2024年4月23日，港交所敲钟现场，王霄锟和刘洧宏夫妇站在聚光灯下。这对成都80后夫妻用了16年，把温江二中门口一间不到20平方米的奶茶店，做成了8000多家门店的连锁品牌，拿下“新茶饮第二股”的头衔。
按正常剧本，这该是个草根逆袭的励志故事，但两年半之后，故事变了味。
2026年10月13日，茶百道被港交所强制停牌，香港证监会同日披露：茶百道的IPO可能曾被人为操纵，意图营造非真实的股份需求表象。
停牌前最后一个交易日，茶百道股价定格在4.035港元，较17.5港元的发行价跌去近77%，总市值从上市之初约258亿港元缩水至不到60亿港元。
若按王霄锟、刘洧宏合计持股82.7258%计算，夫妇二人的持股市值从上市初期的约213亿港元一路缩水至停牌前的约49亿港元。身家蒸发超过160亿港元。不过，这也只是账面上的数字，如果把上市前的分红算进来，这笔账会更加耐人寻味。
01
43.79亿冻结令揭开盖子
茶百道的IPO从一开始就透着不寻常。
2024年上半年，港股流动性低迷，新股平均集资额仅4.31亿港元，同比减少约三成。茶百道25.86亿港元的募资已是截至当时年内最大规模的新股，由中金公司独家保荐，但整场发行却没有锁定一名基石投资者。
散户公开发售认购率更只有0.5倍，连一半都没卖出去；国际发售也只获1.11倍认购，且承配高度集中。
上市首日，市场用脚投票。茶百道开盘即破发，盘中最大跌幅近39%，收盘大跌近27%，市值一天蒸发约70亿港元。
既然机构不看好、散户不买账，那这近26亿港元的股票到底是怎么发出去的？
这个问题悬了两年半。
2026年10月13日，香港证监会给出了答案。证监会公告显示，已对两个涉嫌参与欺诈计划的集团采取行动。
其中第一个集团的核心是孙然，她是嘉实国际投资的持牌代表，持有证券交易、证券意见和资产管理三类牌照。
围绕她的八家关联公司，名字清一色是离岸资产管理主体，均注册在境外——Citadel Wealth、Fortuna Capital、Gemstone Capital、Panda Capital等，层层嵌套，真实资金来源隐匿其中。
香港证监会向6家经纪行发出限制通知书，冻结孙然及8家相关公司名下资产，上限43.79亿港元。这是香港证监会历来同类案件中的最高限制金额。
证监会披露的操纵手法很具体：上市公司IPO募来的钱，可能根据一份未在招股书里披露的协议，被转给这些集团去做“金融产品投资”，然后这笔钱再暗中回流到IPO的主要承配人或其关联方。
翻译成大白话就是：那些在国际配售阶段“认购”茶百道股票的承配人，可能根本不是真看好这家公司，而是拿了公司自己的钱来帮忙撑场面的。钱从募资账户出去，绕一圈回到承配人手里，股票落到承配人名下。
这样涨了卖掉赚钱，跌了本金已经通过回流拿回去，亏的是二级市场接盘的散户。
投行圈把这种操作叫做“兜底式操纵”。茶百道IPO时散户认购只有0.5倍，眼看发行就要流产，一帮人找来境外空壳公司当“临时演员”，假装机构把卖不出去的股票全接下，硬把国际配售凑到1.11倍，勉强跨过挂牌的及格线。
这笔钱从哪来？就是公司自己的募资款。
证监会公告中有一句措辞，是整个案件中最具杀伤力的表述：部分IPO所得款项可能已根据“上市公司与该等集团之间未有披露的协议”，被转离上市公司。也就是说这不是集团单方面骗公司，是公司层面跟集团有未披露的协议。
至于茶百道是不是知情、是不是参与，是调查要回答的问题。但目前，监管把这家公司定性为“可疑计划的中心节点”。
