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撰文|蜜妹
这是@闺蜜财经的第1837篇原创
图片来源|AI自动生成
一纸证监会停牌指令，把茶百道推到风口浪尖。
10月13日，香港证监会出手，勒令茶百道股票暂停交易。
曾经的“加盟茶饮第一股”，上市一年半股价跌幅超77%，如今又遭遇监管重拳，让人唏嘘。这到底啥情况？
01
显然，这不是常规的企业主动停牌。
据公开披露蜜姐看到，此次停牌依据是《证券及期货（在证券市场上市）规则》第8（1）条。熟悉港股的蜜友应该知道，这是证监会最锋利的工具之一。
如上图，这一条赋予了证监会一项几乎不受司法事前审查的权力：只要它“觉得”出现法定情形，就可以直接指令联交所暂停任何证券的一切交易，不需要经过法院，不需要事先通知发行人，指令即时生效。
这条的启动门槛，英文原文用的是“appears to the Commission”（证监会觉得）。这不是一个需要证明的标准，而是一个主观判断标准。
该条列举了四项触发事由：
第一：文件载有重大虚假、不完整或误导性资料。这是实践中使用最频繁的一项。载体范围极宽：招股章程、通告、介绍文件、法团债务安排或重组建议文件等等。
这里需要注意的是“由他人代它作出或发出”这一措辞，它把发行人以外的主体（保荐人、财务顾问、主要股东）发出的文件也纳入了射程。
第二：为维持有秩序和公平的市场而有需要或合宜。这一项的弹性最大，是典型的开放式授权，为证监会保留了在证据尚不充分时先行停牌的空间。
第三：为投资大众利益、公众利益，或为保障投资者，同样高度概括。
第四：未遵守第9（3）（c）条施加的复牌条件。这一项针对的是已经经历过一次停牌、证监会允许附条件复牌后再次违规的情形。
第8（2）条的措辞极为强硬：证监会的指示是即时生效的，联交所须立即遵从。这意味着茶百道自己甚至可能和公众投资者同时得知停牌消息。
发行人唯一的救济途径规定在第9条。被停牌的公司可以向证监会作出书面申述，联交所也可以独立作出申述。
证监会考虑各方申述后，可以允许在证监会认为合适的条件下复牌；拒绝复牌请求；或直接指令联交所取消上市地位。
02
根据香港证监会的新闻稿蜜姐看到，茶百道触发的应该是上述第一项。
新闻稿里，香港证监会宣布对两个涉嫌操纵IPO的集团采取执法行动，冻结资产上限合计超过46.6亿港元。
茶百道的问题可能还不是“IPO定价虚高”那么简单，其IPO需求甚至可能是被系统性制造出来的。从这份新闻稿里，蜜姐看到了隐藏着港股IPO市场深处的一条操纵产业链。
新闻稿中最核心的一句话如下：
部分首次公开招股所得款项可能已根据上市公司与该等集团之间未有披露的协议，被转离有关公司，作所谓的金融产品投资之用。该等协议可能促使首次公开招股所得款项暗中回流至主要首次公开招股承配人或其关连人士。
在蜜姐看来，这段话描述了一个完整的资金闭环。
第一步，上市公司完成IPO，募集资金进入公司账户。茶百道2024年4月上市，全球发售净筹约24.63亿港元。
第二步，上市公司与可疑集团签订未披露的协议，将部分IPO所得款项“转离”公司。 这些资金被用于“所谓的金融产品投资”。
第三步，资金通过这些金融产品，暗中回流至“主要IPO承配人或其关连人士”。
这个闭环的关键在于：承配人不需要真正出钱，上市公司账面上却显示出成功募资，二级市场看到的是超额认购的IPO需求。
此前的报道里提到：茶百道国际发售共有122名承配人，认购水平为1.11倍。
122名承配人中，有多少是真正独立的投资者，有多少是与孙然集团存在关联的通道，这正是证监会调查的核心。
03
时间回溯至2024年4月。茶百道是当年港股最大IPO，发行价17.5港元，募资25.86亿港元，发行市值约258.59亿港元，风光无两。
2年多后的今天，茶百道停牌前的价格为4港元出头，较上市首日已跌去超77%。
图表来源｜东方财富（特此感谢！）
矛盾的是，2026年上半年，茶百道营收26.55亿元，同比增长6.21%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%。2025年全年营收和利润也是增长的。
业绩涨，股价跌，背后啥原因？在蜜姐看来，主要有三点。
第一，从主业来看，茶百道的赚钱逻辑，不是靠卖奶茶，而是向加盟商销售原料、包材、设备，叠加加盟费与特许权费。本质是供应链服务商，奶茶门店是它的销售渠道。
如此来看，加盟商才是茶百道真正的客户。但2025年，茶百道的加盟商流失率超过17.06%，全年减少1218个加盟商，属于行业偏高水平。总部利润改善，很大程度上靠收回加盟商补贴。
图表来源｜大河财立方（特此感谢！）
第二要从行业来看，整个新茶饮行业的估值都在从成长股向价值股转移，蜜雪集团、古茗的市盈率已回调至15倍左右。
第三就是暗藏的风险了。如前面香港证监会所言，茶百道IPO“可能曾被人为操纵，意图就股份需求营造非真实表象”。
这意味着，当初1.11倍的国际认购中，有多少是真实需求？17.5港元的发行价，又有多少是虚价？上市首日即破，二级市场从一开始就在用脚投票。
综上，茶百道的停牌，或许标志着新茶饮资本化浪潮从跑马圈地进入了“清算时刻”。
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