伯恩斯坦‑LITE 与 COHR：照亮光通信之争 —— 我们启动覆盖后投资者最关心的问题与反馈

2026 年 9 月 29 日，我们针对美国网络与通信设备板块启动了覆盖研究，报告标题为《美国网络：突破带宽壁垒，给予正面初始评级》。
针对光模块细分赛道（LITE 与 COHR）的这份覆盖报告，收到投资者反馈，反馈集中于行业多项核心争议。
长线基金给出的反馈，大多偏向基础行业科普提问。
我们判断不少长线基金处于观望状态，要么完全没有配置 Lumentum，要么只是按照指数权重持有。
不少长线基金坦诚还没有机会深度研究这两家公司，研究工作还处于早期阶段，因此提出不少基础科普类问题。
结合大家对于行业核心议题没有形成强烈观点这一现象，能够看出很多长线基金保持观望，要么完全不持仓，要么仅按照指数权重配置 Lumentum（该标的 2026 年 3 月被纳入标普 500 指数）。
不少长线基金表示，很难对这两家公司建立投资上的确定性。
在多场交流当中，投资者没有针对行业争论持有明确立场，更多是感慨很难形成对公司的投资信心。
投资者特别指出，Lumentum 与 Coherent 的盈利基础建立在磷化铟晶圆的供给瓶颈之上，但是行业缺少磷化铟供需的可靠公开数据，因此很难论证供需紧张格局能否持续。
长线基金同时对 Lumentum 和投资者沟通的方式感到不适。
投资者重点质疑，公司选择在德意志银行科技大会更新 2028 年业绩指引，而非举办公司专场沟通会；这场会议距离 2026 财年第四季度财报发布仅仅过去两周。
一位投资者直接评价该做法 “不妥当”。
即便措辞相对温和的投资者也认为，这种做法利好经常参与投行会议做交易的交易者，不利于长期持仓的投资者，会导致公司股东结构更多偏向短线交易资金。
对冲基金群体主流观点：规模化光互连是下一阶段增长来源。
大家普遍认为规模化光互连的落地是 “时间早晚问题，不是会不会发生的问题”，但落地的具体时间，对两家公司股价会产生巨大影响。
CPO 被视作规模化光互连落地的催化剂，因此围绕规模化光互连落地时点的争论，往往转化成对 CPO 落地时间的争论。
虽然投资者不认为 2028 年可以实现 CPO 大规模部署，但是市场越来越认可，近封装光学（NPO）可以作为一套足够好的备选方案，推动光互连技术的普及落地。
规模化光互连会驱动下一阶段增长，但是落地时间至关重要。
投资者普遍认同，铜缆的有效传输距离已经来到物理极限，规模化光互连将带动光模块下一轮增长；规模化光互连的普及只是时间问题。
但落地的具体时间点，对投资非常关键。
磷化铟的供需很难建模测算；不过公司首席执行官 Michael Hurlston 表态，磷化铟的产能订单已经排满至 2029 年，这给投资者带来一定信心。
但是公司自身的供需预测，已经假设规模化光互连与 CPO 会在 2028 年落地。
因此看空方提出观点：Lumentum、Coherent 的盈利都依托磷化铟供给瓶颈；如果 CPO 落地延后，规模化光互连也会随之延后，磷化铟供需格局就会明显恶化。
市场传来的 CPO 相关数据表现并不乐观。
投资者引用亚洲调研信息表示，鸿海第四季度可以生产一万台 CPO 交换机，计划 2027 年生产三万台。
我们无法核实这条调研信息，但即便单台交换机价值五万美元（该价格大概率高于规模化交换机成本），对应 CPO 带来收入也仅占 2026 年收入约 2%；2027 年出货量甚至达不到这个年化水平。
我们依旧认为，造成 CPO 产能瓶颈的光纤错位问题，短期之内很难解决，因此不看好 2028 年 CPO 实现大规模部署。
但既然 NPO 预计 2027 年就可以就绪，CPO 是否真的有想象当中那么重要？
不少投资者开始认为市场过度聚焦 CPO 这条技术路线。
NPO 这套技术诞生的核心逻辑，就是它可以拿到 CPO 绝大多数技术收益，同时制造难度低很多。
因此投资者越来越接受一个观点：就算 CPO 落地持续不及预期，NPO 也可以很好承接规模化光互连的需求；行业有报告显示 NPO 预计 2027 年就可以准备就绪。
回顾 CPO 制造难题根源来自光纤对位。
给没有深度跟进议题的投资者做说明，CPO 制造的担忧最早出现，来自台积电 COUPE 良率 95% 的报道；单台交换机搭载 32 颗 COUPE 芯片，折算整机良率仅 20%。
我们理解问题本质来自光纤错位：要把光器件放到半导体封装内部，光引擎需要焊接在交换机电路板上。
但光纤熔点很低，无法承受焊接高温，只能焊接完成之后再接光纤。
在接入光纤的时候只要一根光纤对位出错，就会直接损坏光引擎；而光引擎已经焊死在板卡上，一颗光引擎失效，整台交换机就直接报废。
NPO 解决了该痛点，NPO 方案用光插座接口完成封装连接。
光纤可以先和光引擎对接、完成全部测试，再把经过良率验证合格的光引擎插入插座，整机就可以使用已经验证完好的器件。
