10月13日，上实城开（0563.HK）就一笔关联交易向股东寄发通函，拟召开股东特别大会审议。其租赁住房运营平台阡集将承租上海长宁区江苏北路的上药新亚大厦，改建为保障性租赁住房。
该楼宇产权方为上海上药新亚药业，隶属于上海医药（601607.SH/02607.HK），属于上海国资体系。承租方为阡集上海，是上实城开的间接全资子公司。按公告，阡集计划投入约5,498万元，将其中3至14层共12层、合计约10,359平方米的空间改造为240套中端白领公寓，平均每套约40.5平方米，主要面向中山公园商圈的年轻白领。
租金按月预付。公告列明三个租金档次：前五年每年733.98万元，此后每五年递增3%，对应第二档每年755.99万元、第三档每年778.68万元，另需按每月每平方米19.88元支付管理费；租期最长15年，每三年续租一次，按三档租金测算，15年租金合计约1.13亿元。该笔长期租赁在承租方账面上形成9,011.09万元使用权资产。
由于交易双方均属上海国资体系，这笔交易构成关联交易，需独立股东批准，上实集团及其关联方将回避表决。公告同时披露了风险保障安排：若楼宇用途变更在2027年或之前仍无法获批，阡集有权无责终止合同，无需承担违约责任；若出租方提前终止，需提前三个月通知并支付至多三个月租金。
这是阡集继5月香港学生宿舍项目之后，在轻资产扩张上的又一动作。对一家房地产开发企业而言，其意义不止于此。
开发商做房东
先看母公司的财务数据，其仍在承压。2026年上半年，上实城开实现收入127.17亿港元，同比下降30.4%；股东应占亏损4.14亿港元，上年同期亏损4.92亿港元，每股基本亏损8.67港仙。收入下滑主要由于多个项目交付销售较去年同期下降，期内物业销售收入7.38亿港元，占总收入58.0%，上年同期为73.1%。
另一组数据更能反映结构变化。上半年合约销售额128.95亿元，同比增长87.1%，合约销售面积75,000平方米，增长82.9%；但截至期末净负债率升至96.8%，高于去年底的77.8%，主要是期内以约26.75亿元夺得上海徐汇区凌云社区地块所致，流动比率1.9。租金收入占比已升至约三成，是各业务板块中增长最为确定的部分，上半年租金收入4.179亿港元，同比增长14.6%，在总收入中的占比由上年同期的20.0%提升至32.9%。这背后是公司近年的战略调整：城市更新、资产运营、资本运作被列为三大战略方向。
房地产进入存量阶段，高负债、高周转的开发模式持续承压，而保障性租赁住房正处于多项政策的交汇点。上实城开的选择，是逐步将持有运营的租赁住房资产推向资本市场，打通从开发、持有到退出的链条。承担这一任务的，是其租赁住房运营平台阡集。
2026年6月16日，借集团成立30周年，阡集举办品牌升级发布会，提出在"十五五"期间，自营和轻资产各拓展1万套。据其披露，三大社区目前合计约5,500套（间），服务近万名新市民和青年。
三大社区定位不同。汇社区位于徐汇龙川北路，是本次公募REIT的底层资产，物理户型873套，部分双钥匙房型可按两个房间分别签订租约，按一房一价备案表计为1,006套；莘社区位于闵行莘庄，2,562套，2022年8月投运，目前上实城开通过项目公司持股50%；创社区位于闵行紫竹，1,932套，2024年9月投运，由上实城开100%持股。
三个社区的成熟度存在差异。莘社区2026年一季度出租率98.12%，租客以20至30岁为主，约占七成；创社区2024年末出租率仅11.20%，此后爬坡至2026年一季度的84.97%，仍在消化期。相比之下，汇社区运营时间最长，期末出租率已达98%左右。
这一转换的背景，是两类存量物业的冷热分化。戴德梁行数据显示，2026年一季度上海甲级写字楼平均空置率一度升至23.59%，此后逐季回落，至三季度仍在20%以上，租金延续下行；而保租房项目的出租率普遍维持在高位。同样是存量物业，写字楼去化放缓、租赁住房供给偏紧，而政策已允许商业、办公等非居住存量房屋改建为保障性租赁住房，这类功能转换由此成为一条现实路径。
长宁项目就是这样一个例子。阡集并不拥有楼宇产权，而是通过长期租约取得使用权，再投入装修、对外出租，装修支出折合每平方米约5,308元；楼宇现有物理状况和格局无需重大结构改动，即可达到出租住宅的标准。
同样的轻资产打法已复制到香港。5月，阡集香港向同属上实集团的业主承租油麻地伟晴街一处楼宇，改造为114间学生宿舍，纳入香港政府"城中學舍計劃"。项目初始租期28个月，2027年8月底前免租，初始期租金上限3,600万港元，在承租方账面上形成3,386.21万港元使用权资产，免租安排为项目筹备和开业留出了时间。
