中青旅想卖掉山水酒店，已经两个多月了。
今年8月，中青旅将旗下山水酒店集团51%股权及相关债权挂牌出售，底价1.206亿元。然而，截至10月10日，这笔交易仍未征集到符合条件的意向受让方。
10月13日，中青旅再次发布公告，拟调整山水酒店股权挂牌价格，最低可降至评估值的七成，以继续推进出售。
从2005年入股，到如今谋求退出，中青旅与山水酒店已经走过21年。
这家曾经拥有85家门店、跻身中国饭店集团60强的老牌连锁酒店集团，如今只剩下44家酒店，连续多年亏损，净资产也已转为负数。
山水酒店旗下山水S酒店
从85家到44家，
山水酒店走过的27年
山水酒店曾经是中国中端连锁酒店市场较早的一批参与者。
1999年，山水酒店成立于深圳。彼时，中国连锁酒店市场尚处于起步阶段，如家、汉庭等后来改变行业格局的酒店品牌，还没有进入大规模扩张时期。
2002年前后，山水酒店开始发展以商务住宿为核心的连锁酒店业务，逐渐形成“山水时尚”等品牌。
2005年，中青旅通过增资取得山水酒店51%股权，成为控股股东。这笔投资将山水酒店纳入上市旅游企业的业务版图，也为其后续发展提供了资本背景。
那是中国经济型酒店快速崛起的年代。
商务出行增加、城市交通改善、国内旅游市场扩张，为连锁酒店创造了广阔的增长空间。通过承租物业、标准化装修和连锁管理，酒店企业能够以相对较快的速度进入新的城市。
山水酒店也搭上了这轮行业发展的快车。
此后十多年，山水酒店陆续进入北京、广州、成都等城市，并形成山水时尚、山水S、山水富丽华等多个品牌，逐步覆盖中端及中高端商务住宿市场。
2016年2月，山水酒店正式挂牌新三板，股票代码835714。这也是其资本市场发展历程中的一个重要节点。
凭借中青旅的上市公司背景和酒店业务积累，山水酒店一度在国内中端连锁酒店市场占据一定位置。
中国饭店协会发布的2023年中国饭店集团60强名单显示，山水酒店拥有85家门店、10913间客房，排名第44位。
彼时，这家酒店集团已经形成覆盖多个主要城市的经营网络。
但山水酒店的发展速度，逐渐落后于中国连锁酒店市场的整体扩张。
一方面，华住、锦江、首旅等大型酒店集团通过收购整合、品牌升级和加盟扩张，建立起庞大的酒店网络。全季、维也纳、如家商旅等品牌不断进入中端市场，酒店集团之间的竞争越来越激烈。
另一方面，消费者对中端酒店的产品要求也在变化。
客房设计、智能设备、早餐服务、会员权益和线上预订体验，逐渐成为影响酒店竞争力的重要因素。大量经营多年的老酒店，需要投入资金进行翻新，才能维持原有的市场位置。
对于采用租赁物业经营的酒店来说，这些变化意味着更多投入。
山水酒店也曾尝试调整。
2023年，中青旅在年报中披露，山水酒店正在推进“山水悦文”“山水悦旅”两条品牌线升级，探索文旅酒店业务，同时推广智能客控、自助入住等设备。
但品牌升级尚未带来经营业绩的根本改善。
2023年12月，山水酒店正式终止新三板挂牌。与此同时，酒店规模开始明显收缩。
根据中青旅最新披露，截至2026年3月31日，山水酒店共有44家门店、5407间客房，其中22家自营、22家加盟。
与2023年饭店集团榜单中的规模相比，山水酒店减少了41家门店、5506间客房，数量均接近一半。
虽然两组数据来自不同统计时点和披露渠道，但山水酒店近年来持续收缩的趋势已经十分明显。
中青旅在2025年年报中解释，酒店业务正在关闭连续亏损、租约到期或者物业条件较差的老旧门店。
对于这些酒店，继续经营意味着持续承担租金、人工和物业维护成本。选择退出，则意味着放弃已经投入的装修和经营资源，部分项目还可能涉及提前解约成本。
山水酒店通过关店减少经营损失，但剩余门店能否支撑整个集团的盈利，仍然是一个问题。
山水酒店旗下山水时尚酒店
收入三年下降近四成，
山水酒店为何一直亏损？
山水酒店的财务报表，记录了这家企业近几年的经营压力。
2023年，国内旅游市场恢复，酒店住宿需求明显回升。山水酒店当年实现营业收入4.10亿元，同比增长27.77%，较上一年减少亏损3944万元。
