文/十一弟
2020年4月2日，瑞幸咖啡在美国纳斯达克的股价，一天之内跌了75%。
前一日的收盘价，还停在26.2美元/股。
第二天，公司突然承认——
内部调查发现，2019第二季度到第四季度，有关虚构交易的销售收入约22亿。
之后，瑞幸前首席执行官钱治亚、前首席运营官刘剑及部分员工，被查出参与财务造假，相关资金通过多家与员工或关联方有关的第三方，流入上市公司。
瑞幸后来披露，2019年虚增收入21.2亿，虚增成本费用13.4亿。
六年后，另一家奶茶企业，也遭到了监管部门的调查。
2026年10月13日上午9时，茶百道被香港证监会指示强制停牌。
当天，证监会发布公告称——
茶百道的首次公开招股，可能曾被人为操纵，有人涉嫌通过欺诈计划，制造股票需求旺盛的假象。
证监会还冻结了相关证券账户中的巨额资产，涉及金额高达44亿港元。
这是历来同类案件中的最高限制金额。
瑞幸卖咖啡，茶百道卖奶茶，两家公司卖的不是同一种饮料。
但在资本市场上，它们的诚信和动机，都受到了质疑。
这些调查背后，不禁让人好奇——
资本市场上那些看起来热闹的数字，究竟是怎么做出来的？
一场引发投资者狂欢跟风的IPO盛宴，到底有多少真金白银的买家？
初步调查过后，一些案件线索已经浮出水面——
一个叫孙然的女性，八家境外企业，六家经纪行，以及一条可能把IPO募集资金转出去、再暗中送回认购方的交易链条。
香港证监会公布的第一组可疑对象，总共有9个实体——
孙然和八家境外企业，Avant Team Limited、Citadel Wealth Limited、Fortuna Capital Management Limited、Gemstone Capital Management Limited、Generations Capital Management Limited、Panda Capital Management Limited、Prudent Wealth Global Inc，以及Timeless Capital Management Limited。
八家境外企业里，六家在英属维京群岛注册，一家在塞舌尔注册，一家在萨摩亚注册。
孙然是嘉实国际投资有限公司的持牌代表，持有证券交易、证券咨询及资产管理相关牌照。
在公告中，香港证监会还没有认定孙然个人已经违法，也没有披露这9个实体背后的最终受益人。
与这9个实体有关的资产，分布在六家经纪行的证券账户中——
中金香港证券、招银国际证券、富途证券、海通国际证券、嘉实国际投资和华盛资本证券。
证监会向这六家经纪行发出限制通知，禁止它们处置或处理相关证券账户中的资产，限制金额上限为44亿港元。
那么，孙然这个女人和八家境外企业，又做了什么呢？
香港证监会怀疑——
茶百道的部分IPO募集资金，可能根据上市公司与相关主体之间的秘密协议，被转出上市公司，用于所谓的金融产品投资；
而这些隐秘安排，可能使IPO资金辗转回流至主要IPO承配人或其关联人士。
这两句话简单翻译过来，就是一条正在被调查的资金链——
茶百道从投资者手上募集的资金到账以后，再通过所谓的金融产品投资安排转出去，最后又绕回原本参与认购股票的大户或者关联方手中。
证监会没有披露具体的金融产品名称，也没有披露完整的协议、银行流水、转出金额，以及最终收款方。
一旦这种隐秘安排最终被调查坐实，问题就很严重了——
有些投资者表面上掏钱认购了新股，背后却可能通过资金回流安排，又把认购资金收回去了。
IPO的过程中，为什么要安排资金绕这么一大圈？
上市发行时，资本市场要判断一个核心问题——
究竟有多少投资者，愿意自掏腰包，真金白银地买入新股。
一家企业的IPO，认购金额、认购倍数和投资者名单，都是给上市公司定价估值的重要参考。
如果有人认购新股，却又通过秘密协议收回认购资金，那么表面上积极踊跃的认购需求，并不是真实的市场需求。
认购金额、认购倍数和投资者数量，都被美化放大了。
投资者原本以为自己看到的，是市场上的独立买家对公司价值的判断。
但背后实际上却是被人为操纵，涉嫌欺诈。
这就是香港证监会所指控和怀疑的罪名——
制造虚假或非真实的股份需求表象。
这一轮调查，不只是涉及茶百道。
同一个可疑集团，还涉嫌参与拨康视云制药的IPO欺诈计划。
去年七月份，拨康视云制药在港上市，今年九月份已被香港证监会指示停牌。