在重资产端，汇社区等自持项目依靠公募REIT盘活存量、收回资金；在轻资产端，长宁、香港这类项目依靠长期租约低成本做大规模。两条路径最终都指向同一件事：让原本沉淀在资产负债表上的物业，从持有走向流转。
12.05亿元的资金循环图
在资本市场，上实城开同时推进两类证券化产品，目前都还在审核阶段，尚未发行、上市。
公募REIT方面，国泰海通上实租赁住房封闭式基础设施证券投资基金已获上交所受理，底层资产为汇社区，评估基准日为2026年3月31日，拟募资12.05亿元，与资产评估值120,500万元一致。原始权益人为上实城开（上海）房屋租赁有限公司，由上海城开集团100%持股；基金及资产支持证券管理人均为上海国泰海通证券资产管理有限公司，托管行为中国建设银行股份有限公司，财务顾问为国泰海通证券股份有限公司，运营管理机构为上实城开阡集，招募书签署于2026年9月4日。
另一类产品是机构间REIT。其全称"国泰海通资管—上实城开租赁住房持有型不动产资产支持专项计划"，拟发行6.8亿元，原始权益人为上海城开集团，2026年6月10日获上交所受理，目前处于已反馈状态。这类产品此前称作持有型不动产ABS，2026年7月沪深交易所完善规则后，将具备权益属性的不动产ABS统一命名为机构间REITs。
与公募REIT相比，机构间REIT只面向专业机构投资者，份额不公开交易，采用平层结构，不设外部增信和强制回购，只须交易所审核，发行周期更短，被定位为公募REITs的私募配套，处于Pre-REITs到公募REITs的中间阶段。上实城开这单产品的底层资产已明确为持有型租赁住房物业，但具体项目尚未披露。
募集资金的投向，是另一个关键。对公募REIT而言，12.05亿元并非全部回到原始权益人手中，资金在项目层面和原始权益人层面各有安排。
在项目层面，约4.66亿元（46,617.73万元）将以股东借款形式进入项目公司，用于偿清长期借款。该笔借款以物业及租金收入作抵质押，由建行徐汇支行在收到还款后15个工作日内解除相关安排。
在原始权益人层面，出售股权回笼的净回收资金中，85%、即39,707.53万元，将用于收购莘社区项目公司上海莘至城置业有限公司另外50%股权；其余资金用于现金储备、发行税费及承接其他负债。莘社区目前50%股权由外部股东上海莘驰持有，莘驰为莘庄镇镇属国资平台，已出具《承诺函》，同意将其持有的租赁住房项目权益注入REIT。
按这套安排，基金发行后将同时完成两个动作：项目层面偿清债务、解除物业和租金的抵质押，原始权益人层面回笼资金并增持莘社区，后者培育成熟后又可成为下一轮扩募标的。按规定，净回收资金自基金购入项目起两年内使用率不低于75%，三年内使用完毕。若公募REIT顺利发行，资金在首发阶段即形成闭环，投、融、管、退的链条在方案中已经清晰可见。
19,174元的估值考验
资产能否在循环中获得合理定价，决定了这一模式能否持续。
仲量联行采用收益法评估，权重100%。汇社区评估值120,500万元，较账面值92,893.59万元增值27,606.41万元，增值率29.72%，该账面值为投资性房地产、固定资产及长期待摊费用之和。按建筑面积62,844.18平方米计算，评估单价约19,174元/平方米；若按不动产权证所载产权面积59,203.70平方米计算，单价约20,353元/平方米。
招募书将其与13个已上市保租房项目比较。估值单价区间为7,341元至19,794元/平方米，其中北京昌保旗下项目在7,341元至8,427元之间，华润有巢项目在8,005元至10,519元之间，上海地产旗下项目在11,594元至15,201元之间，招商太子湾和林下项目分别为17,843元和19,794元，城投宽庭两个项目为17,928元和18,337元。汇社区19,174元的单价仅次于林下项目，在可比项目中位列第二。
按招募书测算，2026年4至12月可供分配金额3,775.95万元，2027年4,918.26万元，对应2026年（年化）、2027年预测净现金流分派率分别约为4.16%和4.08%。这一发行预测分派率高于已上市可比项目当前的二级市场年化分派率：2026年上半年，城投宽庭、华润有巢、上海地产租赁住房REIT分别为3.45%、3.48%和3.27%。两者口径并不相同，前者按发行价测算，后者随二级市场价格上涨而回落。
不过，高估值与初始收益率之间存在落差。项目2027年首个完整年度的资本化率（扣除资本性支出）为4.48%，未扣除资本性支出为4.67%，招募书认为该口径处于可比项目3.90%至5.50%的区间内，估值具备合理性。但对比可见，单价越高，对未来现金流增长的要求也越高。