尽管如此，公司依然没有实现盈利，此后的经营情况更不乐观。
2024年，山水酒店营业收入下降至3.05亿元，净亏损约4116万元。
2025年，营业收入进一步降至2.52亿元，同比下降17.36%，净亏损约3931万元。
短短两年间，山水酒店年营业收入减少约1.58亿元，降幅达到38.5%。
虽然这一变化受到门店关停、经营规模缩减等因素影响，但收入持续下降的同时，酒店集团始终未能摆脱亏损，说明缩减规模尚未解决盈利问题。
中青旅在今年6月披露，山水酒店自2020年以来持续亏损。
到了2026年，亏损还在继续。根据北京产权交易所披露的财务数据，今年上半年，山水酒店实现营业收入1.07亿元，净亏损2487.78万元。
截至6月末，公司总资产约5.11亿元，总负债约5.77亿元，净资产为负6534万元。
一家经营了27年的连锁酒店集团，已经处于资不抵债状态。
进一步拆解财务报表，可以看到山水酒店经营压力的来源。
2025年，山水酒店营业收入约2.52亿元，营业成本约1.91亿元，毛利约6157万元。
但当年公司的销售费用达到3179万元，管理费用达到5542万元，两项合计约8721万元。
也就是说，山水酒店全年取得的毛利，连销售和管理费用都无法完全覆盖，两者相差约2564万元。
此外，公司当年还发生约1996万元利息费用。
收入规模下降以后，酒店集团的管理体系、人员配置和财务成本，依然需要持续承担。
其中，物业租赁形成的长期义务尤其值得关注。
根据山水酒店2025年度审计报告，截至2025年末，公司一年内到期的租赁负债约6011万元，长期租赁负债约2.79亿元，两项合计约3.39亿元。
这是一项按照会计准则确认的租赁负债余额，并不代表一年需要支付3.39亿元租金。
但如此规模的租赁负债，仍然能够说明山水酒店在未来经营期间承担着较大的物业租赁义务。
这与其早期的发展模式密切相关。
中国第一批快速扩张的连锁酒店企业，不少采用租赁物业、自行装修、直营经营的方式进入市场。
这种模式能够较好地控制产品质量和服务标准，也能够直接获得酒店的经营收入。
但其经营风险同样集中。
酒店开业之前需要投入装修资金，开业之后需要承担物业租金、人员工资、设备维护及日常经营支出。即使客房销售下降，这些成本也难以同步减少。
随着物业租赁成本、酒店产品更新和市场竞争发生变化，一些经营多年的老酒店逐渐失去盈利能力。
退出亏损门店可以减少经营损失，却不能立即消除全部租赁、财务和管理成本。
山水酒店的经营变化，恰好呈现了这一过程。
值得注意的是，酒店集团近些年都在加快轻资产转型，通过加盟和管理输出扩大规模，降低自身的物业租赁和装修投入。
相比之下，山水酒店截至今年3月底仍有22家自营酒店，占门店总数的一半。
这意味着公司不仅需要维护品牌和管理体系，还要直接承担相当一部分门店的经营风险。
当然，仅凭现有公开报表，还无法判断每一家自营酒店的具体盈利情况，也不能将集团亏损全部归因于直营模式。
但可以确认，山水酒店在收缩经营规模的同时，仍承担着较重的管理费用和长期租赁义务。
对于中青旅而言，继续持有这项业务，意味着还要面对未来的经营改善和资金投入问题。
1.2亿元挂牌无人接盘，
买家究竟要接手什么？
今年6月，中青旅正式宣布拟出售山水酒店51%股权及相关债权。
在公告中，中青旅给出的理由十分明确：山水酒店自2020年以来持续亏损，目前已经资不抵债。出售有助于遏制酒店业务亏损、收回债权，并将资源进一步集中到核心业务。
8月7日，交易正式在北京产权交易所挂牌。首次挂牌底价为12060.907万元，约合1.206亿元。
但这个价格并不全部是山水酒店的股权价值。
根据挂牌信息，其中51%股权对应价格约6326.91万元，另外5734万元是中青旅对山水酒店享有的债权。这笔债权包括4000万元股东借款和1734万元应付股利。
换句话说，中青旅希望通过此次交易，同时完成控股权退出和相关债权转让。
对于买家而言，1.2亿元只是进入这笔交易时首先需要考虑的价格。山水酒店的资产负债表上，还有需要认真评估的经营义务。
