什么房价什么时候见底，居民还愿不愿意买房
但房地产退潮影响的远不只是房子
过去二十多年，房地产背后还连着地方政府的钱：地价上涨，开发商高价拿地，地方获得收入，再把钱投向道路、地铁、新区和产业园
现在这套循环也在退潮
高盛最近研究中国地方财政时做了一张地图，把各省房地产相关收入与自身近年峰值相比
广东、浙江、安徽、湖南、广西、辽宁、黑龙江、西藏……从沿海到内陆，大量省份都出现明显下降，部分地区已经比峰值低50%—80%
这里的“房地产相关收入”并不只是卖地
还包括房地产开发、销售和交易过程中产生的相关税收
房地产繁荣时，这些钱一起涨；房地产下行以后，也会一起缩
全国的数据更明显
高盛估算，中国土地出让收入相比2021年中的峰值已经下降约70%
2026年前7个月，全国土地出让收入约1.2万亿元，同比又下降30.8%
预计，今年全年可能下降30%以上，
这轮调整甚至可能持续到2027年以后，最终较2021年峰值下降80%—90%
01
为什么这个数字这么重要？
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因为土地过去是地方财政里的一笔大收入
2020年，土地出让收入加房地产相关税收，一度占地方政府广义收入的37%
粗略理解，当时地方政府每获得100块广义收入，接近40块和房地产有关
这也是过去中国城市为什么能扩张得那么快
地方先修路、建地铁、开发新区
基础设施起来，周边土地升值
开发商愿意高价拿地，地方拿到土地出让收入，再继续投资下一轮城市建设
但土地的作用还不只是“卖钱”
土地价格上涨，也会抬高地方资产价值，增强围绕城市开发和基础设施建设的融资能力
所以过去那台机器有两根轴
一根是财政：土地升值，卖地收入增加
另一根是信用：土地升值，资产价值提高，融资能力增强
两根轴一起转，地方就可以先融资、先建设，再等人口、企业和房地产慢慢进来
房价上涨又会继续推动居民买房、开发商拿地、地方融资和城市扩张
所以过去我们看到的房价上涨、开发商抢地、新区扩张、城投融资和基建投资，其实一直是同一套循环里的不同环节
真正变化的不是一项收入，而是城市扩张背后的整套财政与信用循环
02
现在，这些环节正在一起变弱
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房子不好卖，开发商减少拿地
开发商不拿地，地方土地收入下降
地价不再持续上涨，围绕土地形成的融资空间也收缩
房地产交易减少，相关税收继续下降
于是房地产相关收入占地方政府广义收入的比例，从2020年的37%，降到2025年的20%
高盛预计，2026年可能进一步降到16%左右
从37%到16%，房地产调整已经不只是开发商的问题
它同时在改写三张表
看懂这三张表，才能看懂房地产退潮为什么会一路传导到城市发展
普通家庭这张，房子不再像过去那样持续升值
开发商这张，拿地、预售、高周转、再拿地的模式越来越难继续
还有地方政府这张
过去很多地方可以靠土地，把未来城市增长的一部分价值提前变成今天的钱
今天还不起眼的一片郊区，只要未来通地铁、修道路、导入人口和产业，土地就可能升值
地方可以先融资、先建设，再靠未来卖地和财政收入消化今天的投入
当土地不再持续升值，这种“把未来提前变现”的能力自然也会减弱
按这个逻辑，地方收入和支出都应该明显收缩
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但过去几年，我们并没有看到地方政府少运转70%
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学校还在办，医院还在运行，道路还在维护，产业园和重大项目也没有全部停下来
原因的本质是少掉的钱，从其他地方补了进来
高盛测算，中央转移支付、赤字融资以及其他财政渠道，
大约抵消了房地产收入下降对地方支出的80%冲击
土地财政退潮以后，中国地方财政并没有突然熄火，而是在换资金来源
以前更多是
地方卖地，地方拿钱，地方扩张
现在越来越多变成
中央转移支付、政府发债、专项债和其他政策工具继续托住地方支出
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但这里有一个区别不能忽略
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转移支付不是新的财富创造，发债也不是收入
转移支付只是重新分配财政资源；债务则是把一部分压力推向未来
它们能缓冲土地财政快速下降带来的冲击，却不能永久替代一个地方自己的造血能力
所以现在并不是“土地财政没了，新的模式已经接上”
更接近的状态是
旧发动机已经明显减速，新发动机还没完全装好，中间这段路主要靠中央财政和政府债务体系托着
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这也解释了为什么这几年各地都在拼命抢产业
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AI、人形机器人、新能源汽车、半导体、生物医药、低空经济、先进制造……
这里当然有跟风和重复建设，但背后还有很现实的财政压力
过去一块核心地块卖出去，可能一次就是几十亿甚至上百亿元
产业不是这样
一家企业落地以后，需要很多年才能慢慢形成就业、工资、消费、税收和上下游产业链
所以产业财政不可能马上复制土地财政的速度
但地方最终还是必须找到新的收入来源
中央可以托底，债务可以缓冲，却不能替每一座城市永久造血
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未来城市之间真正拉开差距的地方，也会越来越清楚
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同样少掉100亿元土地收入，有制造业、有企业、有年轻人口、有稳定税源的城市，还有其他支撑
如果一个地方过去高度依赖卖地，产业又弱，人口还在流出，土地财政退潮以后，压力就完全不同
所以以后判断一座城市，可能不能再像过去那样首先看房价、新区和地铁
真正值得转述的，是判断一座城市的标准已经从土地升值转向持续造血
越来越应该看
有没有真正赚钱的企业；
有没有持续增加的高收入岗位；
年轻人愿不愿意留下；
产业链是不是完整；
地方有没有稳定税源；
财政是不是过度依赖土地和债务
因为当地价不能再不断上涨，一座城市最终都要回答一个很朴素的问题
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除了把土地卖出去，这里还能持续生产什么、创造什么、赚到什么？
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这轮房地产调整改变的，从来不只是房价
往下一层，是开发商
再往下一层，是居民和银行
继续往下，就是地方财政
而地方财政再往下，连接的是一座城市怎么发展、产业往哪里去、年轻人在哪里工作、资本最终流向哪里
过去二十多年，很多城市可以靠土地升值，把未来的城市价值提前兑现
现在这条路越来越难走
未来十年，看一座城市，可能不该先问房价还能涨多少
而应该先问
这座城市，到底靠什么赚钱
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