租金端，汇社区历史租金水平在137.70至140.12元/平方米/月之间，2024年小幅下降1.73%，2025年回升0.48%。报告假设保租房首年租金不增长，第2至4年增长2.5%，第5至9年增长2.25%，第10年起增长1.75%；商业和车位的长期增长假设在1.5%至3%之间。项目1.75%的长期租金增长率，在已上市项目1.25%至3%的区间内处于中游。
敏感性测算显示，稳定期租金下降0.5%，估值将降至114,000万元，降幅5.39%；出租率下降2个百分点，估值降至118,000万元，降幅2.07%；收缴率下降2个百分点，估值降至118,300万元，降幅1.83%。
更大的压力来自租约结构。汇社区租约中72.44%期限为1年，按租赁面积加权的平均剩余租期0.72年，2026年二季度至2027年一季度有约79.85%的租约到期。从自然年分布看，2026年到期面积占58.46%，2027年占38.26%。
租户集中度也偏高。上海建信住房服务有限责任公司承租5,523.46平方米、173套，占已出租面积的13.15%，2026年一季度贡献租金收入239.81万元，占营业收入13.41%。上海建信系建设银行旗下建信住房的全资子公司，其承租部分用于员工宿舍。该公司在其他项目曾因租金纠纷被起诉，汇社区项目目前收缴率100%，但2027年下半年有92套集中到期，续租仍存在不确定性。
此外，项目财产一切险保额为6.8亿元，约为评估值的56%，招募书将保险金额不足列为风险因素之一。
财务数据上，汇社区项目公司2023年净利润为负40.12万元，2024至2025年分别盈利1,912.41万元和1,736.11万元，2026年一季度盈利470.76万元。2025年净利润回落，主要受所得税费用增加514.27万元影响，当年EBITDA仍较上年上升，并非经营恶化；2023年还曾收到573.52万元政府补贴，占当年营收12.26%，未来预测中未再计入该部分。
这些因素共同指向一点：项目估值对未来租金增长高度敏感。
闭环的缺口
单一汇社区项目12.05亿元的规模有限，不足以支撑上实城开存量资产的持续盘活。真正的看点在于扩募。
扩募机制在保租房板块已被反复验证。截至目前，北京保障房、华润有巢、厦门安居三只保租房REIT已完成扩募，合计新增募资28.68亿元；上海地产租赁住房REIT扩募已于9月30日获受理，拟装入浦东保租房。上实城开要做的，是把这套流程在自身体系内复制。
招募书列出的扩募储备共有7个项目，合计约94亿元、约53万平方米，均来自原始权益人间接控股股东上海上实体系。其中并表项目4个，包括创社区、无锡优享家、宝山菁英荟和嘉定实荟阁，合计约22.79万平方米、评估值40.17亿元；表外项目3个，包括莘社区、桂林路航天科技城和栖窠，合计约30.45万平方米、评估值53.83亿元。
目前，莘社区项目的外部股东莘驰已出具《承诺函》，航天科技城项目公司已出具《承诺函》，栖窠项目由青悦公司出具《意向函》。三者约束力不同：承诺函具备较强确定性，意向函仍需后续谈判。
但这一闭环目前仍有缺口。
退出端依赖公募REIT的上市和扩募。根据香港联交所第15项应用指引，原始权益人同时受上实控股（0363.HK）和上实城开（0563.HK）两家港股公司控制，分拆上市需取得联交所批准，目前尚待完成。
运营端面对的是保租房租金受政府指导价约束，以及项目培育周期。创社区从11.20%爬坡至84.97%，说明新开业项目的成熟需要时间；而长期租金增长率假设为1.75%，对应的估值增长空间有限，更多依赖出租率稳定和运营效率提升。
资金端则需要确认证券化能否顺利落地。按募集方案，4.66亿元拟用于偿还项目公司借款、3.97亿元拟用于收购莘社区股权，资金用途已经明确，但前提是基金顺利发行；若发行或扩募节奏放缓，后续储备项目的注入和资金回笼将相应延后。
此外，税务安排也影响实际现金流。项目公司目前适用保障性租赁住房税收优惠，增值税减按1.5%、房产税减按4%缴纳，招募书同时提示了政策无法延续的风险。
时间表上，公募REIT尚处于受理阶段，项目于9月10日正式申报、证监会当日接收材料，上交所9月16日显示已受理；基金存续期63年，对应土地剩余年限约62.96年。11月4日，上实城开股东大会将审议长宁租赁交易。这一布局契合存量时代的政策方向，但初始回报、租金增长、短租约和主体杠杆，这些数字都仍需时间检验。存量资产能否真正实现滚动循环，仍有待闭环完成。
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