停牌之后，惩罚接踵而至。10月14日晚间，恒生指数公司发布公告，茶百道将从恒生综合指数、恒生综合行业指数—必需性消费、恒生综合小型股指数、恒生综合中小型股指数中剔除。
茶百道将于10月22日开市前调整为系统最低价格，即每股0.0001港元，并以此用于当天指数计算，收市后正式剔除，变动于10月23日生效。从指数中剔除意味着被动型基金将被迫清仓，这对复牌后的股价将构成又一重压力。
02
咖啡机撑起来的增长
一纸停牌令，锁住的不只是被调查的“可疑集团”。8000多家加盟门店背后的加盟商，以及持有茶百道股票的投资者，都被卷入这场余波。
对投资者而言，损失是显而易见的。停牌前最后一个交易日，茶百道收报4.035港元，总市值从发行时的约258.6亿港元缩水至约60亿港元。这还没有算上停牌带来的恐慌，等到复牌那一刻，积压的情绪将集中释放。
但比投资者更微妙的是加盟商的处境。此次事件集中在二级市场，不涉及公司的实际经营，门店的物料供应与日常运转暂未受到波及。
但一位长期关注港股的卖方分析师指出，如果事件最终演变为大额处罚甚至摘牌，将直接影响公司的现金储备与现金流，进而传导至对加盟商的物料价格、补贴与营销投入。
抛开这场资本市场的黑天鹅，回看茶百道本身，它的经营状况也不像报表数字显示的那么安稳。
2026年上半年，茶百道实现营业收入26.55亿元，同比增长6.2%；归母净利润3.36亿元，同比增长3.2%。
数字尚且平稳，隐忧藏在收入结构里。茶百道约95%的收入来自向加盟商销售原材料、包材和设备，本质上是一家依附于加盟体系的供应链公司。
这一模式的增长高度依赖门店规模的持续扩张，而规模正在失速。2025年全年，终止合作的加盟商达1218名，流失率17.06%。同期，沪上阿姨的加盟商流失率为13.71%，古茗为9.26%，蜜雪冰城与霸王茶姬更低。
茶百道的加盟商流失率位居行业首位。2026年上半年，又有497名加盟商退出，其中只有12名由公司主动终止，其余为转让门店或因自身原因离开。
加盟商在离开，不是因为公司出了什么丑闻，而是因为单店不赚钱了。
有加盟商向媒体算过账：前后投入六七十万元，2023年行业红利期还能顺利回本，到了2026年，“实收很低，每天只有一两千块钱”。
一名手握三家茶百道门店的加盟商坦言，2025年两家持续亏损、一家勉强收支平衡，如今已做好闭店退场的准备。
门店扩张的数据也在印证这一点。截至2026年6月30日，茶百道境内门店8791家，上半年仅净增170家，较此前年均超20%的增速明显放缓。
对比之下，蜜雪冰城全年净增超过1.3万家门店，古茗净增3640家，沪上阿姨净增2273家。茶百道全年净增仅226家，扩张几乎停滞。
上半年增长的成色同样值得推敲。当期货品及设备销售收入25.24亿元，同比增长7.0%，其中设备销售收入2.67亿元，同比大增450.3%，主要来自咖啡新业务扩张带来的咖啡机铺设需求。
这说明上半年增长的动力，有相当一部分来自卖咖啡机这样的一次性收入。而咖啡业务的推进速度，茶百道也落后于同行。
据公开资料，2026年年中，茶百道的现磨咖啡机只推广到2700多家门店，覆盖率约30%，而古茗的咖啡机覆盖率超过90%。在咖啡业务上绕了弯路的茶百道，被古茗远远赶超。
03
瑞幸的剧本，茶百道拿不到
这件事容易让人想起瑞幸。
2020年，瑞幸被曝光财务造假，同年6月从纳斯达克退市，12月同意支付1.8亿美元民事罚款与SEC达成和解。
但退市之后，瑞幸4000多家门店照常营业，公司第一时间切割了创始团队，又以直营体系稳住了经营基本盘，还赶上了现制咖啡市场的爆发式增长。到2025年，瑞幸营收达到492.88亿元，门店超过3.1万家，完成绝地重生。