另一个可疑集团，则涉及天聚地合（苏州）科技股份有限公司的IPO。
公告称，该集团涉及刘浩然，以及The Reynold Lemkins Group (Asia) Limited、Kaufmann & Company Pan-Asia Limited三个实体。
香港证监会已向29家经纪行发出限制通知，涉及资产上限2.85亿港元。
一家奶茶企业，一家眼科药企，一家数据服务公司，三宗赴港IPO，两个可疑集团。
香港证监会把相关案件线索，都摊在了台面上。
至于每一宗发行中，资金如何流动，哪些人实际参与，各自承担什么角色，还要等后续进一步调查。
把日历翻回茶百道上市的那一年。
2024年4月23日，茶百道在香港联交所挂牌——
发行价17.5港元/股，全球发售约1.48亿股；
募集资金26亿港元，上市估值约259亿港元。
上市首日，股价就破发了——
盘中最低10.8港元/股，较发行价下跌逾38%。
当时的茶百道，是国内排名前列的奶茶品牌，布局了庞大的门店网络。
2008年，王霄锟在成都开出第一家茶百道。
十多年后，这个从西南起家的品牌，已经把奶茶店开到了全国各地。
到上市前，茶百道开出了8016家门店，其中直营店只有6家，绝大多数由加盟商经营。
2023年，门店一年卖出了上十亿杯饮品，终端零售额169亿。
按零售额计算，茶百道在中国奶茶市场排名第三。
对茶百道来说，门店里卖出去的奶茶，不会直接变成上市公司的营收。
真正撑起公司财报的，是后面的供应链——
2023年，茶百道实现营收57亿，其中95%来自向加盟商销售原材料、包材和设备；
还有特许权使用费及加盟费收入约2.32亿。
消费者在门店下单买奶茶，加盟商向总部采购原料，茶百道从这套庞大的加盟网络中取得收入。
这一年，茶百道的净利润，超过11亿。
门店越多，供应链铺得越广，营收规模越大，赚到的利润也越多。
在股权结构上，创始人夫妇牢牢掌握着茶百道的控制权——
上市后，王霄锟直接持股16%，妻子刘洧宏持股5%，两人通过恒盛合瑞间接持股61%，合计控制上市公司的股份接近83%。
茶百道的上市过程，不漂亮，也不轰动——
2023年八月份，首次向港交所递交招股书。
经历一次招股书失效后，它在次年四月份启动招股，随后正式挂牌上市，中金公司担任独家保荐人。
当时，茶百道上市募集的26亿港元资金，计划把超过一半的募资用于提高运营能力、强化供应链。
在上市发行时，股票遇冷——
它没有基石投资者；
在香港公开发售认购不足，认购倍数只有0.5倍；
国际配售认购倍数大约1.1倍。
发行价最终定在每股17.5港元，上市当天就遭遇破发，盘中一度跌掉了38%。
上市以后，财务业绩也在往下掉——
2024年，茶百道营收规模降至49亿，净利润降至不足5亿；
2025年，上市公司营收回升至54亿，净利润8亿；
今年上半年，实现营收27亿，到手净利润3亿。
这次被香港证监会指示强制停牌前一个交易日，茶百道每股收报4港元，市值跌至不足60亿港元。
跟上市时17.5港元/股的发行价相比，股价已经削去了77%。
港股上市两年后，茶百道的财务业绩、股价市值，均已大幅回调。
结果，它又落入了监管部门的调查之中，被拷问一个更严肃的问题——
当年那场IPO里，真实的认购需求到底有多少？
尽管香港证监会还没有给出最终的调查结论。
但已经浮出水面的案件线索，都指向了这家港股上市的奶茶企业——
九个可疑实体，六家经纪行，44亿港元冻结资产，还有同样涉嫌IPO欺诈的拨康视云制药。
参与的资本玩家、套路，交叉重叠，相互关联。
当年的瑞幸，是明目张胆、赤裸裸的财务造假；
茶百道这次，监管部门盯上的是上市发行时认购新股的买家、资金和交易链条。
瑞幸把根本不存在的咖啡销售额放进了财务报表；
茶百道涉嫌在新股认购时人为操纵，以欺诈的方式，放大认购需求来误导投资者。
至于上市过程中到底发生了什么，还要等证监会把上市募资的来路和去处，一笔笔调查清楚。
门店卖的奶茶，消费者多掏几块钱，就可以加糖加料。
IPO的认购名单，却不能靠暗箱里的资金来撑场面。
你以为能够侥幸骗过去的，最后都会成倍代价地还回去。
在二级市场爆雷崩溃，是行业去产能的第一步。
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