近期，美股科技股高位震荡加剧。科技股曾经是华尔街最拥挤的交易，如今这个交易背后的裂痕正越来越难以被忽视。

德意志银行在最新报告中警告，科技股的相对风险回报正变得愈发不对称，存储芯片市场的暴跌已经开始影响纳斯达克指数的仓位布局。在亚洲，韩国KOSPI指数跌破关键技术位，市场波动率急剧上升。

不过，并非所有人都站在谨慎一边。华尔街知名科技股分析师、Wedbush的丹・艾夫斯认为“AI革命目前才进入第三局”，AI叙事远未结束。

倒V反转风险升温

德意志银行已对科技股转向战术性谨慎，认为近期流入该板块的资金可能已接近本轮轮动的尾声。

技术面上，德意志银行认为，随着K线走势愈发接近长期趋势通道的上轨，超大型成长股与科技股目前可能只剩约4个百分点的相对上行空间；而一旦先前的历史轮动规律重演，潜在的相对下行空间可能达到16个百分点。

历史经验同样指向风险，本轮行情已是短短两年内资金第五次大规模轮动至科技板块，而在前几次周期中，这种轮动的终结往往演变成急剧的“倒V型”反转下行。在德意志银行看来，当前继续追高科技股的风险回报比已经越来越不划算。

德意志银行指出，当前盘面上变数颇多，但核心主线清晰，金融市场正变得愈发脆弱，随时可能面临一场更大规模的平仓潮。

持有类似谨慎立场的还有加拿大皇家银行。加拿大皇家银行资本市场美国股票研究主管Lori Calvasina也下调了对科技行业的评级，从超配降至平配。

Calvasina解释称，7 月份上调评级时该行业的估值还算合理，但自那以后情况已大不相同。回顾上世纪 80 年代末以来的数据，该行业目前的绝对和相对中位数市盈率均略高于平均水平；与疫情后时代相比，估值仍然偏高。她还观察到，近期流入全球发达市场科技基金的资金有所减少，半导体股票的盈利预期上调速度也在放缓。

宏观因素同样影响了加拿大皇家银行的决定。该行策略团队担心标普500指数可能出现5%至10%的回调，并指出科技股在美联储以往加息周期引发的回调中往往表现滞后。此外，全球投资流向正略微从美国转向西欧，历史上出现这种趋势时，美国成长股的表现往往逊于大盘。

技术分析机构BTIG的Jonathan Krinsky也在最新报告中发出警示，将费城半导体指数的走势与1999年至2000年进行对比，称两者的吻合程度“令人不安”。按照这一类比，半导体板块目前处于阶段性低点附近，即将迎来一次短暂反弹，随后可能在10月下旬加速下跌，而那正是各大超大规模云计算企业集中发布财报的时间窗口。

Krinsky还注意到，软件与半导体的相对强弱比率时隔16个月首次重新站上200日均线，若进一步突破夏季高点附近的0.20关口，将确认一次重大拐点，意味着市场领涨权从半导体向软件切换。

利率则是另一个被反复提及的风险变量。美银资深策略师Michael Hartnett表示，在美元涨势出现明显见顶迹象、长期限美债收益率从历史高位区间回落之前，风险资产仍难摆脱去杠杆和抛售压力。美银9月的全球基金经理调查显示，“债券收益率无序上升”首次超越“AI泡沫”，成为市场眼中的最大尾部风险。

高盈利难解预期之忧

本轮科技股财报季开启前，德银指出了当前格局中最令人不安的一点：即便交出非常强劲的业绩，可能也已无法取悦投资者。

德银预计，第三季度超大型成长股和科技股的盈利将同比飙升约55%，但即便如此惊人的增长，恐怕也不足以支撑该板块在短期内继续跑赢大盘。原因在于，市场的症结已不在当下业绩：投资者愈发质疑科技巨头未来的盈利能力，比如巨额AI资本支出的回报率，即便再交出一份亮眼的季度财报，这些疑虑也很难烟消云散。

德银同时预计，科技板块以外的美股企业三季度盈利增速将达到21%左右，远超市场普遍预期。科技股固然拥有亮眼的盈利增长，但也背负着极高的市场预期；其他板块的业绩门槛低得多，更容易带来惊喜。

盈利预期的反差之外，仓位结构的不平衡同样突出。德银还指出，目前全球资金的仓位依然高度拥挤在超大盘成长股和科技股中，标普500指数中除七巨头外的其余493只股票的配置比例则明显偏低。近期，标普500等权重指数相对于纳斯达克100指数的比值，正从长期趋势通道的下轨触底反弹，这一相对走势已初步显露出趋势逆转的端倪。

美银9月的基金经理调查数据，也证实了这种拥挤。这项调查于10月2日至8日进行，共161名基金经理参与，合计管理资产规模达4530亿美元。

调查显示，全球基金经理对科技股的配置热情已升至疫情后的最高水平，超配科技板块的比例从上月的30%跃升至37%，为2020年8月以来最高。AI推动标普500指数在长达四年的牛市中累计上涨近120%，但与此同时，约45%的受访者认为AI泡沫将在2027年出现，42%持相反意见，分歧明显。

值得注意的是，在具体交易层面，投资者的关注点已发生转移。10月的美银调查显示，受访者将全球半导体股票列为当前市场最拥挤的交易，AI概念股不再独占鳌头。

多头仍看好AI周期

在谨慎声音之外，也不乏看多者。

华尔街知名科技股分析师、Wedbush的Dan Ives用棒球比赛作比，认为“AI革命目前才进入第三局”，AI叙事远未结束。在他看来，至少到2027年，AI基础设施供给仍将吃紧，市场低估了未来数年高达4万亿美元的AI支出浪潮，AI基础设施紧张与AI支出浪潮仍是支撑科技股多头的核心基本面逻辑。

从盈利质量角度论证多头逻辑的是摩根大通资产管理的Michael Cembalest。他指出，自2024年1月以来，全球科技股的上涨主要由盈利增长驱动，而非估值扩张。在他看来，由盈利增长驱动的市场不易出现快速下跌，而且尽管短端利率上升，企业净利息支出占利润的比例仍处于历史低位。

不过即便是多头阵营，也并未回避暗藏的风险。Michael Cembalest 同时提示了盈利来源的问题，他认为这些盈利高度集中在AI供应链企业，而这些盈利很大程度上来自超大规模云计算企业的资本支出，后者的扩张越来越依赖债务融资。盈利本身是真实的，问题在于这些客户的支出能否持续。