截至2026年6月底，公司总负债约5.77亿元。虽然这些负债不能简单全部加在收购价上，但收购控股权以后，公司的偿债能力、租赁合同、后续经营资金需求，都将影响买家的投资回报。
挂牌文件还设置了具体交易条件。
意向受让方需要按照规定缴纳交易保证金，成交后按期支付剩余价款。
同时，受让方还需承担约定期间内4000万元借款产生的未付利息，以及一定范围内的派驻人员管理服务费。
对于一家已经连续多年亏损的酒店集团，这些支出都需要纳入收购预算。
更重要的是，买家接手以后，还要考虑怎样让山水酒店恢复盈利。
目前，山水酒店仍有5407间客房，拥有一定的品牌基础、门店网络和酒店管理经验，在北京、深圳、广州等市场保留着经营项目。
此外，公司还持有北京朝阳区芍药居和广东肇庆的两处房产。这些都是山水酒店仍然具有资产价值的部分。
但对于潜在投资者而言，收购价值还取决于资产质量、剩余物业租期、门店经营效率以及未来改造投入。
一部分老旧酒店可能需要更新装修，一部分亏损门店可能需要调整租赁条件，部分项目甚至可能继续退出。
与此同时，收购方还要承担集团层面的运营管理和资金安排。
挂牌文件另外明确，交易完成后，山水酒店不得再继续使用中青旅的商标字号、经营资质和特许经营权等无形资产，也不能继续以中青旅子企业名义开展经营。
山水酒店原有品牌能否保持竞争力，新的控股股东如何调整品牌定位、管理体系和市场渠道，同样关系到收购后的经营表现。
如果买家本身就是大型酒店集团，还需要评估山水酒店与现有品牌之间的重合程度，以及整合这些门店能够产生多少收益。
如果买家是财务投资者，则更需要考虑改善经营需要多少资金，以及未来通过什么方式实现投资退出。
因此，即使股权挂牌价格继续下降，山水酒店的整体投资成本也未必能够同步下降。
10月13日，中青旅披露了新的交易进展。
截至10月10日，公司仍未征集到符合条件的意向受让方。董事会已经同意提出调价方案，拟将股权后续挂牌价格下限调整至评估结果的70%，债权价格则不得低于评估结果。
按照首次挂牌价格静态测算，如果股权价格降至七成、债权部分保持不变，整体挂牌底价约为1.016亿元，比首次挂牌价减少约1898万元。
不过，这一调价方案还需要10月28日召开的股东会审议，最终交易价格和成交时间仍未确定。
从1.206亿元到可能进一步降低挂牌价格，中青旅希望推进出售的态度已经十分明确。
但对于潜在买家，山水酒店的吸引力最终仍然取决于未来能够创造多少利润，以及需要投入多少资金才能实现这一目标。
酒店集团的收购，远比买下一栋酒店物业复杂。
它涉及品牌、人员、合同、门店和管理体系，也意味着买家需要对整个企业未来数年的经营结果负责。
山水酒店的27年，也是中国连锁酒店市场快速发展的27年。
这家企业从深圳起步，经历过连锁扩张、资本市场挂牌和品牌升级，曾经进入中国饭店集团60强。如今，门店规模明显收缩，连续亏损多年，控股股东开始寻找新的接盘者。
从行业发展来看，中国酒店市场并不缺少投资机会。大型集团仍在扩大门店网络，存量酒店改造、品牌转换和酒店资产交易也持续活跃。
但资本对不同酒店资产和企业的判断，已经出现明显分化。
一家拥有成熟品牌、稳定现金流和较低资本投入的酒店管理公司，与一家需要持续承担物业租赁、装修更新和经营亏损的酒店集团，其投资价值可能相差很大。
山水酒店目前的困境，也提醒酒店投资人：一家酒店集团拥有多少门店，只能说明其经营规模。能够保留多少利润、承担多少债务、产生多少现金流，才决定它能够获得怎样的市场价格。
21年前，中青旅通过增资成为山水酒店的控股股东，参与了中国连锁酒店市场的扩张。
21年后，中青旅选择退出，却迟迟没有等来新的买家。
这场尚未完成的股权交易，最终会以什么价格成交仍是未知数。而山水酒店多年积累的品牌和门店资源，究竟还能创造多少经营价值，正等待新的投资者给出答案。
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