2026年10月12日，巴基斯坦财政部长穆罕默德·奥朗则布在曼谷接受《日经亚洲》采访时，把两件事摆到了一张桌子上，巴基斯坦准备继续在中国发行熊猫债券，争取成为中国资本市场的常规发行人；伊斯兰堡也在研究进入日本市场，尝试发行以日元计价的武士债券。
一边继续从中国融资，一边主动向日本递话，巴基斯坦这算盘确实打得不小。
2026年5月15日，巴基斯坦在中国发行首笔熊猫债券，规模为17.5亿元人民币，约合2.6亿美元。这笔债券并不是孤零零的一次交易，而是72亿元人民币整体发行计划的首期，并由亚洲开发银行和亚洲基础设施投资银行提供部分担保。
募集资金主要投向水治理、能源效率和医疗能力等可持续项目。
到了10月12日，奥朗则布又把话说得很清楚，这不会是一次性发行，巴基斯坦准备继续回来，成为中国资本市场的重复发行人。
也就是说，中国这条融资渠道已经走完了审批、增信、定价和发行的完整流程，后面考虑的是怎样扩大，而不是能不能进去。
日本这边则完全不同，奥朗则布只是说，发行武士债券“有道理”，值得认真研究，但巴方还需要做更多功课。
在我看来，巴基斯坦不是同时从中日两边拿到了钱，而是守着一条已经通水的管道，再去测量另一条管道能不能铺。中国是现实融资来源，日本目前只是计划表上的一个选项。
巴基斯坦为什么还要敲日本的门？答案不在外交辞令里，而在它的资金账上。
截至2026年10月2日，巴基斯坦央行持有的外汇储备约214.54亿美元，全国流动外汇储备约267.97亿美元。
10月7日，巴基斯坦与国际货币基金组织达成工作人员级协议，待批准后可获得约12.1亿美元；路透社10月12日仍然指出，巴方需要外部资金补充储备并偿还债务。
中国在这套资金体系里的分量尤其清楚，9月17日，奥朗则布透露，中巴300亿元人民币货币互换额度已经全部使用，巴方准备在2027年续期时正式申请扩容。面对同时争取中国和美国资金是否矛盾的问题，他给出的回答是“两个都要”。
巴基斯坦嘴里的“多元化”，不是把中国这张牌扔掉，而是中国、沙特、国际货币基金组织、美元债券和潜在的日元债券都不能少。
2026年4月，沙特宣布增加30亿美元存款支持，并延长原有50亿美元存款安排；9月3日，巴基斯坦又发行了30亿美元双期限欧洲债券，认购需求接近发行规模的两倍。
这些动作连起来看，逻辑就很清楚了。巴基斯坦担心的不是今天完全借不到钱，而是将来某一个支持方调整政策、某一笔贷款不能顺利展期，或者国际市场收紧时，自己又被逼到墙角。
资金来源越集中，主动权就越少；能进入的市场越多，遇上债务到期时，手里可以选择的工具也就越多。
说到底，伊斯兰堡要的不是换一个出钱的人，而是别让任何一个出钱的人变成唯一选项。日本之所以被放进清单，是因为巴方希望增加日元融资和日本投资者，并不是中国市场失去作用。
恰恰相反，已经落地的熊猫债和准备扩大的人民币互换，才是巴基斯坦敢继续向外探路的底气。
巴基斯坦愿意敲门，不代表日本一定愿意开门。武士债券说到底，是外国政府或企业在日本市场发行的日元债券，能不能卖出去，最终还要看信用、价格、期限和增信安排。
2026年7月22日，标普把巴基斯坦长期主权信用评级从B-上调至B，说明其财政和外部状况有所改善。不过，标普同时强调，巴基斯坦履行外部义务仍离不开官方融资、商业信贷展期和国际支持。
首笔熊猫债能够顺利发行，本身也离不开亚行和亚投行的部分担保。这个细节说明，国际资本并非只看巴基斯坦讲了多少改革故事，真正掏钱时仍需要风险缓冲。
日本面对的并不是一道简单的地缘选择题，东京当然可能希望扩大在南亚的经济影响力，巴基斯坦也不排除拿自身地缘位置增加吸引力，但地缘价值只能帮忙把人请到谈判桌前，不能直接充当债券抵押物。
何况2026年的日本资本市场也不是过去那个可以随手拿到极低成本资金的环境，日本国债收益率已经升至多年高位，政府对发债成本和市场波动更加敏感。日本投资者既然能在本土获得更高收益，为什么要用很低的价格承担巴基斯坦主权风险？
巴基斯坦未来即使推进武士债，大概率也要在担保、期限或者票面利率上拿出足够条件。日本未必会因为巴方一句“希望多元融资”，就急着把资金送上门。
还有一组规模对照很能说明问题，巴基斯坦首笔熊猫债约2.6亿美元，而2026年9月发行的欧洲债券达到30亿美元，前者只相当于后者的约8.7%。
熊猫债首发的意义主要是打开中国境内市场、建立发行记录，而不是靠一笔钱解决全部外债问题。未来的武士债即使落地，初期很可能也是同样作用。
奥朗则布自己也强调，巴方并不想扩大外债总量，真正目标是改变资金来源结构。这意味着武士债最合理的用途，是替换部分高成本或短期限融资，增加一个新的投资者群体，而不是在旧债之外继续无节制加码。
可融资渠道再多，也只能给改革买时间。一个国家能不能真正摆脱反复借钱，最终还要看出口能不能持续创造外汇、财政收入能不能覆盖支出、能源和国企改革能不能降低长期负担。国际货币基金组织要求巴基斯坦扩大税基、提高支出效率、维持能源改革，原因就在这里。
所以巴基斯坦这手算盘确实精明，但也有明显边界，中国愿意继续提供市场机会，日本如果愿意开放新渠道，沙特保持存款支持，国际货币基金组织继续放款，这当然是最舒服的局面。
问题在于，国家经济不能永远建立在所有外部条件同时顺利的假设上。借钱可以渡过关口，真正决定以后还需不需要四处敲门的，仍是自身造血能力。
伊斯兰堡的真实算盘，是保住中国这根资金支柱，再把日元市场也纳入选择，避免下一次债务压力到来时只能被动求人。
接下来最值得盯的，是日本是否给出承销安排、担保机制和可接受的价格。只有这些东西落到纸面上，这条日本融资线才算真正搭起来。
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