但显然茶百道很难复制这条路径。
原因在于模式不同。瑞幸是直营体系，公司对门店有绝对控制权，出了问题可以快速切割、快速调整。茶百道99%以上则是加盟店，经营的稳定性系于数千名独立加盟商的信心，而公司的“切割能力”并不掌握在自己手里。
所以，只要单店还能盈利，加盟商就会留下；一旦信心动摇，收缩将是连锁反应。
单论处境，2020年的瑞幸远比今天的茶百道凶险：茶百道的问题出在发行环节，瑞幸则是经营层面实打实的数据虚构。但瑞幸赶上了咖啡市场的爆发期，而茶百道身处的新茶饮市场增速放缓、分化加剧。
2026年上半年，六家上市新茶饮公司合计营收367.8亿元，同比增长约9%，较此前普遍20%至30%的增速明显下降；合计净利润约53.4亿元，同比下降约2.7%，增收不增利的压力已经显现。行业增速已从2023年的19.3%回落至6.4%左右。
茶百道在行业中的位置也在退后。2026年上半年，茶百道营收26.55亿元，在六家公司中排名第四，同比增长6.2%，明显低于古茗的31.9%和沪上阿姨的42.4%。古茗的净利率在这几家中最高，蜜雪冰城以超150亿元营收稳坐头把交椅，而茶百道与沪上阿姨相近，期内利润分别约为3.45亿元和3.21亿元。
接下来，除了面对监管处罚，茶百道极大概率还会面临投资者索赔。香港的投资者保护工具箱里，最具威力的是《证券及期货条例》第213条：只要证监会认为违规事项已经发生或可能发生，就可以直接向法院申请“复还令”，要求违规者将非法获取的资金原路退回给投资者。
证监会已明确表示，所涉各方日后可能会被饬令通过复还程序向受影响的投资者作出赔偿。但投资者能否真正获得赔偿，还需要进一步查明可追究的违法行为、相关责任主体、投资者实际损失，以及违法行为与损失之间的法律因果关系。
回头看，王霄锟夫妇的财富缩水，有一层容易被忽略的逻辑。
上市前三年，茶百道累计盈利约28.94亿元，分红20.26亿元，实控人拿走约19.45亿元。2023年10月上市前夕，公司又追加分红4.5亿元，夫妇俩再拿走约3.69亿元。上市时，公司从公开市场募资25.86亿港元。停牌前，夫妇二人持股对应的市值约49亿港元。
算总账：分红拿走约19亿人民币，持股市值缩水至约49亿港元。身家确实蒸发了上百亿，但那些通过分红提前落袋的钱，并没有跟着股价一起蒸发。
唯一的大规模离场来自上市前财务投资人。兰馨亚洲旗下的TOWER QUALITY LIMITED于2025年5月至7月清仓了全部6060.61万股，发生在2024年年报发布两个月后，彼时公司股价已深度破发。创始夫妇至今未见减持记录，控制权依然稳固。
这大概是资本市场最残酷的地方：财富的数字在账面上蒸发，但真金白银早已在另一个通道里完成了转移。
香港证监会行政总裁梁凤仪对此表态：“市场的廉洁稳健是维护公平资本市场和真正投资者信心的基石。我们对任何形式的操纵首次公开招股、操控价格或制造虚假市场的行为奉行零容忍政策。”
最后，茶百道的停牌，也给正在排队赴港上市的新茶饮企业敲了一记警钟。奈雪的茶之后，茶百道、沪上阿姨、古茗、蜜雪冰城一波接一波赴港，大家拼的是“赛道好、扩张快、标准化强”，讲的是“中国茶饮出海”的故事。
但故事讲得太好，往往就没人去查账本。茶百道的账本，今天被翻开了。从校门口20平方米的小铺子，到8000多家门店的连锁巨头，王霄锟夫妇用了16年。但把一家企业的资本信誉砸碎，可能只需要一次自作聪明的金融戏法。
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