的影响因素包括：央行信誉、全球化、实际通胀、货币财政松紧、能源食品价格、工资、失业、本币汇率、技术进步等。
第二块，“预期未来实际短期利率”。这里很容易产生一个误解。很多人认为，美联储今天加息，所以长期利率上涨。但实际上，市场关心的是：未来很多年的平均利率。
比如说，你觉得借给美国政府10年太久了，那你可以选择每年买一年期限的美债，一年到期以后，把钱拿回来继续买下一年的，就这样不断滚动，持续10年。
那么问题来了：未来10年，扣除通胀后，你平均每年实际能够增加多少购买力？或者说，这些钱平均每年能多买百分之多少的东西？
你根据市场的情况，猜测平均每年可以增加1%，那么这个1%就是“预期未来实际短期利率”。注意，这个是“预期”，不是现在的情况。
这也解释了为什么美联储今天加息，短端美债如果不涨，就没有吸引力，所以短端会跟涨；而长端美债，情况分两种：
第一种，大家预期经济表现强劲，通胀压不下去，所以美联储未来会继续加息，那么长端收益率可能会上涨。
第二种，大家预期这次加息后，通胀可以得到有效遏制，但经济增速会放缓，那么美联储之后不得不重新降息，那么长端收益率会下降。
所以你发现没有，“预期未来实际短期利率”这一块，我们反复强调的是“预期”两个字。
短期，市场对它的预期会因为央行的油门和刹车、以及经济是冷是热出现一时的波动，但长期锚定在一个叫做“中性利率”的东西上。而中性利率看不见，只能靠猜。它主要由一个国家的“底子”——“生产率”、“人口结构”决定，还有“全球储蓄”——这三个东西好，中性利率就高；这三个东西弱，中性利率就低。所以这一块央行也没办法直接干预。
短期推高：就业/经济数据强劲、财政扩张或赤字大、加息预期、避险需求弱。
短期压低：就业/经济数据疲软、财政紧缩、降息预期、避险需求强、通胀比名义短端快。
中性利率：生产率/人口结构/全球储蓄。
第三块，“期限溢价”。这一块是“格林斯潘之谜”最核心的谜底。当年长端美债收益率压不下来，主要就是“期限溢价”被压扁了。这一块呢，也是伯南克框架里，央行可以直接动手干预的变量。什么意思？
假设借钱给美国政府3个月，和借钱给美国政府30年，你觉得哪一个你更放心？
大部分人会选择3个月，因为3个月以后，很快就能拿回钱。但这30年里面，会发生太多事情：通胀可能变化、经济可能衰退、甚至未来的货币政策都可能完全不同。
于是你就说：“如果让我承担这么长时间的不确定性，你必须给我额外0.5%的补偿。”这0.5%，其实就是期限溢价。
什么因素会影响期限溢价高低？你可以记住一句话：供给多、需求弱、不确定性高，期限溢价就被推高；需求强、供给少、不确定性低，期限溢价就被压扁。
推高期限溢价：长债供给增加、长债需求降低、央行缩表、通胀不确定、信用风险上升、经济强劲/风险偏好上升、政策路径不清晰……
压扁期限溢价：长债供给减少、长债需求增加、央行扩表、通胀可控、信用风险降低、避险情绪上升、全球储蓄过剩、政策确定……
那为什么说，它是央行可以动手干预的变量呢？这里有个经典案例。
2008年金融危机之后，美联储开启量化宽松，海量购买长债，等于给长期债市请了个“最大买家”。有它兜底，大家持有长债的底气足了，期限溢价被死死压住。
到了2013年，美国经济开始逐渐恢复。伯南克在国会证词中暗示，如果经济继续改善，美联储未来可能减少购债。
注意，他只是暗示，并没有卖债，也没有停止QE，却让市场瞬间重新定价。
为什么？如果未来美联储不买了，那这个期限溢价得高一点，结果10年期美债收益率就大涨。
当年还是美联储理事的鲍威尔就警告，QE正在扭曲市场。讽刺的是，后来把QE用到极致的，正是他。
所以我们总结一下，在我们拆解的假设例子里面，你、市场期望看到的长期美债收益率就是：2.7%的预期通胀，加上1%的
预期未来实际短期利率，加上0.5%期限溢价，合在一起是4.2%。
那我们再用这个公式看看最近的市场。
9月，美联储主席沃什宣布加息25个基点，三年多来的第一次加息。但加息落地当天，10年期美债收益率反而从5%上方回落到4.97%。
