■净收入434.31亿元
■平台门店60274家
■省出来的利润，能撑多久？
作者|谢涵
编辑|陈秋
另镜ID：DMS-012
2026年上半年，贝壳交出一份“拧巴”的财报：净收入434.31亿元，同比少收59亿元；归母净利润38.79亿元，同比多赚17亿元——收入缩水12%，利润却增长79%。
拆开利润表，答案并不复杂：贝壳不是多赚了，而是少花了。
过去一年，这家中国最大的房产交易平台裁掉了2.45万名雇员，砍掉了低效渠道，甚至把两翼业务的“利润率新高”算进了会计口径的调整里。当收入增长停摆，节流撑起了利润表，也让一个问题浮出水面：贝壳省出来的利润，能撑多久？
利润从哪来？
不是多赚了，是少花了
拆开利润表，答案简单得有些残酷：贝壳不是多赚了，而是少花了。
二季度毛利率从去年同期的21.9%跳升至28.6%，提升近7个百分点。同期销管研三费同比下降13.5%，合计占营收比重从17.7%压缩至16.2%。如果剔除股份支付薪酬，三费率更是低至14.7%。
过去一年，贝壳做了一场中国互联网公司中规模最大的“瘦身手术”之一。截至2026年6月末，公司雇员总数降至10.74万人，较2025年同期的13.19万人净减少2.45万人，降幅约18.5%。如果从2024年底的135072人算起，两年累计砍掉了超过27000人。仅内部佣金及薪酬一项，2026年上半年就比去年同期少花了近11亿元。
人少了，店也在收缩。截至6月末，平台门店60274家，同比减少0.45%；经纪人54.06万人，减少3.1%；活跃经纪人45.46万人，减少7.5%。门店成本同比下降23.2%，二季度单季更是下降25.9%。研发费用连续三个季度同比下滑，二季度仅5.49亿元，同比下降13.4%。销售和市场费用更是被砍掉了26.1%。
换句话说，贝壳的利润翻倍，本质上不是“开源”的故事，而是“节流”的故事——而且节的是人的流。
财报里有一个细节值得玩味，二季度链家活跃经纪人人均二手房交易单量同比提升了50%。这被管理层和券商包装成“人效提升”的正面叙事。
但人效＝单量÷人数。二季度平台二手房交易单量同比增长24.8%，而分母——活跃经纪人——同比减少了7.5%，链家体系的收缩幅度更甚。一个“分子涨、分母跌”的算式，人效数字自然好看。留在平台上的人确实更勤奋了，但“50%”里有多少是效率提升、有多少是规模收缩的数学结果，公司没有拆开讲。
家装和租赁：
收缩换来的利润率
贝壳的“两翼”——家装和租赁，交出了更极致的利润表。
二季度，家装家居贡献利润率39.6%，同比提升7.5个百分点，创历史最好水平；租赁服务贡献利润率15.3%，近乎去年同期8.4%的两倍。
但如果只看利润率不看收入，就会错过关键信息。家装业务二季度收入仅32亿元，同比暴跌30.1%。贝壳的解释是“主动优化获客渠道组合”——翻译过来就是，砍掉了电销等低效渠道，退出了亏损城市。2026年一季度，家装收入下滑20.6%，但通过集中采购压低了材料成本，同时主动赔付客户1477万元来修复口碑——利润率反而创了新高。这本质上是一场“不做大、只做精”的战略退却。
房屋租赁服务的情况类似。二季度收入48亿元，同比下降14.8%，但贡献利润率从8.4%近乎翻倍至15.3%——原因是更多产品转向“净额法”确认收入，只记服务费，不记租金流水。收入数字变小了，利润率变高了，但实际业务规模并没有增长那么多。这是一种会计处理变化带来的“光学优化”，而非业务本身的突破。
贝壳最核心的竞争力，仍然是它对二手房市场的统治力。二季度存量房GTV6299亿元，同比增长8%；平台二手房交易单量同比增长24.8%，是行业增速的两倍以上。券商估算其市占率约30%，稳居第一。
但这个优势正在面临两个结构性挑战。
第一，是市场总量的天花板。9月楼市“金九”成色尚可。中指研究院监测数据显示，9月，全国重点20城二手住宅成交11.9万套，同比增长7.4%，延续增长态势。从累计数据来看，1-9月，重点20城二手住宅成交111.8万套，同比上涨6.4%。京沪连涨7个月，但增速已从二季度的高位回落。在一个总量趋稳的池子里，即便贝壳的市场份额继续提升，渔获的增长也会越来越依赖“抢别人的鱼”。
第二，佣金率的长期压力。2023年以来，政策层面多次提及“合理降低住房买卖和租赁经纪服务费用”。北京链家已经历过一轮佣金率下调。虽然贝壳目前稳住了费率（链家存量房约2.57%，贝联约0.40%），但在房地产市场从“卖方市场”转向“买方市场”的大背景下，中介费率的长期趋势向下，贝壳赖以赚钱的“平台税”，存在被逐年摊薄的隐忧。
回购的真相：钱去哪了？
贝壳在股东回报上的力度确实很大。2025年全年回购9.21亿美元，叠加约3亿美元末期股息，股东总回报约12亿美元；2026年上半年回购约4.5亿美元，同比增长约14%；自2022年回购计划启动以来，累计回购约29.9亿美元，占启动前总股本14.8%，二季度还首次在港股启动回购。
但回购的另一面是：截至6月末，贝壳账上现金、现金等价物、受限资金及短期投资合计约560亿元。
贝壳手握560亿元现金，却没有找到比回购自己股票更好的投资方向。家装业务折腾五年仍在亏损边缘，租赁业务靠会计处理美化利润率，新兴业务收入仅8.67亿元，同比增长10.96%，但体量太小——贝壳的“第二曲线”至今没有一条真正跑通。在这种情况下，大手笔回购固然支撑了股价，但也从侧面说明：管理层对业务扩张的谨慎，超过了对增长的渴望。
更值得追问的是回购资金从哪来。2026年上半年，贝壳经营活动现金流净额51.41亿元，而去年同期为净流出31.39亿元。现金流的大幅转正，并非单一因素：新房应收账款周转天数缩短至39天、家装收缩减少垫资、租赁转向轻资产的净额法，都贡献了现金——但压缩人力成本与门店支出，无疑是其中分量最重的一块。用“省出来”的钱回购股票、推高每股价值，这算不算一种价值创造？答案取决于你相信“节流”能持续多久，还是“开源”何时到来。
截至10月12日收盘，贝壳港股报45.98港元，美股10月9日收报17.84美元。高盛在9月的报告中上调贝壳H股目标价至66港元，视其为现房销售改革的结构性受益者。
但资本市场要等的，是下一份答卷：三季度GTV能否延续转涨，交易回暖能否重新传导为收入增长；佣金率政策与市场竞争会否侵蚀“平台税”；家装与租赁何时能靠真实经营而非口径优化实现盈利。贝壳用一年时间证明了自己“会省钱”，下一步要证明的，是还能“会赚钱”。
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