除去主流叙事之外，投资者还担忧亚洲厂商竞争烈度持续提升，质疑技术护城河的深度；尤其当 VCSEL 或者 microLED 可用于规模化 NPO 方案的时候，风险会进一步显现。
来自亚洲同行的竞争正在加剧。
亚洲地区投资者指出亚洲厂商竞争愈发激烈，很多厂商在扩充产能，中国尤为明显；有报告提到连续波激光器现在已经出现供给过剩。
美国这边投资者反驳，美国公司拥有监管带来的护城河，美国政府不太允许中国产激光器进口到美国本土。
但其他投资者提出不同意见：就算中国厂商不能出口美国，本土国产替代，以及销往美国以外全球其他市场，依然会恶化全行业的供需格局。
市场认为 Lumentum 与 Coherent 在大功率激光器领域的领先地位，是最深的护城河；但投资者提出疑问，如果规模化 NPO 可以采用低功率 VCSEL 或者 microLED，技术优势会不会被削弱。
市场认为两家公司在大功率激光器上占据主导，这是最坚固护城河，中国竞争对手在该领域持续落后。
但投资者提出疑问，规模化 NPO 是否可以依靠低功率 VCSEL、microLED 就满足需求。
Coherent 与 AMS‑Osram 在欧洲光通信大会 ECOC 做完演示报告之后，这个讨论热度进一步上升。
曾经英伟达负责 CPO 与可插拔互连的技术产品营销负责人 Ashkan Seyedi，从英伟达跳槽至 AMS‑Osram，市场将这件事视作对 AMS‑Osram microLED 路线的背书。
投资者随之产生顾虑，如果规模化光互连转向低功率激光器，Lumentum 和 Coherent 在大功率激光器上面积累的技术优势价值会下降。
我们认为这是实质性技术风险，这两块方向还需要我们做更深度的研究。
光电路交换 OCS 同样引发市场兴趣。我们粗略估算市场规模约 60 亿美元，但我们对增长路径没有十足把握。
参考调研信息，Lumentum 供给谷歌的微机电系统 MEMS‑OCS 方案，单端口成本约 600 美元。
我们测算 TPU v7 Ironwood 机柜当中，OCS 单机柜价值 15.4 万美元。
结合伯恩斯坦亚洲半导体团队的测算，TPU v7 芯片出货 260 万颗，单机柜部署 64 颗芯片，折算对应 4 万台机柜，对应 2026 年 OCS 需求规模 61 亿美元。
但我们提醒投资者，虽然名字带有交换机，OCS 并不能直接完全替代传统交换机。
谷歌的网络架构，是 OCS 和片间互连方案搭配使用。
想要大规模部署 OCS，机柜硬件架构需要大规模重新设计。
虽然行业表现出明确兴趣，也在开展试验，我们不确定其他厂商是否愿意投入资源做如此深度的机柜架构改造，因此对 OCS 未来增长路径存疑。
市场讨论大多从 Lumentum 切入，EPS 预测成为激烈争论点；随着两家公司估值差距拉大，对冲基金投资者越来越愿意看多 Coherent。
市场普遍认为 Lumentum 综合实力强于 Coherent，技术领导地位更清晰。
投资者逻辑很明确：护城河很大程度建立在亚洲竞争对手做不出高端激光器；Lumentum 可以产出功率最高的激光器，所以是技术龙头，护城河最深。
投资者也普遍认同 Lumentum 具备更高经营杠杆。
同时投资者也提出疑问，为什么 Coherent 六英寸晶圆产能爬坡，没有清晰体现在利润率改善上面。
但 Lumentum 的每股收益预测分歧巨大。一部分投资者认为，40 美元是 2028 年 EPS 上调的天花板；另一部分投资者认为 2028 年 EPS 有机会达到 55 美元。
Lumentum 业绩预测区间非常宽泛。
一部分投资者表示，公司给出 40 美元指引，叠加 OCS 业务贡献，Lumentum 短期业绩已经接近上限，大部分潜在利好已经计入预测，甚至可以把 Lumentum 当做融券标的，去做多其他高景气标的。
另一部分投资者认为仍然有上行空间，认为 2028 年 EPS 有机会达到 55 美元甚至更高。
投资者认为，估值差距持续扩大，已经把这种偏好反映到股价当中；部分投资者已经调转头寸，从看多 Lumentum 转为看多 Coherent。
综合来看，我们更新 Lumentum 业绩预测，反映最新业绩指引，维持 Lumentum 与 Coherent 跑赢大盘评级。
我们承认，还需要做更多研究来进一步巩固判断，尤其各项技术层面的争论，这些议题对投资逻辑有实质性影响。
但我们认为两只标的风险收益比偏向正面，理由有三点：第一，接下来几个季度，公司有较大概率实现业绩超预期并且上调指引；第二，虽然技术层面的争议真实存在，但在光纤通信大会 OFC 召开之前，这些矛盾很难出现明确结果；第三，历史上 OFC 大会，对这个细分板块往往会带来催化利好。
因此我们建议投资者继续持有或超配两只标的，同时持续深入研究上述问题，维持两家公司跑赢大盘的投资评级。