套进公式你就理解了。
加息之前，10年期已经从4.6%一路抢跑到5%以上，第二块的“预期未来短期利率”，市场早就定价了。那市场在怕什么？怕的是公式的第一块“预期通胀”和第三块“期限溢价”：怕美联储扛不住压力不敢加，通胀失控，通胀预期上去；也怕政策路径含糊不清，对未来平均利率的预期只能乱猜。
加息一落地，这两块担心就消了。原来央行没怂，通胀不会失控，后面的路也看清楚了。预期一变，长端马上跟着变，哪怕动作本身是加息。
但这个回落只撑了一天，很快10年期又回到了5%上方。因为市场看完了美联储“做了什么”，接着看它“怎么说”。当天的声明和记者会上，沃什的意思很明白：通胀一时半会下不来，今年还得再加息。
说白了，市场预期的未来利率，整体上移了。所以，长端定价的从来不是美联储今天做了什么，而是市场对未来的预期。那为什么长端收益率一直压不下来？沃什解释了三个原因，刚好对应我们公式里的三块拼图：
第一，政策路径不清晰。市场会猜，未来利率可能更高。这对应第二块“预期未来实际短期利率”。
再说AI融资。它对应的是第三块“期限溢价”。全球AI企业都在发天量债券，同时美国政府也在大量发债。两边同时抢资金，钱就那么多——债券供给一多，投资者就会要求更高的补偿。当然，如果AI真能把经济长期增速拉起来，那未来利率也会更高，第二块也会被推上去。
最后说地缘因素，它同时影响两块：中东局势推高油价，通胀预期就上来了；不确定性增加，投资者又会要求更高的期限溢价。
所以，长端美债收益率，不是美联储一个人说了算。它是市场对未来通胀、未来实际利率和长期风险的预期，共同定价出来的。
最后我们再讲一讲，为什么哪怕你不投资股市、没有房贷，还是难逃被美债重新定价的命运呢？
前面那个公式还记得吧：美债收益率一动，全世界的分母集体重算。
资产要求回报 ≈ 基准无风险利率 + 风险溢价（相应资产的）
但有两种和我们资产息息相关的东西，虽然套不进这个公式，但它们同样被美债收益率牵着走，那就是汇率和黄金。
3.1 汇率
先说汇率，它逻辑很简单，钱会往回报高的地方跑。你手里有一笔钱，你可以买美元资产，也可以买日元资产。
你会选哪个？当然是回报更高的那个。
所以我们可以这样看：
投资美元资产的要求回报 ≈ 短端美债收益率 + 美元风险溢价
投资日元资产的要求回报 ≈ 短端日债收益率 + 日元风险溢价
而国际资金比的，是短期回报，因为钱随时能撤，没人会为了三十年的收益把今天的仓位锁死。所以这里用的是短端利率。
打个比方，美债短端4%，日债短端1%，这3个百分点的差，就是套利空间。全世界很多聪明钱都在做同一件事：借便宜的日元，换美元，买美债，这就是大名鼎鼎的“日元套利交易”。
只要利差在，日元就一直被卖、一直贬。
直到有一天，日本央行也加息了，借日元的成本涨上来了，利差收窄，所有人抢回日元平掉仓位，这就是新闻里说的“日元套利交易退潮”，日元会短时间暴力升值。
再来说说黄金。黄金有个特点，它不生息、不分红。持有黄金，就相当于你放弃了一个东西：你本来可以拿这笔钱去买美债，赚一个利息。你放弃掉的这个利息，就是持有黄金的机会成本。衡量这个成本最准的尺子，叫实际利率：
实际利率 = 长期美债名义收益率 - 通胀预期。
所以金价和美债收益率的关系，关键不是长端美债涨不涨，而是它和通胀预期谁涨得更快。
如果名义收益率涨得比通胀预期快，实际利率上升，黄金承压；如果通胀预期涨得更快，实际利率反而下降，黄金就未必承压，甚至可能受益。
这就是为什么2022年以来，即便美债收益率大涨，黄金依然能创新高，因为通胀预期和信用担忧，跑得比名义利率更快。
到这里，美债怎么定价、怎么一层层传导到股票、房贷、公司债、汇率、黄金，我们就串完了。
你也许从来不看债市。但债市，每天都在给咱们各种资产定价。
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